外资怎么买周期？(王德伦，李美岑)--开放红利系列4【兴证策略】_新浪财经

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来源：XYSTRATEGY

周期类核心资产：伟大如何重估——核心资产系列9

投资要点

挪威全球养老基金（GPFG）和阿布扎比投资局（ADIA），分别是是全球最大和第三大的主权财富基金，也是我国市场上第六大和第二大的QFII机构。通过分析GPFG和ADIA的持仓结构特征，以及石油石化、煤炭、有色金属等9个典型周期性行业里较有代表性的龙头个股，我们发现外资也买周期股，尤其是周期品里的“核心资产”。

★GPFG持仓超过10年的股票中周期占比近四成，整体来看目前配置周期股的力度和消费股相当，对于优质资产坚定持有（如潍柴动力、江西铜业）

1) 潍柴动力是国内最大的重型柴油发动机供应商，重卡产业链核心资产，重卡发动机市占率超过30%。龙头地位稳固，多元布局推进全球化，进一步弱化周期波动，蓝筹白马属性凸显，估值逻辑逐步切换。

2) 江西铜业是国内最大的综合性铜生产企业，作为我国铜业的龙头公司，江西铜业的规模优势、资源优势、技术优势开始显现，即使2018-2019年铜价下行，江西铜业的ROE表现相对稳定，成功实现熨平周期、降低波动。

★ ADIA对A股的投资采取逆向操作，长期偏好周期性行业，看好周期品中的核心资产（如兖州煤业、鞍钢股份）

1) 兖州煤业是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一， 2018年以来国内煤价有所下行，但兖州煤业依赖于稳固的龙头地位，区位优势叠加资源优势，以及在建煤矿投产、外延并购扩张等，经营业绩和盈利能力稳中有进，抵御住了煤价下行的冲击，ROE持续处于10%上方。

2) 鞍钢是坐落于东北地区的钢铁板材龙头，是我国第四大钢铁公司和第二大板材公司，也受到ADIA的青睐，持股13个季度。对鞍钢股份的投资，近几年也为ADIA带来每年接近5%的股息收益率。

★外资机构青睐各周期性行业的核心龙头

1) 一方面，周期性行业也有“核心资产”，凭借其独特的竞争优势和行业龙头地位，公司业绩表现同样靓丽。如基础化工行业的三棵树作为国内领先的涂料生产企业，近3年和5年平均ROE均达到18%以上。与此相似的还有工业车辆龙头安徽合力、电梯龙头上海机电、全球继电器龙头宏发股份、柴油发动机龙头潍柴动力、非轮胎橡胶制品龙头中鼎股份。

2) 另一方面，周期性行业内部格局逐步走向稳定，核心股票凭借其龙头地位可以一定程度上熨平周期，呈现出“周期品价值化”的特征。如兖州煤业近3年和5年平均股息率分别达6.96%、4.24%，比尔盖茨基金曾持股11个季度，阿布扎比至今已持股8个季度。

3) 随着我国各行各业的核心资产脱颖而出，其在全球范围内的竞争力与稀缺性，推动他们不断走向国际化、海外营收占比不断提升，国际投资者对其的认知也更加充分。叠加我国金融开放的红利继续加速提效，国际投资者参与A股市场的便利性提高、程度加深，因此各行各业的核心资产都将受到全球投资者的青睐，核心资产独立牛市正在路上。

风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，不构成任何对板块或个股的推荐或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

报告正文

1. 外资也买周期股，尤其是周期品里的“核心资产”

GPFG持仓超过10年的股票中周期占比近四成，整体来看目前配置周期股的力度和消费股相当，对于优质资产坚定持有（如潍柴动力、江西铜业）。

潍柴动力是全球商用车领军企业，也是国内最大的重型柴油发动机供应商，重卡产业链核心资产，重卡发动机市占率超过30%。多元布局推进全球化，进一步弱化周期波动。龙头地位稳固，全球布局拓展，蓝筹白马属性凸显，估值逻辑逐步切换，估值中枢有望上移。

