管涛：非常时期的非常应对 保持货币政策的定力

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　内容提要

　　近期债市动荡叠加央行提出要提前考虑政策工具的适时退出引发对未来货币政策走向的猜测。文章指出，疫情非常时期的货币政策稳市场主体、保居民就业等重点目标已初步达成。鉴于下半年内外部不确定性因素，预计更加灵活适度的货币政策取向不会改变，关键是要疏通政策传导、实现精准滴灌，并平衡好保增长与防风险的关系。

　　年初起，为将新冠肺炎疫情造成的经济损失降到最低，中国稳健的货币政策转向更加灵活适度。央行通过采取数量和价格工具，保持市场流动性合理充裕，引导市场利率下行，支持疫情防控、复工复产和实体经济发展。但随着二季度经济初步企稳，降准降息的预期落空，5月中下旬以来市场利率走高、债券市场动荡，加之近期央行提出要关注政策“后遗症”并提前考虑政策工具的适时退出，引发了市场对未来货币政策走向的诸多猜测。

　　笔者认为，疫情给经济供需两端均造成了巨大冲击，在此非常时期的货币政策重点是维持企业现金流、资金链不断，稳住市场主体、保住居民就业。从上半年数据看，这一目标已初步达成。但鉴于下半年经济复苏面临的内外部不确定性因素依然较多，预计更加灵活适度的货币政策取向不会改变，关键是要疏通政策传导、实现精准滴灌，并平衡好保增长与防风险的关系。

　　一、生产端较快修复是货币政策效果的积极反映

　　据统计局公布的数据，第二季度中国经济实际增长3.2%，上半年经济增速由一季度下降6.8%收敛至下降1.6%。中国摆脱了连续两个季度负增长的技术性经济衰退。外媒评价这是全球经济复苏的里程碑事件。中国经验表明，只要疫情控制住了，经济停摆的冲击就是暂时的，经济复苏的前景就是确定的。

　　中国经济复苏的动力主要源于3月底本土疫情传播基本阻断后，在疫情防控常态化前提下，转入推动企业复工复产、全产业链供应链重启，生产端或供给端实现了较快修复。生产秩序的快速恢复改善了就业状况。

　　在经历了2月份单月的巨幅下挫后，3月起，制造业PMI指数持续在荣枯线以上，三次产业在第二季度都录得了正增长。外贸进出口表现也超出预期，他国生产因疫情防控受限之时，中国出口替代效应逐步显现是重要原因。

　　生产端的快速修复初步反映了因疫情暴发以来，央行与其他部门加强政策协调，加大对企业特别是中小微企业信贷支持，帮助企业渡过难关的积极成果（见表1）。

　　表1  2020年上半年中国央行采取的主要货币政策工具

资料来源：中国人民银行

　　二、下半年经济复苏动力增强但仍面临较大下行压力

　　据国际货币基金组织（IMF）最新预测，2020年全球经济衰退4.9%，中国经济增长1%，是唯一经济正增长的主要经济体。据测算，为此，下半年中国经济增长需不低于3.2%。如果下半年中国经济增速回到去年底的6%，也就是大家比较认可的潜在增长水平附近，全年中国经济增长约2.5%。如果按照所谓经验值，1个百分点增长对应200万新增就业，新增900万就业目标对应着隐含不低于4.5%的经济增长，那么下半年经济增速需不低于9.8%，要远高于中国的潜在增长水平。当然，如果还要追求实现经济总量较2010年翻一番的目标，则要求下半年经济增速达到12%左右。

　　只要不因疫情反弹导致中国经济重启严重受阻，下半年维持二季度的复苏势头，达到IMF预期的全年经济增速难度应该不会太大。然而，国内经济复苏的最大掣肘是消费需求恢复较慢。从三大需求的角度看，下半年经济增速要达到甚至远超出潜在增长水平，任务依然非常艰巨。

　　下半年外需对经济增长的拉动作用存在较大的不确定性。一是在全球经济大衰退、中国经济正增长的情况下，中国货物和服务贸易顺差很可能收窄。二是新冠疫情在全球波浪式蔓延，特别是一些人口大国疫情扩散风险上升，将阻碍世界经济复苏，进而导致外需疲软，影响中国扩大出口和全产业链复工。三是在“疫情+选情”的背景下，中美经贸关系前景不明，有可能加剧全球产业链供应链的动荡。

　　为此，中国政府早在4月初就做出了面对严峻复杂的国际疫情和世界经济形势，要坚持底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想和工作准备的重要判断，并于5月份明确提出要逐步形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局。

　　下半年消费复苏有望加快，但要实现超预期的报复性反弹阻力不小。下半年，随着人员流动限制放松，前期被压抑的生产和消费需求可能会逐渐释放，环比出现补偿性、报复性消费。但鉴于全国疫情防控等级仍在三级以上，如果不能进一步放松乃至取消，前期拖累较大的服务业消费同比要恢复到乃至超过正常水平挑战巨大。

