翻到一张老照片，我慌了|天立教育_新浪财经

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来源：老章价投

这周四，香港教育股集体暴动，其中天立教育全天大涨28%，印象当中，这应该是我除了新股之外持仓股票单日最大的涨幅记录了。

教育股大涨的原因，其实就是一句话，它来自11月10日教育部刊文的一条政协提案答复函（链接：http://www.moe.gov.cn/jyb_xxgk/xxgk_jyta/jyta_ghs/202011/t20201110_499169.html），关于关联交易的论述：“教育部对合法合规的关联交易持开放态度。”

那么天立教育的关联交易是不是合法合规呢？完全合法合规，且每一项的服务内容都真实存在、定价公允。因此，这句话自然构成了对于K12教育股的重大利好。

教育股受政策表述影响暴涨暴跌，早已不是一次两次了，就拿天立教育来说：18年10月13日大跌37%，19年9月3日天立大跌19%，20年9月2日大跌23%，20年9月29日大跌18%，把许多基金的风控都给逼疯了。

可我想说的是，政策固然是一个不可忽视的变量，但并不是核心点，我投天立教育，是因为它非常符合我对于生意的“审美标准”。

最近正好在梳理我自己的投资体系，今天就参照着天立教育，把我最看重的几个生意特质给罗列出来：

① 产品定价与成本无关

这两天翻相册，无意间看到一张2016年在云南拍的老照片，不由心生感慨。

今年以来，不知道家里人是不是都说好了，经常对我半开玩笑地说头发怎么变稀疏了，有谢顶的前兆。我每次都说怎么可能，因为看不到自己的后脑袋，也坚决拒看他们拍的照片，打死都不承认。

但我内心还是有点慌，我能做的，就是买回来很多木梳子，在书房桌子、客厅茶几、卧室床头柜还有车里都各放一把，只要一闲下来就用力梳头（听说这很有用）。

当然了，我不会买塑料梳子或做工一般的木梳，那反而会伤害到我的头发，所以我都选择了谭木匠，四把梳子花了我好几百块钱。

很显然，我花这几百块钱的时候，肯定不会去想这些梳子的成本是多少，我有没有买亏，也不会去琢磨谭木匠这把100多块的木梳子比10块钱一把的普通木梳子是不是成本其实只高了一点点，它是不是狠狠赚了我一笔……

这些想法根本不会出现在我的买入决策过程中，因为“价格是我付出的，价值是我得到的”，为了能不脱发，才花几百块钱我当然愿意啦（谭木匠也因此有一份漂亮的财报：毛利率60%，净利率37%）。

很多商品都是如此，多花一两千块钱买茅台，你能买到喝大后次日一早也能神清气爽起来工作的舒适感；多花一百块钱吃海底捞，你能买到令人放心的食材和明亮愉悦的就餐体验；多花一万块钱学费上好学校，你能买到小孩未来高考总分多20分……也都是同样的道理。

中产及以上的阶层人士，完全愿意付出很大的溢价，来换取产品质量好那么一点点，我觉得这一点也不难理解吧。

所以每当看见网上有人说，花两千多块钱买一瓶酒不值，海底捞一片土豆1块5坑人，花几万块钱买游戏道具是疯子，我都感到很诧异：这些消费值或不值，难道不应该由消费者本人说了算吗？企业老板花5000块钱买一瓶陈年茅台，其实和普通人花10块钱买一杯奶茶没任何区别，难道随手买一杯奶茶的消费还需要别人来评价它值不值吗？

而教育，就完全符合“产品定价与成本无关”这个特质。我最近与师兄师姐们吃了几顿饭，每次的话题都三句离不开学区，谈到学军、崇文这些名字时，他们眼睛都在发光。看得出来，为了把孩子送进一个满意的学校，他们愿意支付很大的代价，好像这已是他们当前人生阶段最重要的目标之一。

所以在做投资时，我们很难把教育排除在外，尤其看到天立在西部三四线城市还能收到平均近3万/人的学费+住宿费、成熟学校30%净利润率的财报之后，我似乎可以联想到，在西南地区无数70后80后家长的聚会上，当他们谈到“天立学校”这个词时，脸上那憧憬又焦虑的神情。

② 连锁开店模式，单店财务模型优异

我喜欢财务优良的连锁店股票，因为持续的连锁扩张，相当于给留存利润提供了一个出口，不断地创造复利回报。

举一个例子就能说明：假设一只股票每年利润不分红，100%留存，ROE还一直保持30%（说明这个连锁店回报很好），那么它5年后的利润会是今天的3.7倍，10年后的利润会是今天的13.8倍——即使它现在的PE高达50倍，而十年后降至25倍，也依然能斩获6倍的投资回报。