江西铜业是集采矿、选矿、冶炼、贸易、技术为一体的国内最大的综合性铜生产企业。2016年国际铜价降至阶段性低点，叠加国内供给侧改革成功推进，江西铜业的ROE开始从底部回升。更重要的是，作为我国铜业的龙头公司，江西铜业的规模优势、资源优势、技术优势开始显现，即使2018-2019年铜价重新下行，江西铜业的ROE表现相对稳定，成功实现熨平周期、降低波动。

ADIA对A股的投资采取逆向操作，长期偏好周期性行业，看好周期品中的核心资产（如兖州煤业、鞍钢股份）。

兖州煤业是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，在国内煤炭行业中处于龙头地位。2018年以来，国内煤价有所下行，动力煤价格由600元/吨降至550元/吨附近，但国内煤炭市场供给和需求两端整体稳定，兖州煤业依赖于稳固的龙头地位，区位优势叠加资源优势，以及在建煤矿投产、外延并购扩张等，经营业绩和盈利能力稳中有进，抵御住了煤价下行的冲击，ROE持续处于10%上方。

鞍钢是坐落于东北地区的钢铁板材龙头，也受到ADIA的青睐，持股13个季度。鞍钢不但是我国第四大钢铁公司和第二大板材公司，而且公司持续专注于高端钢种的研究开发，研发成果涉及热冲压成形钢、高性能海洋工程用钢等，综合研发实力位居国内钢铁行业领先水平。除此之外，对鞍钢股份的投资，近几年也为ADIA带来每年接近5%的股息收益率。

外资机构青睐各周期性行业的核心龙头，其中不乏被外资机构持有十几个季度、甚至数年的股票，也不乏进入外资持股占比前100、前50的股票。

一方面，周期性行业也有“核心资产”，凭借其独特的竞争优势和行业龙头地位，公司业绩表现同样靓丽。除了市场所熟知的海螺水泥，基础化工行业的三棵树作为国内领先的涂料生产企业，近3年和5年平均ROE均达到18%以上，也是目前外资持股占比排名前50的股票。与此相似的还有工业车辆龙头安徽合力、电梯龙头上海机电、全球继电器龙头宏发股份、柴油发动机龙头潍柴动力、非轮胎橡胶制品龙头中鼎股份。

另一方面，周期性行业内部格局逐步走向稳定，核心股票凭借其龙头地位可以一定程度上熨平周期，呈现出“周期品价值化”的特征。如兖州煤业——华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，其近3年和5年平均股息率分别达6.96%、4.24%，比尔盖茨基金曾持股11个季度，阿布扎比至今已持股8个季度。再如市场青睐程度较低的中国石化，近3年和5年平均股息率分别达到7.64%、5.91%，曾被挪威养老金持有15年，2016和2017年时也位列外资持股占比前100的名单当中。

随着我国各行各业的核心资产脱颖而出，其在全球范围内的竞争力与稀缺性，推动他们不断走向国际化、海外营收占比不断提升，国际投资者对其的认知也更加充分。叠加我国金融开放的红利继续加速提效，国际投资者参与A股市场的便利性提高、程度加深，因此各行各业的核心资产都将受到全球投资者的青睐，核心资产独立牛市正在路上。

2.挪威养老金配置周期股的力度和消费股相当

挪威全球养老基金（Government Pension Fund Global, GPFG）目前规模超过1万亿美元，是全球最大的主权财富基金，委托挪威央行NBIM（Norges Bank Investment Management）制定投资决策，NBIM也是我国市场上第六大QFII机构。NBIM自2003年起开始进军中国内地市场，在2004年GPFG的持仓名单中首次出现了12家中国大陆公司。2006年10月，NBIM成为第二批QFII之一，并于2008年1月获得2亿美元的投资额度，至今已累计获得25亿美元总额，是我国第六大QFII机构。目前中国大陆企业数量已成为GPFG持仓占比第三大投资地，因此不管是A股还是港股都将产生较大影响。

GPFG持仓超过10年的股票中周期占比近半，整体来看目前配置周期股的力度和消费股相当，对于优质资产坚定持有。我们统计发现2008年至今，NBIM总共对超过1600家中国企业进行过投资，有41家公司持仓时间超过10年，其中15家均属于周期性行业，占比近四成。除此之外，不同于外资独爱消费股的市场认知，GPFG配置周期股的力度和消费股相当，能源、材料、工业行业持股市值合计超过25亿美元，而可选消费与日常消费合计仅23亿美元。剔除金融类股票来看，周期股在GPFG的配置比例约为35%，这一数字在全部A股（非金融）中为29%。对于像潍柴动力、江西铜业这样的优质资产，虽然公司业绩会随宏观经济和行业景气度出现周期性波动，但其本身的行业龙头地位稳固，竞争优势突出，长期来看仍然具有较好的投资机会，GPFG坚定持有。