　　抑制消费需求的更大障碍在于收入预期。前述就业指标虽然环比有所改善，但上半年新增城镇就业同比等指标仍在下降。如果这种情形延续，就会削弱报复性消费的可能性。

　　下半年要进一步发挥投资拉动的积极作用。上半年，疫情加大了国内经济下行压力，叠加海外疫情蔓延、世界经济衰退，市场前景不明，企业投资动力不强。为此，在继续发挥政府投资的带动作用的同时，还要更好调动民间投资的积极性。

　　但不能简单依靠上基建项目。从数据看，当前基建投资是被动托底而非主动推高。而且，搞基建投资不足以解决当前三次产业、三大需求普遍受到冲击的问题，反而有可能加剧“国进民退”。故两会强调提振消费要通过稳就业促增收保民生，提高居民消费意愿和能力；扩大有效投资要健全市场化投融资机制，支持民营企业平等参与。

　　三、稳企业保就业仍需要货币政策扶上马送一程

　　如前所述，下半年经济增速达到潜在水平以上甚至更高，才有望实现新增城镇就业目标。但由于内防反弹、外防输入的疫情防控常态化，下半年供给和需求的复苏仍将受到一定制约。在内外部不确定、不稳定因素较多的情况下，如果缺乏强力的、持续的宏观政策对冲措施，不排除自然的经济增速会低于潜在增长。更不要说只有出现报复性反弹，才可能让经济增速超过潜在水平。所以，货币政策逆周期调节的基本取向不应该随意发生改变。

　　上次危机应对有两大教训，一个是刺激用力过猛，另一个是政策收手过快。至今，中国的货币政策在主要经济体中处于正常状态，较好地克服了刺激用力过猛的问题。下一步既要避免对冲政策退出过迟，也要防止退出过快。

　　提振消费和扩大有效投资，一方面，要通过深化“放管服”改革、优化民营经济发展环境，激发市场主体活力，而不是简单地靠政府上基建项目。其中，保持宏观政策的连续性、稳定性，应该也是优化民企营商环境的重要组成部分。另一方面，要通过货币政策与财政政策、投资政策、产业政策的配合，强化对稳企业的金融支持，积极解决企业融资难和融资贵问题。

　　据易纲行长在陆家嘴论坛上披露，预计全年人民币贷款新增近20万亿元，社会融资规模增量将超过30万亿元，这意味着全年人民币贷款增速高于13%，社融增速不低于12%，契合增速显著高于2019年的调控目标。同时，两会结束后，央行即创设了两个结构性的货币政策工具，鼓励银行对中小微企业放款和延期还本付息，并积极落实通过降低利率、直达性货币政策工具创新和银行减少收费等措施向企业合理让利1.5万亿元。当然，由于两会召开后，财政政策开始进一步发力，一定程度上可以减轻上半年货币政策单兵突进所面临的压力。而大幅拓展政府性融资担保覆盖面并明显降低费率，也有助于加强财政货币政策协调，提高货币政策传导效率。

　　5月中下旬以来，国内市场利率走高、债券市场出现踩踏，与前期对于货币刺激政策预期过高有关。个别领域出现杠杆率回升和资金空转现象，金融风险苗头有所抬头。故5月底的政府工作报告中，在强调加强稳企业金融支持力度的同时，明确要打击资金空转。在5、6月份债券供给量大增、抗疫专项再贷款政策到期的情况下，央行暂停降准和降息，容忍市场利率走高。7月份，又遭遇了股市暴涨行情，股债跷跷板效应进一步推高市场利率水平。

　　央行货币政策委员会第二季度例会提出，要把握保增长与防风险的有效平衡。但这与货币政策更加灵活适度并不冲突。目前，央行建立了货币政策与宏观审慎政策双支柱的调控框架，打击资金空转更多应该通过其他相关的金融监管政策和央行的宏观审慎政策，基准利率、存款准备金及公开市场操作等货币政策工具还是应该主要兼顾增长、就业、物价等对内目标。鉴于中国金融的结构性问题更加突出，要运用和创新结构性货币政策工具，提高直达性，实现精准滴灌。

　　从更长远来讲，在金融改革发展过程中，还需要进一步完善货币政策框架。如市场能够理解防止资金空转套利，引导金融服务实体经济的重要性，但是怎样定义资金空转？退空转是否该成为央行货币政策目标？用什么货币政策工具来实现这个目标？用什么指标来评判该目标的实施进展？这些困惑不仅影响了货币政策传导，也影响了央行市场沟通和预期引导。《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，建设现代中央银行制度，健全中央银行货币政策决策机制，完善基础货币投放机制，推动货币政策从数量型调控为主向价格型调控为主转型。因此，央行货币政策更大的看点在于，如何落实两会精神，用改革开放的办法，走出一条有效应对冲击、实现良性循环的新路子。

　　原文《非常时期的非常应对：保持货币政策的定力》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2020.08总第226期。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)