【华创地产•袁豪团队】南山控股深度报告：物流地产核心标的，公募REITS助力发展

来源：地产豪声音

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袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

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投资要点

 1   背靠大股东南山集团和二股东普洛斯，明确定位物流地产为战略主业

南山控股的前身为雅致股份，2015年集团地产业务注入雅致股份，2017年南山控股成功吸收合并深基地B（含宝湾物流），成为第一家A股上市物流地产公司，形成了“房地产开发+物流地产+产城开发”多元业务格局。目前大股东南山集团持股68%，二股东普洛斯持股6%，同时董事会及高管团队多出身于物流仓储条线，公司物流地产方面优势明显。激励方面，2019年公司首次推出股权激励计划，激励占总股本1%，覆盖员工2%，并行权要求21-23年收入同比增速18%/22%/18%，较严格行权条件彰显发展信心。

 2  物流地产行业空间巨大，物流地产核心标的，积极参与REITs加速发展

我们认为，物流地产行业发展空间巨大，物流仓储供需关系趋紧推动仓储租金持续上升，公募REITS将推动行业加速发展。公司物流仓储业务主体为宝湾物流，目前其市场份额市占率4.6%，全国排名第七。2019年末已布局全国34城，管理园区63个，运营仓储面积340万方，储备面积300万方，公司持续积极扩张；2019年宝湾物流营收9.6亿元，同比+28%，营收规模持续高增。2020年6月，公司拟将上海明江宝湾和广州宝湾进行资产证券化运作，平均出售估值达PE36.5倍、PB4.8倍，预计可贡献7亿元利润，也为后续公募REITS对接做好准备，进一步加速公司资源盘活，助力公司跨越式发展。

 3  开发业务积极扩张，销售改善、预收高增，集团优质资源助利润率改善

地产方面，公司2019年销售额80亿元，同比+56%，销售创历史新高，并推升预收款至62亿元，同比+46%，可覆盖地产结算123%。拿地端，2016-19年新增建面同比为+27%/+40%/+10%，拿地占比销售面积比为105%/167%/114%，拿地持续积极。2019年末，合计拥有总可售建面108万方，集中分布于一二线，并可覆盖2019年销售面积2.2倍。此外，南山集团在深圳赤湾拥有大量优质土储，并曾承诺避免同业竞争，预计后续将持续向公司注入高毛利优质项目，进一步助力地产业务利润率改善。

 4   财务结构健康，融资成本优化，估算公司价值178亿元、现价折价20%

2019年末公司净负债率52%，长短债比1.9倍、现金短债比1.5倍，分别较2018年1.0、1.2倍明显改善。公司融资渠道多样，融资成本逐年优化，鉴于公司积极推动旗下资产证券化，预计将助力资产负债表进一步优化。此外，我们在绝对和相对估值法下分别测算公司重估价值为195亿、160亿，鉴于公司业务处于快速拓展期、经营能力改善空间仍较大，后者相对估值较保守，因而取两者平均值作为重估价值178亿元，对应每股为6.56元，现价较之折价20%。

 5 投资建议：物流地产核心标的，公募REITS助力发展，首覆、给予“强推”

南山控股属于A股物流地产核心标的，近年来仓储面积快速增长，市场份额排名全国第七，并且将受益于公募REITs加速资源盘活、优化财务报表；公司地产业务积极扩张，销售改善，集团优质资源助力利润率改善。我们预测公司2020-22年每股收益分别为0.43、0.24和0.28元，并按绝对和相对估值法的平均值178亿元作为目标市值、对应6.56元/股，相当于20PE15倍、扣非归母净利润口径20PE 37倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

 6  风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、公司拓展速度不及预期

一、公司概况：背靠大股东南山集团和二股东普洛斯，明确定位物流地产为战略主业

（一）发展历程：第一家A股上市物流地产公司，积极拓展高端仓储物流业务

南山控股集团股份有限公司（以下简称“南山控股”）于1982年在深圳成立，从深圳赤湾起步开始房地产开发业务，2003年收购雅致轻钢，并推动其于2009年A股上市，2015年集团地产业务注入雅致股份，公司正式更名南山控股，2017年南山控股成功吸收合并深基地B（含宝湾物流），成为第一家A股上市物流地产公司，近年来公司物流地产业务发展迅猛，截至2019年末公司管理园区数量63个，运营仓储面积达340万方。历经近40载发展，公司已形了以现代高端仓储物流为战略主业，以房地产开发为支撑主业，并辅以产城开发和其他业务的企业集团。

