【兴证固收.利率】存单市场新变化及其对债市的影响_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

存单收益率缘何上行？

货基赎回对存单利率上升有推动作用，但可能并非是核心因素。

打击金融套利，结构性存款压缩也并不是存单利率上行的主因。

金融机构对货币政策宽松预期的转向可能才是存单收益率上行的核心。从数据上看，流动性预期的变化领先于存单利率走势。

本轮存单利率上行只是脉冲，而非趋势：

金融机构一直缺乏长期稳定的负债，但今年以来金融体系负债压力与以往相比并不大，存单利率不具备持续上行的基础。

国有大行成为存单净融资的主体，对应的是存单功能回归本源。目前国有大行同业负债占比离监管红线尚有较大空间，国有大行对存单融资的灵活运用有助于实现金融体系资产和负债的动态平衡。

“国内弱复苏+海外风险仍在”的大背景下，“稳货币+宽信用”的政策组合预计将持续，当下政策环境对金融体系负债端相对友好。

总结而言，1-4月债牛在“基本面极度悲观+货币政策持续宽松”的预期下演进，5-7月存单利率上行是对这一预期逆转的定价。然而基本面修复不会一蹴而就，政策环境也不会突然收紧，存单利率的大幅调整只是预期和市场结构共同作用的一次脉冲，不构成趋势。

观察存单利率的三个标尺：“负债锚”、“资产锚”和“政策锚”：

货币市场利率可以作为存单利率的“负债锚”；

国开债收益率可以作为存单利率的“资产锚”；

MLF利率可以作为存单利率的“政策锚”。

存单利率变化对市场的影响：往后看，存单利率变化对市场的冲击将减弱。流动性和基本面仍是主导债市的核心矛盾，货币政策大概率调整为“稳货币+结构性宽信用”的组合，总量宽松的斜率可能放缓，结构性的导向更为明确，基本面大概率继续“填坑”。在此环境下，股优于债，信用优于利率，票息优于资本利得。当下位置，债券整体价值一般，需要控制久期与仓位，市场回调后可适当买入但不建议追涨。但从传统配置盘的角度看，债券的性价比吸引力并不算差。

风险提示：国内和海外基本面改善超预期；货币政策和监管政策超预期收紧

报告正文

同业存单收益率缘何上行？

5月以来存单利率大幅上行引发市场广泛关注，7月存单净融资大幅超出季节性也引发了关于负债稳定性的讨论。货基赎回和结构性存款监管是解释存单收益率上行比较直观的两个原因，但可能并不接近市场潜在的核心线索。

货基赎回对存单利率上升有推动作用，但可能并非是核心因素。一般而言，货币基金20-30%的资产用于配置存单，有观点认为7月初权益牛市引发货基赎回，存单需求端遭遇冲击进而引发利率上行。场内货基在7月第一周规模缩水约20%,以此推断货基赎回导致的存单需求萎缩约4000亿，从总量来看这对存单市场确实是不小的冲击。但是货基赎回节奏和存单收益率走势并不能对应：1）7月前6个交易日是货基赎回压力最大的阶段，而此时存单收益率是下行的；2）7月后三周货基规模重新增长并修复了7月初的缺口，而在这个阶段存单收益率却是大幅上行的。因此货基赎回对存单市场有影响，但不是核心因素。

打击金融套利，结构性存款压缩也并不是存单利率上行的主因。5月银保监会针对结构性存款问题开出罚单后，银行结构性存款规模明显压降，有观点将结构性存款监管趋严与存单利率上行联系起来。但这一观点在逻辑可能存在一定的偏颇：1）结构性存款规模压降并不意味着存款总规模减少，加强结构性存款监管反而有助于减少存款竞争，降低银行存款利率整体水平；2）结构性存款监管对中小行冲击最大，事实上5月以来中小行结构性存款压降幅度是高于全国性银行的，而在5-6月中小行存单净融资为负，7月存单净融资上升也几乎全部由国有商业银行贡献。从银行类型结构的角度来判断，结构性存款监管与存单收益率上行之间并不存在因果关系。

金融机构对货币政策宽松预期的转向可能才是存单收益率上行的核心。任何价格变动的直接原因都是供需关系，而背后的核心都是预期。4月初央行下调超额准备金利率将市场对货币宽松的预期推至极致，在市场预期还会有降息降准推动下，债券牛市进入亢奋状态。而在5月份以来，市场流动性收紧幅度超市场预期，比如5月地方债供给放量和6月份特别国债发行时市场普遍觉得流动性会予以配合，但收紧幅度且超预期。在此背景下，金融机构对货币政策的宽松预期亦发生转变，在流动性收紧前主动加大负债的融资。从数据上看，流动性预期的变化领先于存单利率走势。

回顾来看，预期的逆转可分为三个阶段：

5月下旬货币市场利率在央行的引导下快速抬升，叠加5月26日的100亿逆回购未动政策利率，市场降息预期被彻底“浇灭”。5月底6月初存单发行成功率大降，银行不得不提高存单发行利率以提高存单发行成功率。

