【信视角看债】一个影响利差走势的关键变量|利率_新浪财经

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

资管新规及配套监管措施虽未完全落地，但压降结构性存款已成定局，因此对于银行而言负债端竞争显得愈发激烈，对高收益资产的需求也随之增加。展望中长期，可以预见到理财将尽可能在监管红线内保留非标类资产，同时将主要精力放在标债的需求上，诸如挖掘中低等级信用债的机会。但就现阶段而言，在各项监管实施细则悬而未决的当下，理财的配置将更多利好高等级与中短久期品种，因而此类债券的利差在年内继续收敛的趋势也变得具备更高的确定性。

8月以来，银行理财出现长短收益率倒挂。2020年8月，市场中3个月理财收益率为3.88%，1年期理财收益率下降至3.55%，长短期限理财收益率出现倒挂。该现象背后主要有三个原因：（1）结构分化与激烈的市场竞争使短端理财收益难以收窄；（2）长端理财的定价与未来有效资产所贡献的收益相匹配；（3）从预期理论的角度，长短端倒挂是市场与理论结合的反差，也反映了投资者对长期经济和短期资产的预期出现分化。

回顾几轮牛熊周期，银行理财收益与信用利差相关度在加强。对比2015年以来三轮牛熊中三年期AAA中票信用利差和一年期理财产品收益率走势，我们发现两者均呈现“下-上-下”的形状，且几乎保持同步。2015年宽松货币驱动的债牛行情中，理财收益从5.7%下降至4.5%，同时信用利差收窄近120bp；2016年底地产调控和去杠杆提出后，理财收益从3.8%左右上升至4.5%，信用利差走阔近120bp；2018年以来宏观经济下行压力加大，理财收益在监管和市场的推动下不断下行，期间信用利差尤其是中高等级品种收窄更明显。

理财负债端：产品收益率持续下行。银行理财收益主要源于债券市场。由于信用债票息策略能够贡献相对稳定的超额收益，因此信用债票面利率与银行理财收益有较强的相关性。2018年初至2020年4月，基准利率下行使银行理财收益持续下滑。5月以来，信用债发行利率低位震荡且出现爬坡趋势，理财收益率下行趋势有所放缓且短端反弹迹象更明显。

理财资产端：信用债发行利率震荡走高。尽管信用利差水平处于较低位置，但从价格角度看，目前3年AAA中短票收益率在3.7%左右，已处于年内最高水平。一方面，复苏预期下流动性收紧致使利率上行。随着疫情冲击逐渐消散，经济复苏前景逐步明朗，央行“宽货币+降成本”的政策逻辑逐渐转向“宽财政+扩信用”，代价是银行间资金面明显收紧。另外，社融口径下“多增一万亿”的目标和地方债的放量客观上对一级市场形成供给冲击。

展望后市，信用利差可能继续收窄。我们回顾了过去几轮牛熊周期中，银行理财收益率与信用利差的关系。在每一轮趋势性行情中，银行理财收益率与信用利差展现了高度相关性，这一方面是由于理财收益主要来源于信用市场，另一方面理财资金也是信用市场的重要配置力量。同时，我们探究了理财收益率与期限利差的关系，发现银行理财对期限利差本身似乎没有太大影响，但期限利差较高时，银行理财收益率波动更大。展望后市，资产端能否持续提供高额溢价将与负债端成本能否稳定下行产生共振效应。就现阶段而言，在各项监管实施细则悬而未决的当下，理财的配置将更多利好高等级与中短久期品种，因此我们认为此类债券的利差在年内继续收敛的动力更足。

风险因素：后续疫情反复超预期，政策支持落地不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期等。

正文

当前，如何有效推动理财收益率下行成为市场关注热点，更多的也会把目光聚集在理财收益率下行与随之而来的居民“大类资产搬家”行为，并对收益率下行的原因从多个角度进行了探讨。除了监管因素之外，我们认为影响理财收益率的核心在于预期收益率和有效资产的构成。从银行理财本身的资产投向而言，理财资金主要配置在债券市场，因而基准利率对理财产品定价亦具有导向性作用。另一方面，具有更高票息的信用产品是理财增厚收益的重要手段，因此银行理财是信用市场中不可忽视的配置力量。可以说，银行理财收益源于市场，但又反过来影响市场定价。

