来源：东吴研究所
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策略
降组合估值：从一二线龙头到三四线，靠谱吗？
——策略周聚焦
核心结论：
①无风险利率和风险溢价抬升，对股市尤其成长股有抑制，投资者普遍希望降低组合市盈率。②通过一二线龙头到三四线降估值，向下防风险：中等估值并不具备安全垫，向上补涨，三四线龙头基本面也无太大优势。③奇异组合：“最便宜的行业+最贵的公司”，最便宜的行业是3个月价值风格的体现，最贵的公司是成长赛道里最好的公司，龙头公司估值天花板仍将抬升。
正文摘要
公募基金连续2年正回报，年底前普遍希望降低组合市盈率。①A股过去半年领涨全球，公募基金连续2年正回报且显著跑赢市场。②目前十年期国债收益率已持续4个月上行，临近11月美国大选，不确定性也使得市场风险溢价抬升，投资者普遍希望降低组合市盈率。向低估值倾斜除过板块、行业漂移外，还有一种选择是从本赛道约80倍PE的一二线龙头倾斜至30-40倍的三四线龙头，对于这一选择，可能会存在一定误区。
极端情形下，三四线龙头并不具备安全垫。①熊市中只有绝对低估值行业具备安全垫，如金融地产。在四轮熊市起点处，将全部A股按照估值高低分为十档，只有最低估值的股票在熊市中存在明显的安全垫，而最高估值和中等估值的股票跌幅普遍在10%以内，并无明显差异。②同一行业内的三四线龙头并不具备安全垫。包括计算机、电子、传媒、半导体、电气设备、房地产等行业，在熊市中高估值的一二线龙头与中等估值的三四线龙头跌幅几乎无差异，只有白酒、医药高估值的一档跌幅更大，这可能是熊市末期抱团瓦解的结果。
向上补涨，三四线龙头基本面无太大优势。①一季度极端冲击下，一二线龙头抗风险能力更强。一季度在疫情冲击下，包括医药、电子、白酒、传媒、家电、半导体、房地产行业，一二线龙头Q1净利润同比增速均高于三四线龙头，显示龙头公司在极端情形下，抗风险能力更优。②一二线龙头恢复更快，二季度盈利复苏中，多数行业一二线龙头Q2净利润较三四线恢复更优，龙头公司的市占率继续提升，在随后的复苏中，三四线龙头公司基本面并无太大优势。
奇异组合：最便宜的行业+最贵的公司。①下半年成长风格略输价值。无风险利率与风险溢价的抬升对股市尤其是成长股均有抑制，降低组合市盈率成为投资者普遍期望。从高估值的一二线龙头切换至三四线龙头，虽然能降低市盈率，但向上向下均有一定风险，所以基金三、四季报很可能看到这样的组合：“最便宜的行业+最贵的公司”。最便宜的行业是3个月价值风格的体现，最贵的公司是成长赛道里最好的公司。②美股过去十年“FAAMG”（FaceBook，亚马逊、苹果、微软、谷歌）龙头公司估值天花板不断抬升，这背后是龙头公司盈利能力持续提升。对标A股，近景已经显示疫情冲击下，A股一二线龙头公司一季度抗风险能力更强，二季度恢复更快；从远景看，若后疫情时代经济潜在增速降低，那么能稳定提供业绩增长的龙头公司估值天花板，仍将持续抬升。
风险提示：中美关系恶化；宏观经济不及预期；历史经验不代表未来。
（分析师 姚佩）
固收
奇正转债：持续温和发展的传统藏药中药标的
事件
奇正转债（113601.SH）计划于9月22日开始申购：总发行规模为8.00亿元，将全部用于奇正藏药医药产业基地建设项目。
条款中规中矩，上市价格预计在101元到114元之间：转债存续期为6年，联合信用评级为AA/AA，初始转股价为30.12元/股。下修条款为“10/20、90%”，有条件赎回为“15/30、130%”，有条件回售为“30、70%”。以中债6年期AA级企业债到期收益率4.7232%计算，纯债价值为89.39元，债底保护较强。按照9月18日奇正藏药的收盘价27.52元计算，转换平价为91.37元。参考相似转债，我们预计奇正转债的转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在101-114元的区间。