6月中下旬，央行领导在陆家嘴论坛释放的“鹰派”信号以及特别国债完全市场化发行的方式进一步强化了货币政策边际收紧预期，另外跨半年压力下银行增大了存单融资规模，这一阶段存单融资呈现价量齐升的状态，6月底3个月存单利率来到7天逆回购政策利率附近。

5月和6月存单利率上行只是反映了极度宽松的货币政策回归常态化的预期，即货币市场利率向政策利率收敛。而7月存单利率大幅上升，三个月存单收益率在月底升破2.6%，超出政策利率近40bp，反映的是国内和海外基本面共振修复下，货币政策可能进一步收紧的预期。

存单融资和质押式回购融资间的“跷跷板效应”放大了存单利率波动。4月和5月，货币市场资金面处于极度宽松的状态，机构主要依赖回购融资，另一方面基本面处于修复初期，此时金融体系负债端相对于资产端显得十分“松弛”，导致银行存单融资远低于季节性；5月下旬以来，随着货币政策预期逆转，回购融资额大减，金融体系负债压力增大，进而带来银行存单净融资大幅上升。尽管非银是质押式回购融资的主体，而不是存单发行主体，但非银减少回购融资后，资产仍然需要负债来接续，因此金融体系整体负债压力是上升的。货币市场利率抬升后，银行间市场杠杆率回落，负债端“压力”由回购市场转移至存单上，进而放大了存单利率的上行幅度。

本轮存单利率上行只是脉冲，而非趋势

金融机构一直缺乏长期稳定的负债，但今年以来金融体系负债压力与以往相比并不大，存单利率不具备持续上行的基础。存单市场是金融体系负债压力的“晴雨表”，金融体系负债压力增大体现为存单利率上行，金融体系负债压力减小体现为存单利率下行。金融体系负债端的核心影响因素是货币政策和监管，资产端则取决于基本面和实体融资需求。新冠疫情影响下，今年上半年货币政策基调是十分宽松的，这点无须赘述。监管方面尽管在二季度强调打击“资金空转”和“资金套利”，但远不如金融去杠杆阶段严厉，近期资管新规过渡期获得延期就是例证。社融总量看似不错，但大部分是用于满足实体在经济阶段性停摆下的现金流需求或者沉淀在金融体系内，政府在财政扩张和地产“夜壶”上都体现了较强的政策定力。各方面综合来看，金融机构一直缺乏长期稳定的负债，这跟外汇占款流入较少有关。但今年金融体系负债压力相比以往并不大，在指标上体现为银行对实体（资产增速-负债增速）趋势下降，因此商业银行发行存单的需求是萎缩的，所以我们看到今年6月末存单托管量较去年底下降近5000亿。

国有大行成为存单净融资的主体，对应的是存单功能回归本源。此前我们多篇报告论述过国有大行在存单市场角色变化的现象：

17年金融去杠杆前：“发行存单-购买同业理财-委外-对接资产（非标或债券）”为当时盛行的套利链条。这一时期，中小行和股份行为存单发行主体，国有大行为资金提供方。流动性通过复杂的金融链条才传导至实体，不仅抬升了实体融资成本，也在金融体系累积了巨大的风险。

17年金融去杠杆后：同业存单被纳入同业负债接受MPA考核，自此金融体系的自我膨胀被套上了“紧箍咒”。中小行和股份行由于同业负债指标接近监管红线，同业存单融资的空间被锁死，银行体系有能力扩张同业负债的仅剩国有大行。因此我们看到国有大行成为今年存单净融资的绝对主体，随着同业套利链条被拆除，大行存单融资直接对接了资产，回归同业存单创设的本源。

由于资产端的相对“刚性”，存单实则充当了金融体系资产与负债间润滑剂的作用。目前国有大行同业负债占比离监管红线尚有较大空间，国有大行对存单融资的灵活运用有助于实现金融体系资产和负债的动态平衡。

“国内弱复苏+海外风险仍在”的大背景下，“稳货币+宽信用”的政策组合预计将持续，当下政策环境对金融体系负债端相对友好。在一轮经济复苏中，早期“宽货币+宽信用”是金融体系负债端最舒服的阶段；中期“稳货币+宽信用”的组合下，金融体系负债压力有所上升，但仍然是相对友好的环境；经济复苏后期，政策组合转变为“紧货币+紧信用”，这一阶段金融体系负债端压力才会急剧抬升。前期国内生产强于消费，导致库存有所累积，未来需求端面临较大不确定性，因此经济内生动能仍然偏弱。海外方面存在大国博弈和疫情扩散两大风险，外部环境对国内基本面并不友好。因此“稳货币+宽信用”的政策组合预期将持续一段时间，直到基本面出现内生动能增强的信号。