天立教育就是这样一家单店财务模型优异的连锁店，这主要来自于几个方面：政府补贴约一半的初始投资（政府可不会谁都补贴）、口碑效应利于招生、标准化基建进度快等。

不过天立教育2019年的ROE较低（24亿净资产，2.6亿净利润），一是因为账面上沉淀着6亿多的现金，二是因为多个校区还没有招满学生（现有学生5.8万，待现有学校满招后将达13万），但教学设施都已先行投入了。

③ 只需少量资本投入就能换来不错的增长

这又是一个少有人重视的生意特质，直接看看巴菲特在1985年致股东信中是怎么说的：

“我把 Nebraska 家具店、喜斯糖果店与水牛城报纸摆在一起谈是因为我认为这几家企业的竞争优势、弱点与产业前景跟我一年前报告的一样，一点都没有改变，简短的叙述不代表它们占我们公司的重要性有丝毫的减损，1985 年合计税前净利为7200万美元，在十五年前还未买下它们之前，此数字为800万美元，从800万到7200万，看起来好象很惊人(事实上也是) ，但你千万不要以来本来就是这样，首先你必须确定基期没有被低估，还要考虑所投入的资金，以及增加盈余所需再投入的资金。关于这几点，这三家公司完全经得起考验，第一，十五年前它们相对于其所耗用的资本，所产生的盈余颇为可观，第二，虽然现在比十五年前多赚6400万，但追加投入的资本也不过只有4000万美金而已。公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代经济商誉所能发挥的魔力(我们在 1983 年报中有详细解释) ，这些公司的特性使得我们可以将他们所赚到的盈余用在别的用途之上，然而一般的美国企业就不是这么一回事，想要大幅提高获利相对地往往也要再投入大量的资金，平均要每投入五块钱每年才能增加一块钱的获利，等于要额外投入三亿美元，才能达到我们这三家公司的获利水准。”

十五年的时间，三家公司盈利水平从800万提升到7200万，同时运营资本只追加了4000万，也就是说这十五年时间里它们为巴菲特足足创造了大约5亿的自由现金流。

如果你还是没明白其中奥秘的话，想象有那么两家公司，一家是生产白酒的，另一家是生产纺织品的。

假设现在是2040年，两家公司都没有扩张过产能，白酒企业2020年产销5万吨白酒，2040年还是产销5万吨白酒，纺织企业2020年产销30亿米织布，2040年还是产销30亿米织布。

而这二十年的时间，居民收入提升了4倍，白酒与纺织品的单价也相应提升了4倍（只是简单的假设，其实高端白酒提价增速会超过居民收入增速，而纺织品则很难赶上），于是相应的，两家企业在2040年的盈利水平也都到达了2020年的4倍。

好了，接下来要考虑它们各自为这4倍的增长投入了多少资本，先看白酒企业。

二十年世间沧海桑田，可走进白酒企业里去，几乎什么变化都没有，窖池还是那些窖池，酒库还是那些酒库，最多在自动灌装车间里的一些小设备更替了，改造进行的资本投入小到可以忽略不计。

而纺织企业呢，过二十年你再走进它的车间，会发现每一台老设备都不见了，所有机器都被更迭取代，而且这二十年里还升级改造了好几轮。可以想见，纺织企业为此投入了大量的资本开支，尽管它与白酒企业一样盈利提升了4倍，但在这期间创造的自由现金流可能只有后者的零头。

有不少人在茅台28倍PE就开始喊贵，到35倍喊泡沫，到如今45倍了直呼不理解我为什么还拿着茅台，说我已经丢掉了巴菲特老爷子教给我们的东西。

面对这些言论，我很想回怼他们一句：丢掉巴菲特思想的不是我，是他们，或许他们根本就从没读懂过老爷子的这一句话——公司运用少数额外资金便能大幅提高获利能力的原因在于高通膨时代经济商誉所能发挥的魔力（The dramatic growth accompanied by their need for only minor amounts of capital, illustrates very well the power of economic goodwill during an inflationary period.）

天立教育的资本投入虽然没有白酒企业那么少，但也很有限，只需每隔几年采购一批新的投影仪、电脑、体育器材即可，校舍甚至都可以沿用百年，就拿我自己曾就读的杭州高级中学来说，明清时期的贡院里今天还能传出高三学生的朗朗读书声呢。