不提前赎回为哪般？公告赎回前后有何变化？—可转债周报20200913【华创固收丨周冠南团队】|正股_新浪财经

来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

报告导读

近期不赎回公告增多，不赎回背后都有什么原因？

2020年9月11日晚间奥佳转债发布公告称公司决定未来12个月内不提前赎回“奥佳转债”，而此时奥佳转债并未触发有条件赎回条款。7月份以来，多支转债在触发强制赎回条款后，发布公告不提前赎回。对2020年首次公告不提前赎回的27支转债发布公告时的特征进行分析，发布不提前赎回公告是公司在触发赎回条款后通过考虑多方因素综合做出的决定。决定不提前赎回的主要原因包括：1、转债存续期较短；2、公司对项目资金已有安排；3、转债余额较低，不需要通过提前赎回条款转股；4、大股东仍持有转债；5、对自由流通股本摊薄比例较大，全部转股或将对正股股价产生较大冲击等。

公告提前赎回有何变化？

截至9月11日，2020年共52支转债公告提前赎回，触发时间主要集中在2月份至3月份以及7月份至8月份。从上市到停止交易，52支转债的平均在市交易时间仅为1.16年。赎回登记日和停止交易日设定上相对宽松。从赎回实施公告挂网日到赎回登记日之间约有20天的时间。大部分转债的停止交易日为赎回登记日的次日，也有部分转债的停止交易日在赎回登记日之前。

可转债公告赎回后，自身的期权价值便降低，此时的可转债与正股几乎无异。以2020年触发并公告强赎的52转债为样本，转股溢价率均值在赎回公告日（T日）前三十个交易日开始逐步由5%左右压缩至0附近，赎回公告后，可转债的溢价率平均值以及中位数走负。从价格角度看，赎回公告日前30个交易日正股和转债价格均录得较为不错的涨幅，伴随着转股溢价率的压缩，正股价格涨幅大于转债价格涨幅。在赎回公告后，以T日为基数，正股价格涨幅和转债价格涨幅呈震荡走低态势。

社融数据超预期，调整后或仍是布局期

本周创业板低价股炒作被监管、医药和消费等高估值板块调整、外围市场波动等因素带动权益市场下跌。周五盘后，8月份社融数据出炉，社融规模超市场预期，企业盈利将有望加速回升。中报业绩显示企业盈利环比修复明显，后市看，市场或将从前期的流动性驱动转向基本面业绩驱动，调整后或仍将震荡上涨。布局层面，转债行情驱动料仍将来自于正股，从正股驱动角度建议关注行业景气度较高的顺周期行业的转债以及业绩确定性较高的龙头白马和毛利率-ROE双升的个券。主题驱动方面，关注“国内大循环”相关行业。综合以上，个券方面我们建议关注：

（1）行业龙头个券建议关注调整后的海大转债、火炬转债、益丰转债、瀚蓝转债、福莱转债、歌尔转2、利德转债、博特转债等；毛利率-ROE双升的标的建议关注宏川转债、国投转债、长集转债、拓邦转债以及待上市的万孚转债等。

（2）顺周期行业转债建议关注上游资源品种有成长性的标的如采掘行业的金能转债、化工行业的利尔转债、齐翔转2（待上市）、滨化转债等、有色金属行业的明泰转债、海亮转债等。受益于房地产竣工数据修复，房地产后周期产业链关注欧派转债等。汽车行业转债关注钧达转债、中鼎转2、广汇转债（待上市）等。非银行业受益于三季度交易量的提升，三季报业绩确定性较高，关注长证转债、国君转债、华安转债等。

（3）“国内大循环”主题转债关注楚江转债（军工新材料）、中天转债（5G基建）、光华转债（化工新材料）、先导转债（锂电、半导体设备）、交科转债（基建）、久立转2（油气管、核电蒸发器不锈钢）、大族转债（消费电子和半导体激光设备）、明阳转债（风电）等。