观察存单利率的三个标尺

前两部分我们阐述了近期存单利率上行的原因以及未来可能的走势，第三部分将讨论存单的微观定价基准。存单利率是资金价格体系的一部分，存单利率定价可将其他利率作为参考。存单本身具有融资工具和资产两重属性，因此融资成本和资产价格都可以作为存单定价的锚。下文我们将讨论存单定价的“负债锚”、“资产锚”和“政策锚”。

货币市场利率为存单利率的“负债锚”。银行缺负债的时候有两个选择，发行存单或者做质押式回购，无套利原则下存单发行成本应该等于相同期限内回购利率的滚动加总。因此如果市场预期资金利率抬升，存单利率将高于当前的回购利率，即体现为流动性溢价上升。流动性溢价可以用来表征市场对未来资金面的预期，流动性溢价越高，代表市场对资金面预期越悲观。

存单利率与货币市场利率的关系要分阶段来看，金融去杠杆是个分界点：

金融去杠杆期间，(存单利率-DR007)表征的流动性溢价大幅抬升，并不完全反映货币利率预期，而更多是杠杆拆除过程中金融体系负债端遭遇的巨大压力。

金融去杠杆后，特别是2018年下半年以来，监管因素趋于平稳，金融体系负债端和资产端大体平衡，存单利率与DR007的关系走向常态化。此时(存单利率-DR007)大体对应了资金面预期的变化。

以货币市场利率为锚，当前存单利率进一步上行空间不大。观察过去两年（存单利率-DR007）的变化，2018年和2019年末跨年时流动性溢价最高，分别达88bp和73bp，其次是跨半年，2019年6月末流动性溢价最高达47bp，其他阶段流动性溢价普遍不高。7月底流动性溢价最高达47bp，接近跨半年时的水平。而当前DR007来到政策利率附近（2.2%），进一步收紧的概率不大，从这个角度看流动性溢价继续上行的空间不大，向下均值回归的概率反而更高。

国开债可以作为存单利率的“资产锚”。以一年期国开债和AAA同业存单为例，两者的历史走势高度相关。一般而言，相同期限同业存单利率高于国开债，利差源自以下几个部分：1）存单信用风险溢价；2）国开流动性好于存单，产生流动性溢价；3）国开债对公募机构的免税效应。正常情况下1年存单与1年国开利差在20-80bp之间波动，如果利差过小，国开债相对存单产生超额价值，导致资金从存单分流至国开，利差过大则会导致资金更多配置存单。国开债投资者以交易盘为主，其价格对资金面预期更灵敏，定价效率也更高，存单价格一定程度处于跟随的地位。

当前存单与国开利差已回归至正常水平，后续存单利率被国开推升的压力减小。7月初，国开债最早反映了资金预期的变化，其收益率快速抬升并超过存单利率。7月9日，1年国开收益率为2.54%，同期限AAA存单为2.46%，此时存单利率面临较大推升压力。7月9日以来，存单利率上行幅度大于国开，体现的正是利差修复。当前存单与国开利差来到20bp以上，存单市场面临国开债分流的压力大幅减轻。

MLF利率为存单利率的“政策锚”。MLF在创设之初就承担了引导中期利率的使命，目前MLF操作以一年期为主，期限上对应1年期同业存单。MLF利率之于存单利率，类似于逆回购利率之于DR007，政策利率对市场利率都会产生引导作用。需要指出的是，政策利率并不是市场利率的上限或者下限，而是市场利率的“牵引中枢”，每一次逆回购/MLF投放，都是将DR007/存单利率向政策利率牵引。市场利率围绕政策利率波动，波动区间维持在一定范围内，对央行而言是货币政策常态化调控最理想的状态。

1年期存单利率已经靠近MLF利率，向上继续上行的空间有限。5-7月，央行从超常规的货币政策退出，在货币市场体现为DR007向7天逆回购利率靠拢，在存单市场体现为1年期存单利率向MLF操作利率靠拢，以进入央行理想的常态化调控区间。如果经济内生动能积聚，不排除货币政策进一步收紧，DR007超越7天逆回购利率、1年期存单利率超越MLF利率都是可能的，但在目前的经济环境下，进一步收紧货币暂时难以见到。

存单利率变化对市场的影响：5-7月份存单利率的上升及融资量的放大，加大了市场的不稳定性。但从根源上看，5-7月份市场的回调核心还是跟流动性超预期收紧有关。往后看，存单利率变化对市场的冲击将减弱。流动性和基本面仍是主导债市的核心矛盾，货币政策大概率调整为“稳货币+结构性宽信用”的组合，总量宽松的斜率可能放缓，结构性的导向更为明确，基本面大概率继续“填坑”。在此环境下，股优于债，信用优于利率，票息优于资本利得。当下位置，债券整体价值一般，需要控制久期与仓位，市场回调后可适当买入但不建议追涨。但从传统配置盘的角度看，债券的性价比吸引力并不算差。