来源：国泰君安证券研究
A股策略专题：《策论十四五规划：成长赛道的精雕细琢》
纵观DDM模型在“十四五”时期的可能变局，成长性是稀缺资源，风险偏好面临博弈。盈利：经济增速长期下行趋势压缩整体行业增长空间，A股龙头较美股而言，盈利能力强但成长性有限，成长性是稀缺资源。市占率稳定提升、竞争优势突显的大市值股将成主导，在经济增速短暂回升时，绩优“小”市值股会迎来阶段性行情。无风险利率：“十二五”到“十三五”，资产经历由信托—城投债—银行理财的刚兑演变，随着“十四五”时期改革的深入推进破除三大资金黑洞，无风险利率不改下行趋势。风险偏好：一方面无风险利率下行达一定程度，众人心中的收益率诉求粘性天然会导致风险偏好抬升，另一方面“十四五”时期以保险、养老金等长钱为代表的机构投资者加速入市，稀释整体风险偏好。
“十四五”时期全球宏观新环境与经济增长新趋势：（1）全球政治：全球治理体系“东升西渐”，中美博弈加剧（而非缓和），并向多个领域蔓延，局部脱钩风险上升；（2）全球经济：疫情影响延续，“低利率、低通胀、低增长、高杠杆、高风险”这“三低两高”的经济特征更为突显；（3）中国速度：经济加速进入中速增长平台，要素贡献发生变化，劳动力质量红利推升TFP；（4）中国收入：我国迈入高收入经济体队列，经济结构加速向消费型驱动转换；（5）数字经济：数据超越资本、土地，与劳动力资本结合，成为最活跃要素，数字经济成为创新增长主要内容。
“十四五”时期政策主线及四大主要超预期方向：（1）政策主线：“民生”超越“增长”成为首要诉求，供给侧结构性改革延续和深化，构建“国内大循环为主、国内国际双循环”是新主线。财政核心着眼“可持续性”、“非常规”货币政策破局；（2）高质量发展新能源：推进高质量发展，大幅提升环保要求，新能源发展正当时；（3）科技发展自主可控：国内国际双循环，关键技术自主可控也是重要一环，未来五年政府将不遗余力解决卡脖子的关键技术；（4）人口结构医药消费：我国人口结构将发生深刻变化，人均收入也靠近高收入国家水平，消费率提升和消费升级将愈发明显，医疗消费也将上一新台阶；（5）城市群整合与新基建：城镇化发展思路更加集聚，依托大都市群、大都市群，区域发展极化、分化特征更明显。新基建和智慧城市将在城市群绽放光芒。
优选光伏、新能源汽车、半导体、5G、军工、医药、建材、建筑钢结构等成长赛道。光伏：多晶硅料、单晶硅片、电池片。新能源汽车：动力电池和材料环节龙头及LG产业链。半导体：国产替代加速背景下的国产设备龙头。5G：5G基建、云计算产业链、创新应用及产业域。军工：航天装备、航空装备。医药：头部公司及高景气赛道。建材：稳定性+B端；建筑钢结构：钢结构EPC产品力体系、装配式装修与设计。
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【固收】走进北上海——南通市城投梳理与比较
区域特征：南通市地处江苏省东南部，下辖3区5县及南通经济技术开发区，面积8001平方公里，常住人口731.8万人。以高端纺织、船舶海工和电子信息为三大重点支柱产业，近年重点发展智能装备、新材料、新能源和新能源汽车三大新兴产业。
经济与财政：2019年南通市实现GDP9383.4亿，位居江苏省第4位，增速为6.2%，人均GDP128295元。2019年全市地方一般公共预算收入619.3亿，同比增长2.2%，其中税收收入507.55亿，占比82%；一般预算支出972.6亿，同比增长10.9%，财政自给率为63.7%；政府性基金收入实现948.3亿，同比增长14.5%。
债务风险：2019年末南通市政府债务余额1562.69亿元，政府债务率（地方债务余额/综合财力）为86.7%。各区县政府债务负担方面，如皋市、启东市和如东县的政府债务率在100%以上；考虑发债城投有息债务后，如东县、海安市、如皋市广义政府债务率处于较高水平。