2.1.持仓10年股票中周期股占比近四成

由于NBIM披露的持仓数据并未有A股和H股之别，导致部分A/H公司无法区分，故以下所涉及的公司均为A股或A/H股。我们统计发现2004年至今，NBIM总共对超过1600家中国企业进行过投资，有41家公司持仓时间超过10年，其中15家均属于周期性行业，占比近四成。

2.2. 配置周期股的力度和消费股相当

从2019年底的持仓数据来看，443只A股榜上有名，持仓市值合计超过130亿美元。从行业配置风格的角度来看，在A股中占据很大比重的金融股，也是GPFG持仓的主要构成，市值占比约为45%。除此之外，不同于外资独爱消费股的市场认知，GPFG配置周期股的力度和消费股相当，能源、材料、工业行业持股数量达到178只，持股市值合计超过25亿美元，而可选消费与日常消费合计仅23亿美元。剔除金融类股票来看，周期股在GPFG的配置比例约为35%，这一数字在全部A股（非金融）中为29%。

2.3. 优质资产坚定持有

对于像潍柴动力、江西铜业这样的优质资产，虽然公司业绩会随宏观经济和行业景气度出现周期性波动，但其本身的行业龙头地位稳固，竞争优势突出，长期来看仍然具有较好的投资机会，GPFG坚定持有。

潍柴动力是全球商用车领军企业，也是国内最大的重型柴油发动机供应商，重卡产业链核心资产，重卡发动机市占率超过30%。公司完整布局重卡“发动机+变速箱+车桥+整车”黄金产业链，未来有望充分享受重卡空间扩容+波动下降红利。作为重卡发动机龙头，结构性有望享受市占率提升，潍柴重卡发动机2019H1市占率37%。潍柴动力控股的陕汽是国内第四大重卡企业，控股的法士特占国内重卡变速箱份额约70%，公司掌控重卡核心产业链。通过并购KION，形成了动力总成(发动机、变速箱、车桥)、整车整机（陕重汽）、液压控制（林德液压）、智能仓储（KION、德马泰克）四大产业板块。

多元布局推进全球化，进一步弱化周期波动。在心无旁骛攻主业的同时，公司管理层推动以动力为主轴的国际化多元化布局，对冲行业风险，实施“欧洲三部曲”+“北美二重奏”。2009年并购法国博杜安（高端船用动力供应商），2012年收购意大利法拉帝集团（豪华游艇制造商），同年持股德国凯傲集团（全球第二，欧洲第一的叉车制造商），整合林德液压（模块化液压系统供应商）。2016年并购美国德马泰克（仓储物流服务商），2017年收购美国PSI公司40.7%股份（可替代燃料动力系统供应商）。随后持续布局新能源动力系统产业链，入股巴拉德动力19.9%股份布局新能源燃料电池系统，入股锡里斯20%股份布局固态氧化物燃料电池。公司的多元化业务布局与全球收并购有望培育公司新的增长动力，并且对冲重卡板块的短期波动风险。2019年潍柴动力海外收入占比40%，预计有效对冲国内短期经济压力。整体公司盈利韧性有望持续增强，具备较强的抗风险能力。

龙头地位稳固，全球布局拓展，蓝筹白马属性凸显，估值逻辑逐步切换，估值中枢有望上移。自2016年重卡治超以来，潍柴动力业绩增长持续超预期，伴随重卡行业空间扩容波动下降，公司布局完整重卡产业链有望充分受益，同时具备持续超越行业的业务与管理潜质，潍柴盈利的韧性提升。中长期看，公司CAPEX高峰会逐步过去，叠加充沛现金流为分红留出空间，国际化多元化业务稳步推进，海外收入占比提升，未来业绩有望稳健增长，蓝筹白马属性愈加凸显，公司估值有望逐渐由周期股向价值股切换，估值中枢持续上移。