风险提示：正股波动较大、转债估值压缩、经济复苏力度不及预期、中美摩擦加剧等。

正文

一、不提前赎回为哪般？公告赎回前后有何变化？

（一）近期不赎回公告增多，不赎回背后都有什么原因？2020年9月11日晚间奥佳转债发布公告称：结合公司目前内在价值以及公司目前项目建设投资资金需要，公司决定未来12个月内（2020年9月10日至2021年9月10日），如触发《募集说明书》中约定的有条件赎回条款，均不行使“奥佳转债”的提前赎回权利，不提前赎回“奥佳转债”，而此时奥佳转债并未触发有条件赎回条款。7月份以来，多支转债在触发强制赎回条款后，发布公告不提前赎回。1、不提前赎回的公告里提及哪些原因？截至9月11日，年内共有30支转债发布过不提前赎回公告，其中长信转债、广电转债、百合转债2019年也曾发布过不提前赎回公告。对首次公告不提前赎回的27支转债公告进行梳理，在不赎回原因方面，提示性公告里大部分提及在结合市场情况和公司实际情况下董事会决定不行使赎回权，有14支转债提及转股时间或存续期较短。此外，新泉转债、顾家转债等表明相关资金已有支出安排，拟用于日常生产项目或募投项目建设等生产经营活动。对于后续再次赎回条款触发时是否会赎回，公告表明届时公司董事会将再次召开会议决定是否行使提前赎回权利，因此，顾家转债、仙鹤转债、索发转债在后续强赎条款触发后，选择了提前赎回。另外，注意到远东转债、新泉转债、溢利转债等决定在公告日之后的三个月之内均不行使提前赎回权。

2、公告不赎回时存续期不长，未转股比例较高

通过提前赎回条款促转股是转债实现退市的主流方式，公告提前赎回会加速转债转股，此时会对正股产生一定的抛盘压力，公告不提前赎回可以延缓转股速度，减缓对正股的冲击。从首次公告不提前赎回的27支转债发布公告时的特征来看：

（1）公告时转债存续期均不长。可转债赎回期一般为转股期内，也即发行结束6个月之后，从27支转债的数据来看，14支转债公告不提前赎回时存续期不足1年，9支转债存续期不足2年，此时回售压力均不大。

（2）公告不提前赎回时候未转股比例较高。21支转债发布不提前赎回公告时未转股比例超过50%。从余额角度看，溢利转债、泰晶转债（退市）、晶瑞转债首次公告不提前赎回时，余额较低。

（3）部分转债公告不提前赎回时大股东仍持有一定比例的转债，如艾华转债、联泰转债发布公告市大股东持有转债比例超过40%，中环转债、天路转债发布公告时大股东也持有20%左右的转债比例。

（4）部分对自由流通股本摊薄比例较高。从对自由流通股本的稀释角度看，8支转债公告不提前赎回时存续转债转股对自由流通股本的摊薄比例超过20%。

综上所述，不提前赎回是公司在触发赎回条款后考虑多种因素综合做出的决定。决定不提前赎回的主要原因包括：1、转债存续期较短；2、公司对项目资金已有安排；3、转债余额较低，不需要通过提前赎回条款转股；4、大股东仍持有转债；5、对自由流通股本摊薄比例较大，全部转股或将对正股股价产生较大冲击。

（二）公告提前赎回有何影响？

1、共52支转债今年公告提前赎回，平均存续期1.16年

截至9月11日，2020年共52支转债公告提前赎回。提前赎回条款触发需要正股行情助力，因此2020年触发时间主要集中在2月份至3月份以及7月份至8月份。从上市到停止交易，52支转债的平均在市交易时间平均仅为1.16年。其中玲珑转债、威帝转债、航电转债、泰晶转债、雨虹转债的交易存续期在2年以上，包括博威转债、东财转2、深南转债等在内的25支转债交易存续期不足1年。

