来源：安信证券环保公用研究
摘要
■受疫情影响，公用事业各子板块营收均出现小幅下滑：根据WIND数据，2020年上半年，公用事业板块实现营业收入5396亿元，同比下降4%。其中，发电及电网板块2020年上半年实现营业收入5938亿元，同比下降4%；燃气及供热板块2020年上半年实现营业收入458亿元，同比下降4%。
■受益于二季度工业生产恢复反弹以及煤价大幅下降，公用事业板块盈利总体稳定：根据WIND数据，2020年上半年，公用事业板块实现扣非后归母净利润429亿元，同比增长2%，在中信A股二级行业中位列第8位。其中，发电及电网板块扣非后归母净利润412亿元，同比增长3%；燃气和供热板块扣非后归母净利润17亿元，同比下降18%。发电及电网板块盈利提升，主要得益于火电端煤价下行带来的业绩高弹性。
■细分板块方面，火电及新能源发电板块表现突出，燃气板块表现比较稳定，水电和电网板块业绩承压。
燃气板块，2020年上半年受疫情影响，天然气需求明显下滑，国内外天然气价格均弱势运行，价格降至多年来的最低水平；替代品原油价格暴跌进一步冲击天然气需求。根据国家发改委数据，2020年上半年，全国天然气表观消费量1556亿立方米，同比增长4%，增速有所放缓。根据WIND数据，2020年上半年，燃气板块（共22家上市公司）实现营业收入422亿元，同比下降4.1%。在扣非归母净利润方面，2020年上半年燃气板块为17.1亿元，同比下降15.5%。
火电板块，2020年上半年受疫情影响，全社会用电量增长乏力，发电量同向下滑，火电营业收入与营业成本均出现下降，但归母净利润稳健增长。根据WIND数据，2020年上半年，火电板块实现营业收入4236.4亿元，同比下降5.9%；实现扣非归母净利润258.6亿元，同比增长9.1%；营业成本为3385.1亿元，同比下降8.9%。
水电板块，2020年上半年，水电来水偏枯，发电量下降明显，水电利用小时数增速放缓。根据中电联统计数据，2020年上半年水电发电量为4769.1亿千瓦时，同比下降7.2%。根据WIND数据，2020年上半年，水电板块实现扣非归母净利润123.1亿元，同比下降12.9%；营业收入371.6亿元，同比下降8.7%；营业成本179.4亿元，同比下降1.8%。
其他发电板块，国家政策推动弃风、弃光率下降，其他发电板块2020年上半年营收增速放缓，部分公司利润增速可观。根据WIND数据，2020年上半年，其他发电板块（除凯迪生态共5家上市公司）实现营业收入287.0亿元，同比增长7.6%；实现扣非归母净利润41.5亿元，同比增长15.6%。
电网板块，今年来水偏枯，电网板块中拥有自营水力发电业务的公司发售电量出现下降，利润有所减少。根据WIND数据，2020年上半年电网板块（共10家上市公司）实现营业收入212.8亿元，同比增长39.0%；实现扣非后归母净利润合计8.2亿元，同比下降12.1%。
供热及其他板块，受新冠疫情影响，2020年上半年供热板块公司多数出现利润下滑。2020年上半年，供热板块实现营业收入36.7亿元，同比增长9.5%；实现扣非归母净利润-0.33亿元，同比下降358.8%。
■投资建议：公用事业业绩改善可期，电力板块建议关注高弹性和历史高分红标的。目前高温带来的高日耗已进入尾声，随着入秋阶段性需求或有所下降。建议重点关注中报业绩高增长的火电龙头【华能国际】、【华电国际】。在全球降息周期推动利率不断下行的趋势下，拥有固定收益的类债券资产价值凸显。看好高股息和装机有成长的大水电板块，建议重点关注分红有承诺、集团机组陆续投产的【长江电力】和分红比例大幅提升的【川投能源】。国改、电改稳步推进，建议重点关注三峡集团旗下的【三峡水利】和国家电网旗下的【涪陵电力】。天然气价格环比改善，关注城燃板块投资机会。国家管网公司的顺利组建，有望助推天然气市场化改革，利好具备用户优势和气源优势的城燃龙头。近来全球LNG呈现供大于求的特点，天然气价格或在未来一段时间继续低位运行，加之天然气市场化改革有望提速，直接利好有LNG进口终端的城燃公司。建议重点关注【深圳燃气】和【新奥股份】。