江西铜业是集采矿、选矿、冶炼、贸易、技术为一体的国内最大的综合性铜生产企业。公司生产的阴极铜在伦敦金属交易所和上海期货交易所注册，是期货市场主要交割品牌之一。公司不仅是中国最大的铜生产基地，也是中国最大的伴生金、银生产基地，还是中国重要的化工基地。江西铜业拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿，贵溪冶炼厂为全球单体冶炼规模最大的铜冶炼厂，公司也是国内最大的铜加工生产商。

周期龙头优势显现，熨平周期、降低波动。2015年及以前，江西铜业的经营情况与铜价关系密切，铜价波动直接影响公司景气程度，江西铜业ROE的波动较大。2016年国际铜价降至阶段性低点，叠加国内供给侧改革成功推进，江西铜业的ROE开始从底部回升。更重要的是，作为我国铜业的龙头公司，江西铜业的规模优势、资源优势、技术优势开始显现，即使2018-2019年铜价重新下行，江西铜业的ROE表现相对稳定，成功实现熨平周期、降低波动。

3.阿布扎比投资局长期偏好周期性行业

阿布扎比投资局（Abu Dhabi Investment Authority, ADIA）是阿联酋主权财富基金中最大的一只，也是全球第三大主权财富基金，最新资产规模超过8000亿美元，也是我国市场上第二大QFII。2009年1月，ADIA获QFII资格，如今ADIA现有的投资组合包括在QFII制度下的35亿美元的中国股票，QFII额度仅次于澳门金管局，是我国第二大QFII。

ADIA对A股的投资采取逆向操作，长期偏好周期性行业，看好周期品中的核心资产。自ADIA加大对A股的投资以来，其投资组合市值与沪深300走势方向并不趋同。在A股市场过热时，ADIA能进行谨慎投资，甚至有所减持；在A股市场处于底部阶段时，ADIA则不断加大买进的力度。2010年至今，ADIA共进入过122只A股的前十大流通股，这些个股涵盖各个行业，主要所属的行业为医药、有色金属、电力设备及新能源、机械、电力及公用事业、建筑等，周期行业出现的频率较高。ADIA看好周期品里的“核心资产”，持有兖州煤业股票8个季度，持有鞍钢股份13个季度。

3.1. 对A股的投资采取逆向操作

2019年阿布扎比投资局持股个数和市值达到历史新高。ADIA在A股市场上的投资先是经历了从2010-2016年的上升阶段。在该阶段内，无论是持股数量还是持股市值均处于上升的态势。截至2016年6月30日，ADIA的持股数量及持股市值一度到达高峰，共持有23只A股，市值高达32.08亿元。此时正是中国A股市场经历2015年年中下跌后的股市底部阶段，ADIA趁此机会大幅买进A股相关个股。2016年年中至2018年年底，ADIA持有的A股证券数量及持股市值整体处于下降的趋势。2019年三季度，ADIA在年中获取新的QFII额度后，大举加仓A股，ADIA在A股市场持股在前十大流通股的股票个数共29只，持股市值为44.5亿元，持股个数和持股市值均达到历史新高。截至2020年一季度，ADIA进入了18只股票的前十大流通股东之列，持股市值合计超过30亿元。

历史趋势看，ADIA偏好逆向操作。阿布扎比投资局表示，其投资团队专注于投资拥有强大管理团队、估值合理、具有增长潜力的公司。对比沪深300和ADIA的A股投资组合市值情况可以发现，自ADIA加大对A股的投资以来，其投资组合市值与沪深300走势方向并不趋同，甚至常常出现相反的趋势。2015年上半年，A股市场狂热之际，ADIA以长期的眼光进行考量，并没有盲目加大在中国过热市场上的投资，而仍采取较为稳健的投资手段，维持着持股规模。实际证明，2015年股灾之际，ADIA的资产规模并没有遭受较大幅度的缩减。而当A股市场在经历了近一年的下跌，处于相对底部之际，ADIA重新加大了对A股市场的投资，逢低买入股票，此时ADIA的A股持股规模和持股市值也迎来了小高峰。而后，2017年开始，A股市场有所回升，而ADIA却不断减持，缩小资产规模。直至A股市场于2018年下半年迎来又一个低点时，ADIA的持股规模才又出现了一个小高峰。由此可见，在A股市场过热时，ADIA能进行谨慎投资，甚至有所减持；在A股市场处于底部阶段时，ADIA则又不断加大买进的力度。