南通市43家城投平台梳理。涉及存续债券251只，债券余额1748.92亿。我们从企业各项业务的最新情况、对外担保、银行授信、在建项目规模、未来投资压力和非标融资等方面对市本级、区县级和园区平台进行分类和梳理，帮助投资者厘清各家主体的风险。
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【新股】次新宝典：本批爱美客值得重点跟踪（2020年9月第2、3周）
2020年9月第2、3周传统板块企业询价12家、创业板4家、科创板企业7家：其中传统板块企业为丽人丽妆（国内领先化妆品网络零售服务商）、新洁能（国内领先MOSFET功率器件生产商）、中天火箭（国内人工影响天气火箭领域龙头）、若羽臣（医疗保健及母婴产品领先电子商务代运营商）、伟时电子（国内领先背光显示模组生产商）、厦门银行（福建地区银行）、长华股份（国内领先汽车金属零部件生产商）、共创草坪（全球人造草坪龙头）、直真科技（ICT运营管理领先企业）、开普检测（电力系统二次设备检测领先企业）、巴比食品（中式面点速冻食品生产商）、帅丰电器（集成灶行业头部企业）；创业板企业为爱美客（国内玻尿酸龙头生产商）、松原股份（国内汽车被动安全装备领先企业）、铜牛信息（北京地区IDC综合服务及云服务商）、山科智能（国内领先智能水表生产商）；科创板企业为科前生物（国内猪用非强制疫苗龙头）、蓝特光学（精密光学元件供应商）、路德环境（高含水废弃物处理领域领先企业）、芯海科技（高精度ADC及MCU芯片领先生产商）、天臣医疗（国产吻合器龙头）、上纬新材（国内乙烯基酯树脂行业龙头）、世华科技（国内消费电子功能性材料领先企业）。
我们认为本批值得重点关注的标的为：国内玻尿酸龙头生产商——爱美客。公司目前共有五款产品在售，2018年市占率在8.5%左右，公司以直销为主，主要客户为民营医疗机构，全球及国内玻尿酸行业都处于快速发展期，公司产能利用率长期维持高位，可随市场需求灵活配置。本批值得关注的标的为：丽人丽妆、科前生物。
国泰君安新股研究-次新股“值得重点关注”组合：2019年至今传统板块已发行新股265家，创业板注册制已发行新股35家，科创板已发行新股187家，近一年次新中，我们认为值得重点跟踪的组合：斯达半导（国内功率半导体龙头）、万泰生物（国内首个二价HPV疫苗生产商，九价HPV疫苗进入II 期临床）、甘李药业（国内首家重组胰岛素类似物产业化生产企业）、首都在线（国内少数“IDC+云服务”数据中心服务提供商）、科思股份（全球化学防晒剂制造商龙头）、爱美客（国内玻尿酸龙头生产商）。
风险提示:新股发行制度变化、次新股监管风险。
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【医药】老百姓（603883）：腾讯受让公司股权，持续深化战略合作
维持增持评级。公司公告林芝腾讯受让公司1.07%股票，继续在多方面深化合作。公司2020H1保持稳健增长，下半年有望通过扩张门店以及积极承接外流处方延续稳健增长。维持2020-2022年预测EPS 1.56/1.89/2.30元，考虑板块估值水平提升，参考可比公司估值，给予2021年PE52X，上调目标价至98.28元，维持增持评级。
腾讯受让公司股权，凸显对公司未来发展信心。林芝腾讯通过大宗交易方式受让控股股东减持的437.34万股股票，占公司总股本的1.07%。成交价为73.51元/股，高于此前定增方案的70.34元/股，凸显腾讯对公司未来发展信心。减持完成后，控股股东老百姓医药集团持股比例为30.94%，现有其他投资者股权未被稀释。
继续深化全方面合作，推进智慧新零售。公司各项业务正常经营，签订《战略合作补充协议（二）》与腾讯继续深化全面业务合作，基于公司领先的线下门店网络布局及管理能力，借助腾讯丰富的互联网产品经验、传播渠道及创新技术能力，通过线上线下融合推进“智慧零售”，不断促进公司业务收入增长和品牌价值提升。
