中金：市场存在较大认知偏差，建议左侧布局金融行业|金融行业_新浪财经

来源：中金点睛

由于新冠疫情冲击、宏观经济波动及监管导向金融让利实体经济，机构投资者在金融业配置目前处于历史低位：按6月30日数据，公募基金金融业投资占股票投资的9.7%，远低于2015-2019年14.6%的平均水平。我们认为市场存在三个认知偏差，使行业估值明显低于合理价值。我们建议投资者开始左侧配置金融行业，重点关注盈利能力领先的中型银行、头部券商和保费增速较好的寿险公司。

图表: 目前市场机构投资者在金融行业的配置处于历史低位，尤其是市值较大的银行板块，公募基金持股市值仅为股票投资总量的4%。

资料来源：Wind，中金公司研究部

认知偏差一：市场对前瞻ROE过于悲观；而我们认为让利实体经济已至尾声，ROE不会进一步大幅下降。

中期而言，金融业的盈利能力对应资本内生能力，应该和宏观经济成长性相适应。2015-2019年，全球9个主要经济体的头部商业银行付息后股本回报率（ROE Post-dividend）和其贷款及名义GDP增速体现了较明显的正相关性R2达到0.76和0.47）。假设中国银行（维权）业2020/21年净利润增速为-25%/-10%，则据我们假设，其付息后股本回报率将降至6.3/5.4%，2021年银行资本内生能力和名义GDP增速之间将出现较大产能缺口，对宏观经济的稳定复苏和持续增长不利。考虑到大部分中资银行股2020E P/B远低于1.0x，若宏观经济继续恢复，我们判断让利实体经济的政策将在未来2-3个季度逐步淡出，支持行业ROE和资本内生能力企稳，否则银行业将陷入资本内生能力不足à非市场化融资à强化市场对银行非商业化运行的偏见à估值进一步下行的恶性循环。

图表: 2015-2019年，全球9个主要经济体的头部商业银行留存收益率和贷款及名义GDP增速体现了较明显的正相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。注：采用每个国家前5家市值最大的银行的附息后股本回报率平均后得出

图表: 假设中国银行业2020/21年净利润下滑25%/10%，我们测算付息后股本回报率将明显低于GDP增速，出现较大产能缺口

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。注：5大银行为工农中建招行，2020和2021E名义GDP增速采用中金宏观组预测

认知偏差二：市场夸大了金融科技对头部金融机构的负面影响；我们认为科技会继续影响金融业、加剧行业分化速度，但对头部持牌机构的影响转为正面。

我们认同科技将持续对金融业产生重大影响，但金融科技公司和持牌机构之间的关系正逐渐从竞争走向竞合：一方面，头部金融机构加大科技投资，有利于其发挥在客户基础、品牌认知、负债成本和资本规模上的优势，竞争力逐渐增强；同时，头部金融科技公司开始体现出系统重要性影响，监管环境趋严，要求其金融业务持牌经营，科技业务则强调赋能行业并收取合理服务费。向前看，我们认为头部金融企业，尤其在细分领域深耕多年、逐步建立竞争优势的公司（如高端零售、全流程对公业务、交叉销售等），其业务质量和盈利能力将止跌回升；而技术能力不足的中小金融机构经营则更加窘迫，市场整合速度将加快。

图表: 互联网公司科技投入领先，同时传统金融机构也在加大科技投入、进行数字化转型