赎回登记日和停止交易日设定上相对宽松。由于交易所的要求，上交所和创业板转债在满足强制赎回条件后，需要公告赎回还是不赎回，29支转债在满足赎回条款后先发布提前赎回的提示性公告。从赎回条款触发到提前赎回实施公告的天数平均为5天左右，从赎回实施公告或第一次赎回公告挂网日到赎回登记日之间约有20天的时间。大部分转债的停止交易日为赎回登记日的次日，也有部分转债的停止交易日在赎回登记日之前，如唐人转债停止交易日为2020年9月18日，赎回登记日为2020年10月12日。

2、估值逐渐收敛至0附近，公告赎回前转债价格涨幅跑输正股

可转债公告赎回后，自身的期权价值便降低，此时的可转债与正股几乎无异。以2020年触发并公告强赎的52转债为样本，以赎回公告挂网日为T日，观察T日前后共45个交易日的估值的变化，结果如下图所示，转股溢价率均值在赎回公告日（T日）前三十个交易日开始逐步由5%左右压缩至0附近，赎回公告后，可转债的溢价率平均值以及中位数走负，大部分在【-1，0】区间震荡。转债的估值还与供给稀缺性、市场行情走势等因素相关。转债市场供给较为充分时，赎回期间估值收敛较快，牛市期间，转股溢价率收敛过程较慢。

从价格角度看，赎回公告日前30个交易日正股和转债价格均录得较为不错的涨幅。以T-30日为基数，整体看，正股价格涨幅大于转债价格涨幅，因为在赎回公告日前也伴随着转股溢价率的压缩，所以整体看转债价格涨幅不及正股价格涨幅。在赎回公告日前5个交易日开始，正股平均价格和转债平均价格涨跌幅有一定回调，或与担心转债转股抛售有关。随着赎回条款累计不断推进，可转债提前赎回预期上升，在转债转股形成抛压担心下，正股股价承压。在赎回公告后，以T日为基数，正股价格涨幅和转债价格涨幅呈震荡走低态势。

二、社融数据超预期，调整后或仍是布局期

（一）权益市场大幅回调，创业板炒小炒差现象受监管本周权益市场跌幅较大，上证指数全周下跌2.83%，创业板指数周度下跌7.16%，主板成交金额走低，创业板成交活跃。资金方面，北向资金本周流出放缓，本周合计净流出5.83亿元。申万一级行业指数全数下跌，农林牧渔、通信、国防军工、计算机、传媒、医药等板块跌幅较大。周一（2020年9月7日），受周末美国威胁将中芯国际列入黑名单事件影响，相关权重股走弱，大盘午后加速下行，农业、电子、医药、军工等板块表现较弱。周二（2020年9月8日），创业板低价股涨幅较高，创业板成交额超越沪指，上证高开低走，北向资金净流入。周三（2020年9月9日），指数早盘大跌后企稳回升，午后则再度震荡下行，创业板收跌近5%，在阿斯利康疫苗研发进程受阻的利空消息下生物疫苗板块全天领跌，半导体、食品板块跌幅居前，创业板低价股尾盘跳水。深交所表示正全面排查天山生物（维权）等公司的交易情况，发现有些交易可能涉嫌新型股价操纵行为。周四（2020年9月10日），隔夜美股出现反弹，股指早盘高开，监管层发声坚决遏制创业板炒小炒差现象，创业板低价股集体大跌。周五（2020年9月11日），指数缩量走高，光伏板块受消息提振上涨。

本周转债市场估值波动上涨。按照发行规模加权计算，本周五转债市场平均转换平价为97.59，较前周周五下跌5.08%；平均转债价格为117.2，下跌4.87%。估值方面，本周五转债市场平均转股溢价率为260%，较前周周五上升1.43个百分点。

