新公司债券管理办法的评级影响解读（附利好发行人名单）——债券日报【华创固收|周冠南团队】_新浪财经

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：杜渐，SAC：S0360519060001

报告导读

证监会网站8月7日消息，为贯彻落实修订后的《证券法》及相关规定，证监会拟对《公司债券发行与交易管理办法》（以下简称“管理办法”）进行修订，现向社会公开征求意见。自2015年1月15日的第一版《管理办法》发布实施五年来，交易所债券市场快速发展，从 2015 年 1月到 2020 年 6 月，公司债券托管量由 1.06 万亿元增长到 10万亿元，推动了交易所债券市场的快速繁荣。预计本次修订仍将对市场产生重大影响，促进市场规范化、健康化运行。

本次修订中对于信用债市场而言比较重要的调整主要有以下方面：一、注册制落地；二、强调中介机构与发行主体责任；三、减少评级依赖；四、明确发债监管机制；五、限制发行人自融；六、控制地方政府债务。

此次取消AAA评级的公开发行限制且不再要求强制外部评级，旨在减少评级依赖。当前市场上评级虚高是评级机构市场竞争和此前监管对于发行条件的硬性要求双重因素所导致。由于此前我国市场体系中，监管对于债券发行时的外部评级要求过高，导致市场各方被迫通过提高评级中枢的方式来完成业务合作。“评级虚高”的现象本身就是提升市场效率的一种被动选择。

外部评级的体系变动短期很难实现。外部评级调整是一个涉及全市场各方的系统工程，虽然中国目前的评级体系存在弊端，但在无监管强制要求之下，评级“降温”仍存在很大困难。由于外部评级分别涉及到：1、评级机构内部序列体系；2、投资机构的准入限制；3、主承销商的风控体系；4、债券发行人的市场认可等等诸多因素。因而如果做评级调整，一定要全市场一起配合，甚至可能需要“休克疗法”统一调整市场评级中枢。如果仅依靠市场化行为，让评级机构主动调降评级，则几乎不可能。

此次外部评级的限制取消，会利好部分非AAA但有资质面向公众发行公开债券的发行人，其新发债可面向社会公众投资者公开发行，有利于获得流动性溢价，进而拉低存续债整体估值。结合新《管理办法》的要求，我们提取了目前有存续债的发行人中：1、净资产规模大于等于250亿元；2、最近3年发债总规模大于100亿元；3、近三年净利润均大于5亿元（按照最近三年平均可分配利润不少于债券一年利息的 1.5 倍大致估算），具体信息详见正文。目前全市场符合新《管理办法》面向公众投资者发行条件的主体存量评级分布仍以AAA评级主体为主。其中AA+主体存量债券有6632.75亿元，未来这部分AA+的主体将获得流动性利好，有望获得超额收益。

新《管理办法》第七十七条规定，发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。这一规定与此前“开前门、堵后门”的监管态度基本一致，基本符合市场预期。关于控制地方政府债务，我们进行了关于显性和隐性债务的占比测算。相较于地方政府债，当前城投债存量9.85万亿，仍属可控水平，但若使用城投平台当前有息债务总额口径，全部已发债城投平台有息债务总额合计33.37万亿元（由于市场中有600家左右的城投企业财务报表缺失，实际的有息负债总额应显著高于这一数值），相较于地方政府显性债务23.82亿元，隐性债务占比仍属很高；若与国债、国开债存续总额为代表的中央政府债务27.43亿元相比，中国主要债务仍处于地方，且仍属于隐性债务的特征十分显著。若考虑到未能公开发债的城投平台，则隐性债务风险更为显著。

风险提示：征求意见稿后续可能根据征集意见进行调整修改，存在不确定性。

正文

一、《公司债券发行与交易管理办法》修订信息

一、注册制落地：实施公开发行公司债券注册制，明确公开发行公司债券的发行条件，明确了注册程序。根据证监会所披露的《公司债券发行与交易管理办法》（征求意见稿）起草说明，本次修订旨在落实公司债券公开发行注册制改革，结合《证券法》其他修订内容进行适应性修订，并结合债券市场监管实践调整相关条款。本次修订中对于信用债市场而言比较重要的调整主要有以下方面：

二、强调中介机构、发行主体责任：加强对承销机构和证券服务机构执业的监管，强化发行人及其控股股东、实际控制人相关义务。

三、减少评级依赖：调整了普通投资者可参与认购交易的公募债券相关要求，在不降低门槛要求的前提下，删除了评级为 AAA 的规定，减少评级依赖。

四、明确发债监管机制：进一步明确非公开发行公司债券的监管机制，非公开发行公司债券并在证券交易场所转让的，应当遵守证券交易场所制定的业务规则，并经证券交易场所同意。

五、限制自融：限制债券发行人自融，并要求发行人关联方披露相关债券的认购、交易转让情况。

六、控制地方政府债务：强调发行公司债券，应当符合地方政府性债务管理的相关规定，不得新增政府债务。

二、管理办法对于外部评级的影响解读

（一）政策解读：取消AAA评级限制，放开公开发行门槛

此次最新的管理办法，取消了债券信用评级达到AAA级的级别门槛限制，取而代之的是提出了发行人净资产规模和债券发行记录的要求。淡化了对于外部评级的强调，且更为重视发行人自身的资本实力和债市发行历史，具体对比见下表。