观点
研发、生产、销售全面布局，“一轴两翼三支撑”战略持续推进。奇正藏药以“做强镇痛”为使命，多年来围绕核心产品“消痛贴膏”发展，并在2018年提出“一轴两翼三支撑”的发展战略，开始大力发展二三梯队产品加快市场覆盖和渠道下沉。奇正藏药于2018年加大了研发投入，力度远超同业平均水平。2020年受新冠疫情影响，公司灵活调整了营销策略和推广方式，加快了学术营销和品牌营销的互联网转型。一系列应对措施使营业收入在2020年第二季度大幅回暖。
业绩增长稳定，品牌效应持续增长。奇正藏药自2017年以来实现营业收入双位数的增长，营业收入与净利润同比增长率均高于中药行业平均数。自2018实施全新战略以来，公司营收能力实现大幅增长，2019年净利润增长率为14.27%，远超中药行业中位值9.08%。2020年，奇正藏药与腾讯和NKA合作，发力三方零售模式，通过朋友圈广告定向投放，精准触达重点NKA会员的核心人群、腾讯大数据中的潜在客户人群及兴趣人群，全面推动品牌数字化。
资产变现能力强，现金流状况优于行业平均水平。2020上半年奇正藏药经营活动产生的现金流量净额 3.97 亿元，同比增长 100.67%，偿债能力优于同类企业。营业周期、营业现金流净额占比角度，奇正藏药的表现超过行业龙头公司；销售毛利率角度，奇正藏药销售毛利率达到86%以上，远远超过行业平均值57.93%，中位值62.87%。公司货币资金占到总资产的32%，流动性风险较小。
正股估值较低，股票弹性一般。公司股价为27.52元（9/18），PE（TTM）为38.27x，低于贵州百灵（68.07x）、西藏药业（52.43x）等可比公司。该股近 100 周年化波动率为 53.61%，弹性位于同业平均水平。
风险提示：两票制影响行业格局；业务拓展不及预期；收入单一风险；原材料价格波动风险；股权质押风险。
（分析师 李勇）
行业
电新：
海外工控行业观察
Q2中国市场强势复苏，海外疫情影响加剧
投资要点
自动化订单同比-8.7%、工控行业Q2短期受海外疫情影响较大，机器人订单同比-18.0%下滑严重，中国地区订单增速强势复苏。我们统计了全球5家工控龙头的订单情况，1）自动化订单合计55.36亿美元，同比-8.7%，增速环比-11.1pct，受Q2海外疫情影响，工控龙头订单普遍降幅为两位数；2）工业机器人订单合计28.42亿美元，同比-18.0%，降幅环比-13.9pct，受疫情影响，下游汽车等行业投资受抑制，行业景气度低迷；3）中国区域订单46.53亿美元，同比+0.1%，增速环比+3.8pct由负转正，随着Q1复工复产及疫情影响大幅缓和，中国20Q2订单恢复增长，下半年预计持续向好。
工控龙头收入受海外疫情影响降幅扩大。从收入口径观察，我们统计了9家工控龙头的收入情况，20Q2合计收入364.4亿美元，同比-27.6%，降幅扩大21.5pct。Q2海外疫情影响加剧，下游制造业投资受到普遍影响，日系欧姆龙、欧系库卡、西门子降幅分别高达-33.1%/-33.6%/-37.9%。