■风险提示：用电量增速不及预期，煤炭价格持续高位运行，来水情况不乐观，煤改气进度不及预期，项目推进不及预期。
1. 2020年上半年业绩综述
受疫情影响，公用事业各子板块营收均出现小幅下滑。根据WIND数据，2020年上半年，公用事业板块实现总营业收入5396亿元，同比下降4%。其中，发电及电网板块（共60家上市公司，其中火电企业37家，水电企业10家，电网企业8家，其他发电企业5家）2020年上半年实现营业收入5938亿元，同比下降4%；燃气及供热板块（共25家上市公司，其中供热企业3家，燃气企业22家）上半年实现营业收入458亿元，同比下降4%。
公用事业板块受益于二季度工业生产恢复反弹，盈利状况基本稳定。根据WIND数据，2020年上半年，公用事业板块扣非后归母净利润429亿元，同比增长2%，在29个中信A股二级行业中位列第8位。其中，发电及电网板块扣非后归母净利润412亿元，同比增长3%；燃气和供热板块扣非后归母净利润17亿元，同比下降18%。
在细分板块方面，2020年上半年，营业收入同比增速超过10%的有电网板块（36.9%），其他发电板块增速表现稳定（6.6%）；其他板块营业收入均出现不同程度下降，具体表现为水电板块（-8.7%）、火电板块（-5.6%）、供热及其他板块（-5.1%）、燃气板块（-4.1%）。在扣非归母净利润方面，疫情影响终端需求，2020年上半年供热及其他板块2020年上半年归母净利润大幅下跌358.5%。
2. 燃气：疫情下需求疲软叠加原油价格冲击，板块业绩增速放缓
2020年上半年，受疫情影响，天然气需求出现明显下滑，国内外天然气价格均弱势运行，价格降至多年来的最低水平；替代品原油价格暴跌进一步冲击天然气需求。根据国家发改委数据，2020年上半年，全国天然气表观消费量1556亿方，同比增长4%，增速有所放缓。
根据WIND数据，2020年上半年，燃气板块（共22家上市公司）营业收入为422亿元，同比下降4.1%。在扣非归母净利润方面，2020年上半年燃气板块为17.1亿元，同比下降15.5%。燃气板块盈利水平的下降，主要系受疫情影响市场需求疲软，价格持续低位徘徊。
个股方面，2020年上半年营收前五的企业是新天绿能、深圳燃气、南京公用、陕天然气和国新能源，营收及同比增速为65.9亿元（3.8%）、63.7亿元（-3.2%）、53.1亿元（170.5%）、48.8亿元（-5.2%）和43.8亿元（-25.5%）。扣非归母净利润前五的企业是新天绿能、深圳燃气、南京公用、百川能源和大众公用，扣非归母净利润及同比增速分别是9.3亿元（-8.0%）、6.0亿元（1.3%）、4.0亿元（605.6%）、3.2亿元（-38.3%）和2.9亿元（41.2%）。
深圳燃气：立足深圳布局全国，调峰站投产助边际改善。公司作为A股燃气龙头，目前在广东、广西、江西、安徽、湖南、江苏、浙江、云南等8省（区）拥有48 个城市（区）管道燃气特许经营权。公司气源保障充足，分别与大鹏公司和中石油签订天然气供销长协，拥有宣城深燃、求雨岭天然气液化工厂。此外，深圳市大力推进城中村和工商业部门天然气改造，计划在“十三五”期间改造100万户，有望推动居民及工商业用气量增长；中共中央、国务院发文支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区，城市人口、工商业等不断发展将增加天然气消费需求。根据公告，2020年上半年供气量约2.1亿立方米，同比增长5.6%。2020年上半年，公司的营业收入为63.8亿元，同比下降3.2%，扣非归母净利润为6.03亿元，同比增长1.3%。ROE为5.3%，较2019年年底下降4.9%，ROA为2.9%，下降2.3%。
