【机械&有色】天奈科技（688116）：深度2：核心问题解答

来源：天风研究

如何看CNT赛道？CNT赛道延展性强，从导电剂到导电塑料、芯片制造

独特结构造就CNT优异性能，下游应用广泛。导电剂领域替代传统炭黑趋势已成，叠加下游电动车高增，预计2025年市场空间108亿元，CAGR51%。导电塑料为下一重要应用，CNT导电母粒可突破炭黑性能瓶颈并减少脱碳污染，预计2025年市场空间接近70亿，CAGR7.2%。芯片制造是CNT的“杀手锏”级应用，但目前量产纯度距离商业化差距较大，仍需发展时间。

如何看公司的毛利？长期看有望保持高毛利

CNT毛利率在40%-50%，与隔膜相当，是中游材料不可多得的好行业。成本端：NMP成本占比60%，NMP涨价公司难以传递至下游，但目前NMP主要原材料BDO处于供过于求，中短期价格上涨概率较小，长期看公司已布局NMP回收，有望降低NMP价格风险。制造人工成本占比接近25%，是中游材料中占比最高的行业，随着规模化与制备工艺的进步，龙头公司的成本优势将得到体现。

价格端：CNT也面临降价压力，但一般2-3年会有产品迭代，高代产品较低代产品的价格贵1-2万元/吨，但由于NMP与代际变化无关，所以成本端变化较小，只有3000-5000元/吨，技术溢价大部分能够转化为毛利，目前公司已储备4-5代产品技术，长期看毛利率有望保持高位。

中短期看公司的增长来自哪里？宁德与海外加速导入

从公司过去4年分客户销量看，公司过去的增长主要依赖非宁德时代客户。根据测算，目前宁德时代使用CNT的比例仅为3%，非宁德系使用CNT比例已达75%，进一步拓展空间有限。此外CNT海外市场占比仅为3%，因此我们判断未来公司销量进一步增长除了依赖于市场规模扩大外，宁德与海外电池厂加速导入CNT是关键因素。

CNT可增加动力电池3-5%的能量密度，随着CNT价格下降与宁德高端车企项目量产，宁德使用CNT比例有望提高。目前大批量生产硅基负极电池的为松下，CNT可以提升硅基负极导电性与提高硅基负极材料结构的稳定性，缓解膨胀风险，公司作为CNT龙头，有望与松下达成合作。

如何看公司估值？如何看公司估值？

受疫情影响我们下调公司2020盈利预测，同时看好CATL加速导入CNT，上调2021-2022年利润预测，预计2020-2022年公司利润为1.19、2.22、3.57亿元（原预测1.26/2.03/3.23亿元），对应PE分别为88X、47X、29X。考虑到公司业务下游分别为锂电池与半导体材料，可比公司明年估值分别处于30-45X、65-150倍PE，给予公司2021年60XPE，目标价57.6元，继续给予“买入”评级。

风险提示：CNT价格跌幅超预期，产能实现不及预期，CATL使用CNT进度低于预期，海外客户验证失败

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证券研究报告《天奈科技（688116）：深度2：核心问题解答》

对外发布时间：2020年08月22日

报告发布机构：天风证券股份有限公司

本报告分析师：邹润芳 SAC编号 S1110517010004

                        杨诚笑 SAC编号 S1110517020002

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