分下游看，半导体行业景气度仍高，汽车受疫情影响依旧承压，油气需求低迷，食品包装、医药需求有所下降。1）半导体仍延续19Q4以来的高景气度，西门子、发那科、欧姆龙、罗克韦尔、安川等主流厂商均观察到半导体行业投资仍在复苏轨道，其中中国地区做出了主要业绩贡献；2）汽车行业因投资低迷、工厂停运等影响，仍未走出低谷。西门子、发那科、欧姆龙、罗克韦尔、安川等厂商数据均显示行业景气度处于低位。但疫情后汽车行业增速有望触底回升，尤其是新能源汽车在Tesla的鲶鱼效应刺激下有望加快产能建设、带来新的设备投资周期；3）油气行业经Q1大幅下跌以来仍承受一定的价格压力，美国尤为严重，其中罗克韦尔订单下降近30%；4）部分厂商食品包装、饮料、医药有两位数下滑；中国区域的订单普遍反映向好，降幅收窄甚至贡献较大增量，复苏态势明确。
投资建议：国内工控行业仍在复苏轨道，一方面先进制造业电子半导体、锂电、光伏等行业高增长，另一方面传统行业Q2开始复苏，叠加进口替代，内资工控企业订单持续高景气度增长，7-8月内资龙头汇川，二线信捷电气、雷赛智能订单仍在快速增长，剔除疫情经济影响预计Q3、Q4逐季向上，龙头订单持续旺盛、今年业绩高增趋势确定。推荐：汇川技术、宏发股份、雷赛智能、信捷电气、麦格米特。
风险提示：宏观经济下行、竞争加剧。
（分析师 曾朵红）
通信：
光模块系列报告之六
流量爆发逻辑下，光模块行业将进入长景气周期
多重场景驱动流量爆发，光模块是直接受益品种。2020年仅是海外云计算商资本开支回暖的起点。数据中心将是未来5年光模块市场增长的核心引擎。
光模块行业正在进入一个新的五年景气周期，市场增长确定性高、空间大，持续看好具备竞争力的光模块企业。
风险提示：因疫情导致海外客户光模块新产品验证进度不及预期；因疫情导致海外上游原材料供应能力减弱；5G建设不及预期；全球数据中心建设进度不及预期；光模块行业竞争加剧导致利润不及预期。
（分析师 侯宾、滕春晓）
环保：
生物质发电新政出台明确新增项目补贴方案
行业有望迎高质量增长
投资要点
事件：9月16日，发改委、财政部、能源局发布《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》的通知。
生物质发电新政出台，明确新增项目补贴方案。本次方案对生物质发电项目运营的总体要求，新增项目补贴申报条件、工作程序、纳入规则及未来生物质发电政策方向作出引导。
1、申请条件：四项要求。1）纳入国家/省级专项规划；2）20年1月20日后并网的当年新增项目；3）符合相关要求，垃圾焚烧项目所在地实行垃圾处理收费制度；4）申报属实。
2、工作程序：三步后公示。20年8月底前项目一揽子申报，以后的按月申报。企业完成项目信息系统填报，各省审核公示后上报，可再生能源信息管理中心复核并汇总，三步完成后公示名单。
3、纳入规则：时间次序、总量控制、中央补贴有序退坡。1）按并网时间依次排序纳入直至所需补贴总额达20年中央新增补贴总额15亿元为止后不再纳入当年补贴目录，未纳入者结转至次年依序纳入；2、20年未纳入者及21年以后项目补贴由中央地方共同承担，分地区合理确定分担比例，中央分担部分逐年调整有序退出。
4、补贴标准：20年垃圾焚烧项目补贴标准与以往电价政策一致。
规划引导及项目监管趋严，提升项目准入门槛。《方案》指出需中央补贴的项目必须纳入相关规划，提升项目核准门槛，鼓励地方建设不需中央补贴的生物质发电项目。强调加强部门监管效力，加大对存在违规掺烧化石燃料、骗取补贴等违法违规行为的查处力度。
建立中央地方分担补贴机制，中央补贴有序退坡。《方案》指出20年1月后并网项目可申报当年补贴直至入选项目补贴总额达15亿元为止， 20年已并网未纳入当年补贴目录及2021年起新并网的纳入补贴的项目补贴资金将由中央和地方共同分担，中央补贴将每年调整分担比例直至完全退出，未来更多项目补贴责任将移交至地方承担。