新天然气：城燃业务稳定发展，收购亚美能源完善全产业链布局。新天然气从2000年起在新疆从事燃气运营，截至2020年上半年末，已取得了乌鲁木齐市米东区和高新区（新市区）在内的8个市（区、县）天然气市场的长期经营权，2018年要约收购亚美能源进一步拓展上游市场，取得了煤层气的开发资源。截止2020年6月末，公司城市燃气业务的运营管道长度达1036公里，调配站22座、加气站20座。在城市管道燃气的基础网络设施、管理用户等方面具有较为明显的区域市场规模优势。2020年上半年，新天然气的营业收入为9.6亿元，同比下降21.5%，在扣非归母净利润方面，2020年上半年为1.6亿元，同比上涨3.8%。ROE为6.3%，较2018年底降低11.4个百分点，ROA从2018年年底的9.5%下降到3.8%。
3. 电力及供热：火电业绩稳中有升，水电板块业绩下降
3.1 火电板块：火电营收下行，低煤价带来业绩高弹性
2020年上半年，火电营业收入与营业成本出现下降，归母净利润增速放缓。受疫情影响，今年上半年电力需求减弱，发电量同向下滑。煤价方面自2020年初至5月初不断下降，5月初开始出现反弹，但显著低于去年同期，火电企业燃料成本优化。电价方面，上半年整体上网均价有所抬升，部分抵消发电量下滑的影响。根据WIND数据，2020年上半年火电板块实现营业收入4236.4亿元，同比下降5.9%，增速下降145.3%；实现扣非归母净利润258.6亿元，同比增长9.1%；营业成本合计3385.1亿元，同比下降8.9%，增速下降192.2%。
业绩增速（扣非归母净利润）分布方面，37家火电企业中，负增长共有12家，其中国电电力2020年上半年扣非归母净利润亏损17.6亿元。其余企业中，有4家增速超400%，有17家增速在0%-100%，有3家增速在100%-200%，有1家增速在300%-400%。
个股方面，2020年上半年，营业收入排名前五的企业分别是华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际、浙能电力，营业收入为791.22亿元（-5.1%）、525.78亿元（-5.2%）、444.78亿元（-1.2%）、415.31亿元（-5.0%）和223.18亿元（-13.8%）。扣非归母净利润排名前五的企业分别是华能国际、浙能电力、国投电力、华电国际、大唐发电，扣非归母净利润分别是54.75亿元（58.0%）、29.45亿元（17.5%）、24.55亿元（9.1%）、21.27亿元（32.9%）、16.53亿元（46.3%）。
华能国际：火电龙头，业绩高增长。2020年上半年，华能国际实现营业收入791.2亿元，同比下降5.1%；实现扣非归母净利润54.75亿元，同比增长58.0%，ROE为6.3%，较2019年底增长了6.2个百分点，ROA从2019年底的0.6%提升到1.7%。
华电国际：火电龙头，业绩增长稳健。2020年上半年，华电国际实现营业收入和扣非后归母净利润分别为415.3和21.3亿元，分别较去年同期增长了-5.0%和32.9%。ROE为3.6%，较2019年年底下降了2.9个百分点，ROA为1.4%,较2019年底下降了0.6个百分点。