（二）修订背景：评级体系失衡，短期难有明显变化

人民币国际化大背景下，中国的信用评级体系在全球来看都处于非常独特的情况，如下图所示。美国的信用评级体系比较接近正态分布，相对而言投资者决策比较方便，有利于发行定价的规范化。中国的信用评级体系主要级别集中于最高的几档信用等级，中间地带呈现出比较真空的局面，另外违约后主体的C评级也屡见不鲜，因而形成了两极分化的特殊体系。

当前市场上评级虚高是监管对于发行条件的要求和评级机构市场竞争的双重因素所导致。由于此前我国市场体系中，监管对于债券发行时的外部评级要求过高，导致市场各方被迫通过提高评级中枢的方式来完成业务合作。“评级虚高”的现象本身就是提升市场效率的一种被动选择：1、发行人高评级有利于发行，提升了融资效率；2、投资机构可以赚取投资回报，提升了居民财富效应；3、承销机构、评级机构、审计机构、资金托管甚至包括监管相关部门，都可以有更多的业务进行开展。评级机构只是在监管和市场各方要求之下，进行了被动的博弈策略选择，在少数评级机构先行上调评级中枢后，市场整个评级中枢提升，最终“法不责众”，形成了当前评级体系的现状。

此前监管要求外部评级AAA才可以面向公众投资者公开发行公募公司债，现在的监管取消了这样的限制，取而代之的是净资产规模等其他条件要求，有利于降低债券公开发行对于发行人外部评级的依赖，促进未来债券外部评级领域的灵活调整。

外部评级的体系变动短期很难实现。外部评级调整是一个涉及全市场各方的系统工程，虽然中国目前的评级体系存在弊端，但在无监管强制要求之下，评级“降温”仍存在很大困难。由于外部评级分别涉及到：1、评级机构内部序列体系；2、投资机构的准入限制；3、主承销商的风控体系；4、债券发行人的市场认可等等诸多因素。

因而如果做评级调整，一定要全市场一起配合，甚至可能需要“休克疗法”统一调整市场评级中枢。如果仅依靠市场化行为，让评级机构主动调降评级，则几乎不可能。例如市场上某个评级机构单独将发行人信用等级调整到与国际接轨的BBB评级，则会导致：1、评级公司自身评级体系无法自圆其说；2、发行人拒绝评级结果，放弃与评级公司合作；3、投资机构无法接受外部评级这么低的主体进行入库，无法投资；4、主承销商难以完成内部风控审核和承销发行工作。因而在如此重压之下，不会有评级机构主动调降自身评级中枢，相反，在恶劣的市场竞争之下，评级机构会更多的采取评级上调的策略，而只在出现实质性风险后方进行评级下调。

（三）取消强制评级：不会使得外部评级使用大幅减少

原《管理办法》第十九条：公开发行公司债券，应当委托具有从事证券服务业务资格的资信评级机构进行信用评级。”新《管理办法》中，删除了对于这一条的强制要求。

取消强制评级并不会使得外部评级的使用大幅减少。新管理办法的规定，取消了之前对于强制进行外部评级的限制，但根据一级市场的发行实践来看，由于缺少外部评级相对而言会使得发行定价、投资者准入、债券质押等方面存在诸多困难，因而可以预见的是，虽然取消了强制评级的要求，但发行人一般会在主承销商的建议之下，继续选择和评级机构进行合作，以确保自身债券能够获得更低的发行利率，并且有着更好的流动性。

我们可以进行一下试算，若A公司需要发行10亿元的公司债券，其票面利率根据当前市场情况假定为4%，即每年的利息成本为4000万元，评级公司收取的评级费用按照当前市场行情一般为25万元，假设没有评级，其债券发行、二级市场流动性受到一定不利影响，或导致其票面利率抬升。若假设前述票面利率提高至4.3%，相当于发行主体融资成本提高了300万元。相对而言，进行外部评级的利益远大于不做评级，因而可以预期的是未来外部评级使用不会出现大幅的减少。

目前市场存续的债券中，私募公司债中很多无债项评级但有主体评级。目前公募公司债中，仅有7支最近发行的作为交易所市场新品种的短期公司债无债项评级，但这7支均有主体评级。私募公司债由于没有外部评级要求，因而无评级的数量较多。私募公司债投资者中有大量的银行，由于银行和发行人原本就有大量的信贷合作，因而私募公司债不进行评级对其并无很大影响。而且私募公司债很多虽无债项评级，但有主体评级，主要系发行人为节约评级费用，只进行10万元价格的主体评级，而不附加债项，相较于债项评级可以节约15万元的费用。但对于投资者而言，在无外部担保的情况下，主体评级与债项评级结果是一致的，对于投资分析并无影响。

三、利好债券梳理：非AAA但符合面向公众公开发行条件的发行人

结合前文所述基本信息，目前全市场符合新《管理办法》面向公众投资者发行条件的主体存量评级分布如下表所示。仍以AAA评级主体为主，AA+主体存量债券有6632.75亿元。由于面向公众投资者公开发行会加大债券的认购群体，进而降低未来发行的票面利率，新债发行的票面利率降低有利于引导原有债券的到期收益率下降，因而未来这部分主体将获得流动性利好，或有望获得超额收益。