【交运-明兴】春秋航空深度：穿越周期，再看低成本航空龙头_新浪财经

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来源：安信证券研究

■春秋为我国低成本航空龙头，行业空间广阔。春秋航空是国内首家低成本航空公司，公司立足上海，超半成运力投放于上海两场，此后开辟了全国多个枢纽基地，同时也积极布局日本东京、大阪、泰国曼谷等海外基地。我国低成本航空在民航市场的份额约10%，春秋市场份额约2.2%，随着国内大众化航空出行需求日益旺盛，未来前景广阔。

■春秋在国内加速下沉低线市场、国际积极布局日韩泰市场。国内航线：春秋2019年冬春航季在一线机场/二线机场/三、四线机场的时刻增速分别为1.0%/12.3%/21.3%，低线城市的时刻增速远高于一线城市，一方面由于一线机场资源饱和且竞争激烈，公司采取差异化竞争策略；另一方面公司在低线城市建立枢纽基地，获得较多增量时刻。国际航线：公司布局东北亚、东南亚市场，泰国、日本和韩国为春秋三大国际主力航线，占公司国际航线运力比例82.8%。

■精细化管理，成本管控极致。公司采用“两单”机队结构，单一机型与单一舱位相结合，构建降本基础；“两高”经营策略，带来超90%的客座率与高飞机利用率；对比三大航，春秋航空成本优势明显，单位ASK成本为三大航平均成本的66.8%，公司销售费用率、管理费用率仅为1.8%/1.2%，远低行业平均水平。

■穿越周期稳健成长，疫情下率先恢复可期。春秋单位票价为三大航平均票价的64%，严格的成本管控措施以及高客座率使得公司在低价策略下仍能获得良好收益。春秋在宏观经济环境增长波动和油、汇外围因素扰动下，始终保持稳健增长，公司净利润率呈稳定提升态势，2019年净利润率达到12.4%，远高于三大航平均3%的利润率。疫情下公司率先恢复可期：国内航线：6月RPK实现同比正增长，7月客座率环比提升3.9pts至82.3%；国际航线：亚洲地区疫情控制情况优于欧美地区，春秋已分别恢复了日本、泰国、韩国、柬埔寨的部分航线，我们认为公司的国际航线复苏将领先于国内其他航司，在疫情拐点明确后将加速恢复。

■投资建议：春秋航空为国内低成本航空龙头，公司成本管控极致，经营稳健，具有穿越周期抵抗风险的能力。短期视角看，在疫情影响下，春秋经营恢复良好，公司有望在Q3迎来盈利拐点。长期视角看，我国低成本航空渗透率仍有较大提升空间，春秋市占率领先，有望成为国内大众化民航出行的最大受益者。我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为-6.6/9.1/19.0亿元，EPS分别为-0.72/1.00/2.07元，对应PE为-61x、44x，21x，公司当前PB估值为2.79，处于上市以来低位，首次覆盖，给予“增持-A”评级。

■风险提示：疫情控制不及预期、航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策与时刻安排的不确定性风险。

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