长源电力2020年上半年的营业收入为25.5亿元，同比下降25.2%，扣非归母净利润为1.3亿元，同比下降48.0%。ROE与ROA分别较2019年底下降12.9、4.8个百分点，2020年上半年，长源电力ROE为2.9%，ROA为1.4%。
湖北能源2020年上半年的营业收入为79.5亿元，同比增长3.6%，扣非归母净利润为12.6亿元，同比增长31.4%。ROE和ROA分别为4.5%、2.4%，均较2019年12月31日下降了0.9个百分点。
2020年上半年，建投能源实现扣非后归母净利润4.9亿元，同比增长29.6%，增速较2019年同期降低了83.1个百分点；营业收入66.1亿元，同比下降5.1%。ROE为4.2%，较2019年12月31日降低了1.4个百分点；ROA为1.9%，降低了0.9个百分点。
3.2. 水电板块：发电量下滑明显，业绩阶段性承压
2020年上半年水电来水偏枯，发电量下降明显。2020年上半年，水电板块实现扣非归母净利润123.1亿元，同比下降12.9%，增速同比去年下降34.6个百分点；营业总收入371.6亿元，同比下降8.7%，增速较2019年同期下降25.5个百分点；营业成本179.4亿元，同比下降1.8%，增速较2019年上半年下降12.3个百分点。2020年上半年水电发电量为4769.1亿千瓦时，同比下降7.2%，水电平均利用小时数为1727小时,同比增加53小时。
扣非归母净利润方面，10家企业中有7家呈负增长态势，其余企业增速分别是：黔源电力（79.3%）、川投能源（4.1%）、长江电力（2.4%）。黔源电力由于“两江一河”流域来水较上年同期偏多，发电量同比增长，相关经营数据也同比增长。
个股方面，2020年上半年营业收入排名前三的企业分别是长江电力、华能水电、桂冠电力，营业收入为199.1亿元（-2.2%）、80.7亿元（-23.8%）和41.8亿元（-11.3%）。扣非归母净利润排名前三的企业分别是长江电力、华能水电、川投能源，扣非归母净利润及同比增速分别是79.9亿元（2.4%）、14.6亿元（-53.0%）、11.9亿元（4.1%）。
2020年上半年，长江电力的营业收入为199.1亿元，同比下降2.2%，扣非归母净利润为79.9亿元，同比增长2.4%。ROE为5.3%，与去年同期基本持平，较去年年底降低了9.2个百分点；ROA为2.5%，较去年同期下降0.4个百分点，较2019年底下降4.8个百分点。
2020年上半年，华能水电实现营业收入80.7亿元，同比下降23.8%，增速较去年同期下降了87.5个百分点，扣非归母净利润为14.6亿元，较去年同期下降53.0%，增速大幅下降了278.5个百分点。ROE和ROA分别从2019年底的12.1%、3.5%下降至2.7%和0.9%。
2020年上半年，川投能源的营业收入为3.1亿元，同比减少了3.9%，扣非归母净利润为11.9亿元，同比增长了4.1%。2020年上半年的ROE和ROA分别为4.3%和3.3%。
3.3. 其他发电板块：新能源发电表现亮眼
后疫情时代，国家政策推动弃风、弃光率下降，其他发电板块2020年上半年营收增速放缓，部分公司利润增速可观。根据WIND数据，2020年上半年，其他发电板块（除凯迪生态共5家上市公司）实现营业收入287.0亿元，同比增长7.6%；实现扣非归母净利润41.5亿元，同比增长15.6%。
个股方面，2020年上半年营业收入最高的企业是中国核电，营业收入为232.34亿元（5.7%）；扣非归母净利润为29.03亿元（11.3%），主要原因是随着在建装机的稳步投产，公司综合平均电价与上年基本持平。公司作为核电运营龙头上半年积极克服企业停工停产、电网负荷不足等疫情影响，尽力弥补发电量缺口，在确保安全质量的前提下进一步提升运行业绩，上半年累计发电量较去年同期增长5.01%。
