抄底机会在哪里？ 【立即开户，领取福利】
来源：餐饮旅游分析师刘越男
投资摘要
投资建议：疫情影响逐步褪去，消费持续复苏，可选恢复强劲，社零恢复正增长，可选品类增速较快，从三季报来看，黄金珠宝恢复良好实现营收正增长，超市受CPI影响营收增速放缓，百货逐季改善。建议增持：周大生、老凤祥、飞亚达、永辉超市、家家悦、步步高、天虹股份、王府井等。
疫情影响逐步消退，可选消费恢复强劲。2020年前三季度社零总额增速-7.20%，除汽车以外消费零售增速-7.20%。三季度社零总额同比下降0.4%，限额以上增速继续提升，消费市场复苏态势显著。从限额以上零售额来看，2020Q3粮油食品、日用品等必需消费继续保持较为平稳的增长，高端消费增长强劲，化妆品增速仍然维持在较高水平，黄金珠宝类实现双位数增长。
细分行业看，黄金珠宝营收增速回升强劲，超市营收增速有所回落，百货复苏趋势延续。1）黄金珠宝：复苏迹象明显，营收同比增长16.2%，环比+27.7pct；盈利能力稳定，2020Q3行业毛利率为12.64%，扣非净利率为3.44%。2）超市：CPI下行影响下，2020Q3超市行业营收同比-4.3%，剔除永辉后行业营收增速-7.7%；整体盈利能力提升，扣非净利率同比+0.13pct至0.82%，剔除永辉后行业扣非净利率同比+0.22pct至1.03%。3）百货：复苏趋势延续，2020Q3百货行业收入同比-32.27%，一方面受疫情影响，另一方面由于会计准则调整，多家百货公司收入口径缩小，环比Q2提升9.65pct；Q3百货行业扣非净利润同比-25.4%，环比Q2提升8.75pct，毛利率、扣非净利率为27.9%和2.27%。
从基金重仓比例看，整体持仓下降，黄金珠宝板块重仓比例提升。2020Q3末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为1.17%，较2020H末下降了0.4pct，比标配比例低了1.15pct，与行业标配差值继续拉大。分子板块看：超市：各公司重仓比例均下降；黄金珠宝：周大生、老凤祥重仓比例提升；百货板块：天虹股份重仓比例提升。从估值来看，百货中的大商股份；超市中的红旗连锁；黄金珠宝中的老凤祥在同行业中较低。
风险因素：经济增速下滑拖累消费、行业竞争加剧等。
目录
受疫情影响，2020年前三季度社零总额增速-7.20%，除汽车以外消费零售增速-7.20%。一季度社零同比下降19%，二季度社零同比下降4%，三季度社零总额同比下降0.4%，限额以上增速继续提升，消费市场复苏态势显著。
板块表现分化，黄金珠宝复苏强劲，超市板块营收增速回落。从各子板块的收入增速看，Q3黄金珠宝板块表现亮眼，营收同比增速达16.2%，环比Q2提升27.7pct；百货板块营收同比-32.3%，受疫情以及会计准则调整的影响，增速仍然为负值，但较上季度有所改善；超市板块营收增速自Q2开始有所回落，Q3同比实现-4.3%的负增长。从扣非利润增速角度看，Q3超市板块扣非净利润增长最快，实现17.5%的高速增长，百货和黄金珠宝板块利润同比均为负增长，增速分别为-25.4%和-2.0%，环比Q2有所提升，黄金珠宝龙头公司表现优异，周大生/老凤祥Q3扣非净利润同比增长分别为46%/21%。
1
疫情影响逐步消退，可选消费持续复苏
经济增速持续回升，CPI增速呈下降趋势。2020前三季度GDP累计同比增加0.7%，实现由负转正，Q3单季度增长4.9%，环比+1.7pct，回升明显。2020Q3CPI增速整体呈现放缓的趋势，7-9月CPI同比分别+2.7%/2.4%/1.7%，食品CPI分别实现+13.2%/11.2%/7.9%的增长，增速有所下降。
2020Q3社零增速显著回升，限额以上增速较快。疫情影响消退，消费持续复苏，社零增速提升明显，Q3社零总额同比下降0.39%，降幅较Q2收窄3.45pct，7-9月份增速分别为-1.1%/+0.5%/+3.3%，8月份为年初至今首度实现同比正增长。限额以上2020Q3增速分别为3.0%/5.1%/5.6%，实现较快增长。
分品类看，必选增长平稳，可选消费复苏强劲。从限额以上零售额来看，2020Q3粮油食品、日用品等必需消费继续保持较为平稳的增长，可选消费增长强劲，化妆品增速仍然维持在较高水平，黄金珠宝类同比增速从7月开始转正，8-9月同比分别高增15.3%/13.1%。
2
重点业态经营分析
2.1. 黄金珠宝：复苏势头明显，龙头业绩亮眼
黄金珠宝营收同比大幅提升。2020Q3黄金珠宝行业复苏迹象明显，增长势头强劲，营收同比大幅增长16.2%，环比+27.7pct。
黄金珠宝行业费用率改善，盈利能力稳定。2020Q3黄金珠宝行业费用控制边际改善，销售费用率/管理费用率分别为3.31%/0.95%，环比Q2显著下降。黄金珠宝板块毛利率基本稳定，2020Q3行业毛利率为12.64%，扣非净利率为3.44%。