疫情助力互联网医疗发展，公司率先布局有望抢占先机。疫情培养客户线上问诊及购药习惯，配套政策不断完善，对互联网医疗的发展具有加速推动作用。公司率先与腾讯展开深度合作，有望在未来行业变革中抢占先机，更具战略意义，助力实现跨越式发展。
风险提示：门店拓展进度不及预期，门店整合效果不及预期。
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>>每周策略观点<<
结构为上，布局金秋
3100-3500震荡格局：尽管当前处于震荡中枢，仍要珍惜震荡之中的每次回调机会。市场向上的支撑在于盈利修复的预期，向下力量在于中美发酵和流动性问题。盈利端，市场对于三季度盈利预期分歧较小，但对四季度与2021年分歧较大。但我们认为，盈利上行趋势已基本确立，核心在于居民部门和企业部门修复的承接：一方面是来自于经济稳增长、稳就业后，短期居民部门收入预期修复，边际消费倾向有望提升；另一方面在全球宽货币后期、宽信用初期叠加需求逐步回暖，中期企业资本开支有望逐步修复。相比之下，流动性短期影响更关键但边际变化不大，更偏重结构而非逆转大势。风险偏好来看，国内机构投资者不会因为中美等问题给予定价，市场波动源于北上资金。总结来看，盈利上行支持震荡上行格局，期间若因中美等不确定因素对指数产生冲击，我们应当珍惜震荡中的每次回调机会，布局十月金秋。
科技成长仍是全年关键：盈利修复周期中最闪亮的星。科技细分赛道很多，但是整体来看大部分受到中美因素的影响。伴随中美预期稳定，科技的预期底有望提前出现。值得注意的是，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，而此轮科技行情是尤其具备“盈利修复”特征的。如果说2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”，那么2020年之后，科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。2020年，我们预计科技板块归母净利润增速将上升至24%、EPS增速将达到17%左右。细分赛道推荐：新能源及新能源汽车/消费电子苹果链/网络安全/光模块/半导体（国产替代）。
把握可选消费的良机：边际修复的消费倾向+扭转上行的利率预期。当前，DDM模型的各个驱动力逻辑在消费品之中发生分化。第一，可选消费比必选消费盈利端更有可能超预期。当前市场对于必选消费品的稳增长、高景气度预期充分，而在消费倾向逐步修复过程中可选消费盈利超预期可能性更大。第二，利率上行预期挤压高估值板块，尤其是必选消费。与之对应，疫情下出于对可选消费盈利的担忧，其估值处于较低水平。第三，风险偏好的抬升利好可选消费。伴随未来中美问题预期逐步走向冰点，市场风险偏好有望逐步修复，市场定价逻辑将更进一步，由买必选的确定性，转而买可选的成长性，加速可选消费的机会来临。细分赛道推荐：酒店/汽车/家居/航空/旅游/家电。
北上净流入：不仅仅是富时罗素扩容调整。9月18日，北上资金大幅净买入中国股票，是否意味着市场微观结构得到了趋势性的扭转？我们认为市场在接近下沿的过程当中，积极的信号在出现。9月18日由于富时罗素指数的调整，新纳入绝大多数中盘、小盘股。但与之相对的是，当日大市值龙头以及金融和顺周期板块反而成为当日净买入的主要方向。这一差异表明美股调整、欧洲疫情反弹下，中国市场在风险释放的过程中，北上投资者对中国股票乐观预期在回升，但配置的结构更倾向于经济修复与利率上升的金融与顺周期板块。
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