鼓励拓展生物质能非电利用，新增项目采用竞争配置。《方案》指出自2021 年1 月1 日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置并确定上网电价。同时，鼓励加快生物质能非电领域的应用，提升项目经济性和产品附加值，降低发电成本，减少补贴依赖，助于提升项目运营效率和管理水平，促使产业有序健康发展。
渐入市场化运营，加大生物质发电支持力度。《方案》指出要发挥生物质发电综合效益，推动建立合理的成本分担机制。1）鼓励金融机构给予生物质发电项目中长期信贷支持。2）完善垃圾处理收费标准，建立生活垃圾处理收费制度。鼓励地方政府加大对生活垃圾“收、储、运、处理”各环节的支持和补偿。3）鼓励具备条件的省区市，探索生物质发电项目市场化运营试点，逐步形成市场化运营模式。
建议关注：生物质发电新政出台落实新增项目补贴方案，十四五期间生物质能政策聚焦强化规划引导及监管、建立中央地方分担补贴制度、拓展生物质能非电利用渠道、推动市场化运营等方向，新增项目准入门槛提升，优质项目竞争力加强，生物质发电行业有望进入高质量发展阶段，龙头企业将优先获益。建议关注：具备强整合能力的大固废佼佼者：瀚蓝环境；“2+4”战略迎稳健增长的上海固废龙头：上海环境；垃圾焚烧全产业链的优质运营商：伟明环保。
风险提示：政策执行不及预期，行业竞争加剧，补贴拖欠风险。
（分析师 袁理）
个股
经营拐点隐现，平台价值凸显
投资要点
技术驱动是公司的特质。公司的产品根据下游应用领域划分，可以分为农药及农药中间体和医药及医药中间体两大类。不过，公司的内在逻辑是围绕技术与客户展开的。所以从技术平台的角度理解公司可能更加合宜。经过多年的发展，目前公司在不对称合成、微通道连续化反应、酶催化、安全环保等技术具有明显优势。相关技术的交叉融合是公司的未来核心看点。
公司的农化业务包括CDMO业务和自主产品。由于经济低迷，需求疲软，全球农化巨头进行深度整合。同时，国内供给侧改革的深入和环保综合整治的推进使得国内CDMO生态体系发生剧变。从跨国公司的角度看，倾向于选择技术实力强、具备工艺持续改进能力、质量管理体系完备的龙头企业进行合作，同时，对供应链的稳定有着较强要求。
医药业务进入加速阶段。公司医药中间体业务大约可以分为三个板块。首先是传统的医药中间体业务，其次是特色原料药业务，最后是CDMO业务。公司的医药板块发展一直低于预期，首先，公司的生产基地主要在江苏，最近几年持续经受各种整顿。其次，朴颐化学的先进技术与传统业务进行整合需要时间。随着上虞基地的落地，上述障碍都有望一一克服。
看好公司现有平台技术的融合。公司15年底收购朴颐化学，朴颐化学的酶催化和微通道连续生产技术属于典型的平台技术，和公司的传统的不对称合成、催化氢化反应、含氮杂环技术可以进行深度融合，进一步提升相关业务的核心竞争力。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020~2022年营收分别为23.39亿元、30.73亿元和37.49亿元，归母净利润分别为2.31亿元、3.10亿元和4.08亿元，EPS分别为0.24元、0.32元和0.42元，当前股价对应PE分别为33X、24X和19X。考虑到公司农药业务具备全球竞争力，医药业务也在加快协同发展，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：上虞基地投产进度不及预期；常态化环保督察对公司开工率可能存在影响。
（分析师 柴沁虎、陈元君）
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