周大生：公司2020前三季度收入33.49亿元，同比-12.11%，归母净利润7.12亿元，同比-2.07%。单季度来看：2020Q3收入16.75亿元，同比增加17.94%，归母净利润3.81亿元，同比增加51.33%，超出市场预期。2020前三季度线上收入7.02亿元，同比增长104.33%，收入占比由2019年同期9.02%快速上升至20.97%。2020Q3仍保持高速增长，线上业务实现营收3.15亿元，同比增长159.95%。公司线上布局完善、收入高速增长，同时拓展新品类，打开增量空间。线下逐步恢复，线上线下协同互补，有望共同推动公司业绩持续增长。
老凤祥：公司2020前三季度收入438.67亿元，同比增长4.13%，归母净利润12.33亿元，同比增长5.73%。2020Q3收入173.80亿元，同比增长23.93%，归母净利润4.92亿元，同比增长15.26%。前三季度累计开店327家、关店96家，净开店231家，其中直营门店净开店2家，加盟门店净开店229家，Q3净开店133家，重回快速开店节奏，加盟店快速扩张抢占市场份额。公司三季度业绩增速回升显著，伴随门店客流回暖、需求复苏，公司线下展店提速扩张，叠加“双百行动”带动运营提效，业绩有望稳步提升。
2.2. 超市：营收增速下滑，盈利能力稳中有升
2020Q3超市行业营收同比增速有所下降，毛利率保持稳定。伴随CPI下行，超市板块增长放缓，Q3营收相比2019年同期下降-4.31%，剔除永辉后-7.72%。2020Q3超市板块毛利率保持稳定，为23.41%，剔除永辉后的毛利率水平呈现上行趋势至25.72%，环比+0.55pct。
超市行业费用率较为稳定。2020Q3超市板块销售费用19.02%，剔除永辉后行业销售费用率20.65%，较为稳定；管理费用方面，Q3超市行业管理费用率为2.63%，剔除永辉后管理费用率为2.72%。
2020Q3超市行业扣非净利率同比提升。超市行业整体盈利能力呈上升趋势，Q3超市板块扣非净利率为0.82%，同比+0.13pct，环比+0.08pct，剔除永辉后扣非净利率同比+0.22pct至1.03%。
永辉超市：2020前三季度公司营收/扣非净利润为726.70/15.19亿元，同比+14.4%/+19.8%；Q3营收和扣非净利同比-0.95%/18.05%，收入增速放缓主要因为疫情下开店放缓和同店回落，随着四季度展店提速增速有望回升。面对疫情影响，公司全力加速全渠道战略转型，预计前三季度到家业务激增同时仅为微亏状态，四季度到家业务人员和业务整合协同效应释放可期，全年线上收入占比有望达10%。
家家悦：2020前三季度公司营收和净利137.63和3.75亿元，同比+22.17%/10.63%，扣非净利+12.18%；对应Q3营收和净利同比+12.92%/-18.99%，扣非净利同比-22.66%。2020Q3公司新开门店33 家，分地区看：山东省19家，河北省6家，其他省份8家；分业态看：大卖场 13 家，综合超市 19 家，其他业态1 家；第三季度关闭门店 3 家。截至2020Q3末，公司门店总数 874 家，外埠扩张加速。公司持续强化供应链优势，系统升级提升数字化能力，加速成长可期。
2.3.百货：复苏趋势延续
百货行业上半年业绩下滑较大，三季度持续复苏。2020Q3百货行业收入同比-32.27%，一方面受疫情影响，另一方面由于会计准则调整，多家百货公司收入口径缩小。环比Q2来看，营收增速提升9.65pct，边际持续改善，复苏趋势延续。从企业类型来看，2020Q3百货龙头营收增速-38.42%，一线区域百货-31.92%，增速环比Q2分别+6.31/5.19pct。
百货行业盈利能力回升。2020Q3百货行业扣非净利润同比-25.4%，环比Q2（-34.15%）提升8.75pct，2020Q3管理费用+销售费用率为22.61%，毛利率、扣非净利率同比+6.1pct和+0.2pct至27.9%和2.27%，主要受会计准则调整，收入口径缩小所致。
王府井：设立全资子公司北京王府井免税品经营有限责任公司，主要是以此为平台，加速搭建免税运营团队。从后续规划看，公司重点强调免税与有税融合，缩短新业务培育期，有望先参考韩国新世界等经验，以市内成熟门店为基础，划出部分区域进行免税试点，与有税商品融合导流互动。后期业务成熟、政策配套支持后，独立选址，塑造新标杆免税店等方案也有望稳步推进。
天虹股份：前三季度公司实现GMV204亿元，报表收入88.51亿元，同比-37.11%，归母净利润1.27亿元，同比-80.46%。公司收入下降主要受会计准则变化和疫情短期影响，从可比口径看前三季度公司收入增长4.42%，超市收入增长达7.51%。公司Q3超市业态延续高增长，百货业态加速恢复，数字化赋能到家业务持续发力，Q4百货和购物中心业绩有望进一步复苏。
3
零售行业基金持仓：整体持仓下降，黄金珠宝重仓比例提升