（二）股权结构：大股东南山集团持股约68%，二股东普洛斯持股约6%

公司大股东为中国南山开发集团，其由招商局集团、中海油总公司、广东省国资委、深圳市国资委、黄振辉投资公司等联合控股，属于国有资本占主体、个人资本参与、无绝对控股股东的混合所有制股权框架。南山集团直接持有南山控股股权比例50.58%，通过赤晓企业和南山地产间接持有南山控股股权比例17.85%，合计持股比例达68.43%；第二大股东China Logistics Holding（普洛斯全资子公司）持有公司股权比例6.10%。

分红方面，公司在2017-2018年连续两年没有分红后，2019年分红率达39%，重回积极态度，每股派息0.058元，按2019年年末股价计算，对应股息率1.9%。

（三）管理架构：高管团队多出身仓储物流条线，并在宝湾物流兼任要职

管理架构方面，公司董事长田俊彦曾任南山地产董事长，在房地产业务条线经验丰富，但临近退休。公司副董事长兼总经理王世云、副董事长张建国分别兼任宝湾物流公司董事长、合肥宝湾董事长。高管团队中，董事兼副总经理舒谦、副总经理焦贤财分别兼任宝湾物流总经理、合肥宝湾总经理。可以看到，无论是董事会还是管理层，多数高管均出自于仓储物流业务条线，并且仍在宝湾物流中兼任重要职位。公司的管理架构安排充分的凸显出公司对物流仓储业务的重视。

（四）股权激励：股权激励深度绑定员工利益，较严格行权条件彰显发展信心

吸收合并宝湾物流后，为了进一步激发企业活力，公司2019年4月推出了首轮股权激励计划，向公司董事、高管以及对公司发展有直接影响的关键管理人员等63人，合计授予2,650万股股票期权，授予数量占总股本的0.98%，授予人员占比当时公司总人数的1.8%。

本次授予股票期权行权价为3.91元/股，较当前股价5.25元/股（2020年8月7日）折价25%；行权期为授权日开始计算分别满三、四、五周年。行权条件为：

1）2021-2023年营业收入较2018年营业收入的复合增长率分别不低于18%、19%、20%；估算对应年度营业收入分别为115.9亿元、141.4亿元、175.5亿元，分别同比+18.0%、+22.1%、+24.1%；

2）2021-2023年扣除非经常性损益的净资产收益率（ROE）分别不低于7%、8%、9%；假设1：保守假设2021-2023年公司归母净资产保持恒定，估算的扣除非经常性损益的归母净利润为5.9、6.7、7.6亿元，分别同比+1.0%、+14.3%、+12.5%；假设2:在我们盈利预测中归母净资产的假设下，估算的扣除非经常性损益的归母净利润为6.4、7.6、9.0亿元，分别同比+9.0%、+19.8%、+17.9%。

3）每年主营业务收入占比营业总收入均不低于95%。

通过本次股权激励，公司利益和员工利益得以更深度绑定、并进一步激发公司活力，并且较为严格的行权条件彰显了公司对未来发展的信心。

注：在我们的理解中，如果后续REITs有效嵌入到公司经营中，在设立REITS过程中形成的出售收入或可以理解为经常性收入，上述行权条件中营业收入中或可包含上述在设立REITS过程中形成的出售收入。不过，出于谨慎考虑，在我们目前的测算模式中，上述在设立REITS过程中形成的出售收入以及利润暂时仍作为非经常性科目计算。

（五）业务板块：以房地产开发业务为主，仓储物流业务营收占比明显扩大

公司旗下业务板块包括仓储物流、房地产开发、产城综合开发以及制造业、石油后勤等其他业务。2019年公司实现营收72.4亿元，同比+2.6%，其中房地产开发、仓储物流、其他业务分别实现营收50.1、9.7、12.6亿元，分别占比总营收69.3%（同比+3.1pct）、13.3%（同比+2.9pct）、17.4%（同比-3.5pct），仓储物流营收占比明显扩大。