因此，我们进一步探究了银行理财与信用利差的关系，试图从银行理财的视角对信用市场接下来的变化趋势进行研判。

理财收益率持续下行

2018年以来，银行理财收益率持续下降。2018年7月初，1月期和1年期银行理财平均利率分别为4.69%和4.91%，至2019年7月已大幅下行至3.91%和4.27%，分别下降78bp、64bp。此后，短期理财利率下行有所放缓，而1年期理财利率继续下行，至2020年8月底分别为3.63%、3.55%。与银行理财收益减少相呼应的是，货币基金利率也在不断下滑。据支付宝平台数据，代表性的天弘余额宝基金7日年化收益目前仅在1.5%左右。

存量理财数量稳定，但新发行理财数量有所下滑。目前，存续银行理财产品约在4.5万只左右，存量整体保持稳定；但银行理财发行量明显处于下滑态势，2020年8月新发行3497只理财产品，较去年同期减少逾4500只。一方面，理财收益率下行引发居民“大类资产搬家”，对理财产品需求有所抑制；另一方面，资管新规对银行理财非标投资、净值化管理的要求也使得理财的规模扩张受到一定限制。

银行理财收益主要源于债券市场，特别是信用品种。根据中国理财网发布的银行业理财市场报告，截至2019年末，非保本理财穿透各类资管产品后持有资产余额26.24万亿元，其中国债、地方债、政府机构债券和政金债占比8.05%，金融债、同业存单、企业债券、公司债券、企业债务融资工具、资产支持债券、QDII债券和外国债券占比51.67%。

2018年初至2020年4月，基准利率下行使银行理财收益持续下滑。在国际形势、新冠疫情等因素影响下，较大的宏观经济下行压力使央行几度降准、接连下调LPR利率。货币的宽松和基准利率的下行引导信用债发行利率不断下降，10年国债收益率由2018年初的4%下行至2020年低点的2.5%，受此影响信用债发行收益率持续下行，银行理财收益也因此削薄。

今年5月以来，利差收窄使信用债发行利率低位震荡，理财收益率下行趋势有所放缓。由于复工复产有序推进，经济逐渐重回复苏，宽松货币政策向宽信用转化，目标是引导实体经济贷款利率下行。自4月以来，LPR利率已连续5个月保持不动，而社融同比增速不断提升，再融资放宽一定程度上利好信用债。另一方面，在5月以来利率的持续快速上行趋势中，信用债以其票息优势显示出较好的防守反击作用，基准抬升但信用债抗跌性更强，信用利差反而不断收窄。

长短端理财收益倒挂

再度审视理财收益率，今年以来短端利率下行明显放缓，8月甚至出现了长短利率倒挂。截至2020年8月底，全市场1个月理财收益率为3.63%，3个月理财利率为3.88%，2018年以来利率持续下行的趋势明显放缓；另一方面，较长期理财利率仍在下滑，6个月理财收益由4.0%左右下降至8月底的3.73%、1年期理财收益率下降至3.55%，长短期限理财收益率出现倒挂。

激烈的市场竞争使理财收益下行空间有限，短端尤其如此。市场竞争是短端理财收益下行放缓的重要因素。由于短期理财规模占比较大，短期收益率始终是银行理财业务竞争的重要指标，特别是对理财业务占比较多的城商行、农商行而言。分银行类型看，今年以来股份制银行、农商行3个月理财利率整体呈现震荡下行态势，而城商行3个月理财利率始终保持较高，侧面也反应理财业务对城商行的重要性。另一方面，8月以来国有大行理财收益率大幅提升，是推动8月份3个月期短端理财收益率上行的重要因素。

长短基准利差的收窄，也影响了理财的定价。随着5月以来宽松流动性逐渐退潮，前期大幅下跌的短端基准利率逐步回到疫情前水平。8月，由于流动性收紧预期发酵，债市进一步调整，短端利率加速上行，一定程度也为短端理财利率提供了支撑。

短端理财定价更多的考验市场竞争力，而长短端利率的倒挂反映了投资者对中长期理财收益率下行预期在增加。从收益率曲线理论的角度，长端利率反映了市场对未来可获取受益的预期。事实上，2018年以来不断下行的理财收益率走势使市场逐渐形成一致预期，为8月份收益率曲线的倒挂提供了理论条件。