从基金公司三季度持仓来看，零售行业2020Q3配置环比下降，与行业标配差值继续拉大。2020Q3末，零售行业整体持仓占基金总持仓比例为1.17%，较上季度末下降了0.41pct，较2019年末下降0.37pct，比标配比例低了1.15pct，已经连续五季度低于行业标配，与行业标配差值继续拉大。
超市板块：整体重仓比例略有下降。永辉超市基金重仓比例从2020Q2的7.05%下降至2020Q3的4.43%，较2019年末下降1.37pct。家家悦基金重仓比例从2020Q2的6.20%下降至2020Q3的4.43%，环比下降1.77pct。红旗联锁2020Q3基金重仓占比为2.85%。
黄金珠宝版块：老凤祥、周大生重仓比例提升。老凤祥2020Q3基金重仓比例为5.56%，相比2020Q2提升0.42pct。周大生在2020Q3获得3.10%的重仓比例，环比提升0.07pct。
百货板块：天虹股份重仓比例略有提升。百货板块公司2020Q3重仓比例整体平稳，重庆百货、天虹股份和王府井分别获得0.89%、0.33%和0.64%的重仓比例，分别环比-0.02/+0.01 /-0.10pct。
专业专卖/专业市场板块：爱婴室重仓比例上升。华致酒行基金重仓比例为1.11%，环比下降3.58pct，爱婴室2020Q3重仓比例上升0.54pct至0.57%。
4
行业估值：PE、PB和PS三维度看行业个股估值
从PE、PS和PB角度（采用wind 2020年一致预期）对零售行业标的进行排序分析，结论如下：
（1）从PE估值来看，百货中大商股份最低，2020年PE 11.91X。超市中除PE为负值的中百集团外，红旗连锁最低，2020年PE 18.51X。黄金珠宝行业，老凤祥2020年PE 16.04X，周大生2020年PE 17.26X。
（2）从PB估值来看，百货行业大商股份估值水平较低，2020年PB估值分别为0.71X/0.84X；超市行业华联综超PB 1.02X处于行业低位；专业专卖中海宁皮城、苏宁易购PB 0.66X/0.98X估值较低。
（3）从PS估值来看，百货中合肥百货最低，2020年PS 0.38X；超市中中百股份、华联综超PS 0.29X、0.37X处于行业低位；黄金珠宝中老凤祥2020年0.46X PS较低。
5
投资建议
疫情影响逐步褪去，消费持续复苏，可选恢复强劲，社零恢复正增长，可选品类增速较快，从三季报来看，黄金珠宝恢复良好实现营收正增长，超市受CPI影响营收增速放缓，百货逐季改善。建议增持：周大生、老凤祥、飞亚达、永辉超市、家家悦、步步高、天虹股份、王府井等。
6
风险提示
1、经济增速下滑拖累消费
经济低迷下非必需性开支将下降，终端零售环境将持续低迷。
2、行业竞争加剧；
零售行业处于高度竞争状态，市场化程度较高，行业竞争加剧有可能导致公司盈利能力下降。
3、并购整合不及预期。
零售行业仍处于整合并购阶段，如果业务融合不及预期有可能导致公司经营效率低下。
特别声明
本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。
本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。
刘越男 国泰君安社服/零售首席分析师
手机：18301037262
邮箱：liuyuenan@gtja.com
张睿 国泰君安零售/教育行业分析师
手机：18516629198
邮箱：zhangrui020842@gtjas.com
【国君社服零售研究团队】
刘越男
社服零售行业研究团队负责人/首席分析师/北京大学金融学、管理学双硕士
2016年2月加入国泰君安证券研究所，8年证券从业经验。
赵政
社会服务行业分析师/上海财经大学经济学硕士
2018年4月加入国泰君安证券研究所，2年旅游酒店行业融资经验，3年证券从业经验。
于清泰
社会服务行业分析师/上海财经大学会计学硕士
2017年7月加入国泰君安证券研究所，3年证券从业经验。
张睿
零售&教育行业分析师/中国人民大学统计学硕士
2018年7月加入国泰君安证券研究所，2年证券从业经验。
团队荣誉：
2012-2014年和2015-2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第一名和第二名；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师、2017年和2018年水晶球社会服务行业第二名、2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名。
免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。
APP专享直播
热门推荐
收起
24小时滚动播报最新的财经资讯和视频，更多粉丝福利扫描二维码关注（sinafinance）