3.2. 长期偏好周期行业，持股超过一年的组合中周期占比超过50%

长周期来看，阿布扎比投资局偏好周期性行业。从上市公司披露的前十大流通股东数据来看，2010年至今，ADIA共选择过122只A股进行投资。这些个股涵盖各个行业，主要所属的行业为医药、有色金属、电力设备及新能源、机械、电力及公用事业、建筑等，从排名靠前的公司所处行业看，周期行业在投资名单中出现的频率较高。

ADIA持股超过一年的股票组合，周期股占比超过50%。尽管ADIA是一个长期投资者，但其在进行A股投资时，对特定股票的持有时间并不长。在ADIA重仓过的122只A股股票中，仅有21只股票持股时间超过1年（含1年），其中有11只均为周期股，占比超过50%。ADIA持有时间较长的A股为鞍钢股份、中国交建、洛阳钼业、兖州煤业，均属于周期性行业，兖州煤业至今仍在阿布扎比投资局的持仓中。

3.3.看好周期品里的“核心资产”

ADIA看好周期品里的“核心资产”，持有兖州煤业股票8个季度，至今仍有持仓。公司是华东地区最大的煤炭生产商和中国最大的煤炭出口企业之一，在国内煤炭行业中处于龙头地位。公司拥有自营铁路网和现代化煤炭水运码头，京沪、兖石、新兖铁路，京沪、京福高速公路穿越矿区。得天独厚的区位和交通优势，使公司成为东北亚市场，中国华东、华南市场最具竞争力的煤炭供应商之一。公司在中国境内的发展区域主要集中在山东、山西、陕西、内蒙古，在境外的产业主要分布在澳大利亚的昆士兰州、新南威尔士州和西澳大利亚洲，在加拿大萨斯喀彻温省拥有钾矿资源项目，在山东、陕蒙、澳洲三大基地均拥有较丰富的煤炭资源。

区位优势叠加资源优势，兖州煤业抵御煤价下行的不利冲击。作为典型的周期性资源品，煤炭公司的经营情况与煤价密切相关。2012至2015年间，“四万亿”计划的逐步退出，我国经济增速不断下台阶，产能过剩的问题日益凸显，国内煤价持续下行，兖州煤业的经营情况随之恶化。2016至2017年间，受益于“三去一降一补”与供给侧改革，国内动力煤价格由400元/吨上升至600元/吨，兖州煤业的ROE也出现了明显的改善，从2%提升超过10%。2018年以来，国内煤价有所下行，动力煤价格由600元/吨降至550元/吨附近，但国内煤炭市场供给和需求两端整体稳定，兖州煤业依赖于稳固的龙头地位，以及在建煤矿投产、外延并购扩张等，经营业绩和盈利能力稳中有进，抵御住了煤价下行的冲击，ROE持续处于10%上方。

4. 外资机构青睐各周期性行业的核心龙头

我们梳理了石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工、建材、机械、电力设备、汽车这9个典型周期性行业里较有代表性的龙头个股，发现外资机构青睐各周期性行业的核心龙头，其中不乏被外资机构持有十几个季度、甚至数年的股票，也不乏进入外资持股占比前100、前50的股票。

我们可以从更深的层面上来理解，为什么外资也买周期股。国际投资者在进行跨国投资时所要面临的一大问题，便是克服其“认知禀赋”方面的障碍。举个例子，如果我们去投资美股市场，首选的标的肯定是中概股，其次是以FAANG、可口可乐、沃尔玛等为代表的，已经深入到我们日常生活的全球巨头，不到万不得已恐怕不会选择一家根植美国本土、具备独特美国模式的美国公司进行投资。“认知禀赋”也可以在一定程度上解释，为什么在我们的金融市场对外开放初期最受欢迎的是消费白马：除了业绩上的靓丽表现之外，还有部分原因是，消费领域是大多数国家、大部分机构认知禀赋里的最大公约数。因此挪威和阿联酋这两个资源型国家，也会显示出对资源品、周期品的偏好。