3.4. 电网板块：2020年上半年业绩承压
今年来水偏枯，电网板块中拥有自营水力发电业务的公司发、供电量出现下降，利润减少。根据WIND数据，2020年上半年电网板块（共10家上市公司）实现营业收入212.8亿元，同比增长39.0%，增速较去年同期增长了26个百分点；实现扣非后归母净利润合计8.2亿元，同比下降12.1%，今年上半年电网板块扣非净利润实现负增长的公司数量居多。
个股方面，2020上半年营业收入分列前三位的企业分别是桂东电力、国网通信和郴电国际，营业收入为113.5亿元（46.9%）、27.0亿元（399.1%）和14.6亿元（-3.2%）。扣非归母净利润排名前三的企业分别是文山电力、国网通信和涪陵电力，扣非归母净利润分别是1.7亿元（-42.2%）、1.6亿元（75.1%）和1.6亿元（-18.9%）。
2020年上半年，三峡水利实现营业收入10.6亿元，同比增长99.7%；实现扣非后归母净利润合计1.4亿元，同比增长123.4%，较去年同期上涨167.5个百分点。ROE为3.3%，较去年同期上涨1.2个百分点，ROA为1.7%，较去年同期下降了0.4个百分点。
涪陵电力2020年上半年的营业收入为12.4亿元，同比下降0.1%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比下降18.9%。2020年上半年，ROE和ROA分别为8.3%和3.2%。
3.5. 供热及其他板块：扣非归母净利润大幅下降
受新冠肺炎疫情影响，2020年上半年供热板块公司多数出现利润下滑。2020年上半年，供热板块实现营业收入36.7亿元，同比增长9.5%；实现扣非归母净利润-0.33亿元，同比下降358.8%。
4. 投资策略：公用事业业绩改善可期，关注高弹性及历史高分红标的
煤价旺季不旺，继续看好业绩高弹性的火电龙头。动力煤港口价格反弹，主产地煤价小幅上涨。根据煤炭市场网数据，截至9月4日，秦皇岛Q5500动力煤平仓价报收549元/吨，周环比上涨2元/吨。产地方面，山西大同地区Q5500报收393元/吨，周环比持平；陕西榆林Q5800指数报收395元/吨，环比上涨5元/吨，内蒙古鄂尔多斯Q5500报395元/吨，周环比上涨5元/吨。重点电厂库存下降。截至9月2日，全国重点电厂库存7643万吨，环比下降375万吨，日均耗煤量392万吨，环比下降7万吨。港口方面， 9月4日，重点港口（国投京唐港、秦皇岛港、曹妃甸港）库存为1010万吨，环比下降27万吨；长江口库存为541万吨，环比下降36万吨。电厂进入去库存阶段。目前高温带来的高日耗已进入尾声，随着入秋阶段性需求或有所下降。建议重点关注中报业绩高增长的火电龙头【华能国际】、【华电国际】。在全球降息周期推动利率不断下行的趋势下，拥有固定收益的类债券资产价值凸显。看好高股息和装机有成长的大水电板块，建议重点关注分红有承诺、集团机组陆续投产的【长江电力】和分红比例大幅提升的【川投能源】。国改、电改稳步推进，建议重点关注三峡集团旗下的【三峡水利】和国家电网旗下的【涪陵电力】。
5. 风险提示
全社会用电量增长不及预期：若用电量增速大幅低于预期，直接影响公司的上网电量和营业收入。
煤炭持续高位运行：若政府出台强有力的稳煤价措施或煤炭产能释放低于预期，煤价有望维持高位，直接影响公司的营业成本和利润。
上网电价下行风险：在政府降低一般工商业电价的大背景下，火电企业标杆电价若被下调，将直接影响公司的营业收入和利润。
天然气消费增速不及预期：若天然气消费量增速大幅低于预期，直接影响公司的营业收入和利润。
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