理财资产端利率回升

尽管信用利差处于历史低位，多重因素作用下近期信用债利率水平有所上升。截至9月11日，3年AAA中短票与国开债信用利差为40bp，处于34%历史分位数水平。尽管信用利差水平处于较低位置，但从价格角度看，目前3年AAA中短票收益率在3.7%左右，已处于年内最高水平。基准利率上行是带动信用债收益率提升的主要原因。而在一级市场层面，供给的冲击也是信用债发行利率上升的原因。

具体来说，一方面复苏预期下流动性收紧致使利率上行。5月以来，随着疫情冲击逐渐消散，央行“宽货币+降成本”的政策逻辑逐渐转向“宽财政+扩信用”，以同业存单利率为代表的银行间资金利率大幅上行，打击资金空转同时创设直达实体的货币政策工具，使基准利率连带信用债利率均有所提升。在经济复苏预期下，7月初权益市场出现大幅上涨，“股债跷跷板”带动基准利率达到阶段高点。7月下旬以来，随着政府债券供给放量、银行资金紧张，国债利率在悲观情绪引导下再度震荡走高，客观上压制了信用债利率的下行空间。

另一方面，社融口径下“多增一万亿”的目标和地方债的放量客观上对一级市场形成供给冲击。经历3-4月份的集中发行后，下半年信用债迎来偿债高峰期。此外，8月新增一般债发行2901亿元，新增专项债发行6307亿元，连同2789亿再融资债券，8月地方债供给规模近1.2万亿元，大幅放量。由于财政部通知今年政府专项债在10月前发行完毕，预计10月前仍将保持一定供给水平。

理财资金与信用利差

回顾几轮牛熊周期，银行理财收益与短期限信用债利差走势几乎同步。对比2015年以来三轮牛熊中三年期AAA中票信用利差和一年期理财产品收益率走势，我们发现两者均呈现“下-上-下”的形状，且几乎保持同步。2015年宽松货币驱动的债牛行情中，理财收益从5.7%下降至4.5%，同时信用利差收窄近120bp；2016年底地产调控和去杠杆提出后，理财收益从3.8%左右上升至4.5%，信用利差走阔近120bp；2018年以来宏观经济下行压力加大，理财收益不断下行，信用利差再度收窄。

银行理财对期限利差本身似乎没有太大影响，但期限利差较高时，银行理财收益率波动更大。我们考察了2015年来AAA级中短期票据3Y-1Y的期限利差，并与一年期银行理财作对比，但两者之间并无显著相关性。进一步，我们对每一周的一年期银行理财收益率作差，发现当银行理财收益率波动较大的时期，期限利差往往偏高。我们认为，当期限利差处于高位时，银行有动机增配中长久期高等级信用债，增厚收益。然而，期限错配导致银行可能有更大的理财兑付压力，因而可能需要暂时性提升理财收益率、促进发行和滚动接续。

从中长期视角看，利率中枢将带动理财收益率继续下行。今年5月以来债市调整的主要推手是货币收紧。但经济复苏的过程并非一马平川，央行货币政策仍有很大空间。从经济数据看，8月PMI整体保持平稳，但修复斜率进一步放缓，经济修复仍伴随着中小型企业资金困难、就业压力较大等结构性问题。8月CPI重回下滑趋势，后续猪价料将稳中有降，CPI不太可能成为货币政策的掣肘。此外，海外疫情仍然复杂艰巨，中美利差保持高位、人民币汇率持续提升，使货币政策有更大空间。

资产端较高的利率与负债端成本的下降共振，令银行理财更有动机增配标准化信用债券。从银行理财的角度看，今年上半年信用债平均发行利率甚至低于一年期理财平均收益率，但随着发行利率的上行，目前息差仍有盈利空间。展望后市，在资管新规及配套监管措施未完全落地的背景下，压降结构性存款已成定局，但市场化竞争依然强烈，因此银行理财的信用债配置比例仍有望提升，但可能更多利好中高等级与中短久期品种，此类债券信用利差继续收敛的趋势更足。

风险因素

疫情反复超预期，政策支持落地不及预期，金融数据和实体经济数据低于预期等。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年9月28日发布的《信视角看债20200928：一个影响利差走势的关键变量》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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