（二）社融数据超预期，调整后或仍是布局时

本周创业板低价股炒作被监管、医药和消费等高估值板块调整、外围市场波动等因素带动权益市场下跌。周五盘后，8月份社融数据出炉，8月新增人民币贷款1.28万亿元，预期1.22万亿元，前值0.99万亿元；新增社融3.58万亿元，预期2.66万亿元，前值1.69万亿元，社融规模超市场预期，企业盈利将有望加速回升。中报业绩显示企业盈利环比修复明显，后市看，市场或将从前期的流动性驱动转向基本面业绩驱动，调整后或仍将震荡上涨。

转债供需层面，我们认为七月份、八月份转债发行和赎回发生较快，优质个券稀缺性有所增加，后续关注赎回条款触发节奏和公告情况。近期新券发行暂缓，但预案过会速度加快，已通过发审委审核的规模超过700亿，四季度供给规模或较大。布局层面，转债行情驱动料仍将来自于正股，从正股驱动角度建议关注行业景气度较高的顺周期行业的转债以及业绩确定性较高的龙头白马和毛利率-ROE双升的个券。主题驱动方面，关注“国内大循环”相关行业。综合以上，个券方面我们建议关注：

三、周度复盘：震荡下跌，跌幅较大

（一）周内跌幅较大本周中证转债指数下跌，前半周下跌较大，周五反弹，周度涨跌幅为-2.59%，同期上证指数涨跌幅为-2.83%，转债指数走势略强于上证指数。9月11日（周五）指数收362.95，日涨跌幅为0.39%。市场现存可转债310支，余额规模4460亿元左右，其中景20转债、嘉泽转债、广汇转债、齐翔转2等尚未上市交易。

本周市场共293支可转债交易，周涨跌幅方面，其中28支转债实现上涨，265支转债表现为下跌。涨幅前五分别为隆20转债（49.69%）、嘉友转债（26.52%）、赣锋转2（15.42%）、新星转债（9.38%）、科森转债（5.99%），其中隆20转债、嘉友转债、赣锋转2、新星转债为本周上市新券。跌幅前五分别为同德转债（-20.95%）、希望转债（-19.94%）、广电转债（-19.82%）、晶瑞转债（-16.59%）、横河转债（-16.52%）；正股涨幅前五分别为台华新材、凯龙股份、科森科技、齐翔腾达、淮北矿业；跌幅前五分别为雪晶瑞股份、华阳国际、新希望、龙大肉食、正邦科技。

（二）联得转债公告不提前赎回，多支转债本周赎回登记结束

1、本周联得转债公告不提前赎回

本周联得转债公告不提前赎回，奥佳转债公告未来12个月不提前赎回（此时并未触发）、一心转债达到条件未公告。长信转债、晶瑞转债、溢利转债、石英转债继续发布不提前赎回公告。目前公告提前赎回的4支转债合计余额12.85亿元，12支转债满足赎回条款未公告，合计金额51.91亿元，目前赎回累计天数在10天以上包括桐昆转债、国祯转债、英联转债、九洲转债、兄弟转债、赣锋转债。

2、共47支转债触发下修条款

下修条款方面，截至2020年9月11日，共47支可转债已经触发下修条款，分别从大股东持债比例、回售压力以及股权稀释比例三个角度进行筛选。

大股东持债比例角度来看，中信转债、嘉澳转债、航信转债、海澜转债、小康转债、凌钢转债第一持债人持债比例较高，持债比例过高是主动下修的动力之一。

股权稀释比例角度，因下修后，转股数增加，股权稀释比例增加，股权稀释比例是股东大会投票时考虑因素之一，若稀释比例变动过大，未持债股东或将反对下修议案。若考虑潜在稀释比例，假设转股价下修至正股9月11日收盘价，亚药转债、本钢转债、亚太转债、维格转债潜在稀释比例变动幅度在10个百分点以上，对中小股东股权稀释比例影响扩大，下修阻力或较大。