二、物流地产行业：物流地产行业发展空间巨大，公募REITS将推动行业加速发展

（一）全球供应链建立、消费物流崛起、高端制造升级共同推动现代物流仓储快速发展

伴随20世纪下半叶以来经济全球化加速以及科技迅猛发展，全面带动了人流、信息流和物流的高速发展。其中全球化供应链的建立、消费物流的崛起、高端制造的飞速发展对现代物流提出了新的要求。以电子商务为例，我国2019年网上零售额人民币10.6万亿元，同比+18.1%。并且随着中西部地区和广大农村消费潜力进一步释放，以及移动互联网的普及、5G网络进一步赋能人工智能、大数据、云计算及物联网等新兴技术在各行业的运用，电子商务未来仍将实现较快速度发展，并推动高标物流设施需求的激增。

2008年我国社会物流总额为89.9万亿元，到2019年年末增长至300.7万亿元，年复合增速11.6%。并且伴随我国经济继续发展，物流行业需求仍将继续高增，据我国物流与采购联合会预测，预计到2024年，我国社会物流总额将超过430万亿元，较2019年末+43%。

我国物流设施近年来虽已取得长足发展，但和发达国家相比，整体规模相较我国庞大经济体量和人口规模而言仍然很小，截至2019年我国人均物流地产面积仅0.7平米，横向对比日本（4.0平米）、美国（3.8平米）、新加坡（1.9平米）、澳大利亚（1.6平米），人均设施面积与欧美、日本等发达市场相比差距仍较大。从结构来看，截至2019年我国拥有现代高标物流面积6,685万方，占比总物流地产面积仅7%，大幅落后于澳大利亚的75%、韩国的28%、甚至印度的38%，相对于我国巨大的电商销售体量，高标物流设施供需关系更为紧张。

（二）供需关系趋紧推动仓储租金上升，行业处于量价齐升势态

现代物流仓储面积的供需关系趋紧，推动物流仓储租金持续上行。据中国仓储与配送协会月频数据，一线城市由于需求旺盛、供应稀缺，其租金多年来持续处于上涨通道，即使在新冠疫情最为紧张的2月，其租金也保持平稳。二线和其他城市，物流仓储租金也多年处于上升势态，虽然今年2-3月受疫情短暂影响租金略有回落，但伴随疫情受控，租金重回稳定增长势态。拉长时间维度来看，物流地产行业仍处于量价齐升势态。

（三）外企国资物流地产企业同台竞争，行业仍处于群雄逐鹿时代

目前我国物流地产行业已形成了以普洛斯、安博、嘉民为代表的外资企业和以宝湾、宇培、易商等为代表的国内物流地产商同台竞争的格局。在规模排名上，截至2019年末，普洛斯市场份额占比达30.7%，处于行业领先位置。万纬、宇培、嘉民、ESR、宝湾等市场份额占比在5-7%左右，行业仍处于群雄逐鹿时代。

（四）公募REITs即将问世，重点支持物流地产，将推动行业加速发展

我国较早提出了开展房地产信托投资基金试点，但真正政策支持力度加大开始于2016年，多次强调有序开展企业资产证券化，通过发展房地产信托投资基金推动企业向轻资产经营模式转型。2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，首次明确指出，公募REITS的投资范围包括仓储物流、收费公路、机场港口等基础设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，并对产品定义、专业胜任、发售安排和基金运作等重要方面进行了界定。

2020年8月3日，国家发展改革委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》；8月7日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》。再次强调了准确把握试点项目的地区和行业范围，即REITS基础资产聚焦京津冀、雄安、长三角和珠三角等重点战略区域，包括仓储物流、收费公路、数据中心等业态，鼓励国家战略性新兴产业集群、高科技产业园、特色产业园等开展试点。

在这次政策积极突破后，仓储物流设施优先进入了公募REITS的投资范围，同时考虑到物流仓储行业发展空间巨大，仓储物流设施投资回报率较为稳定，属于未来物流网络的核心资产，本次公募REITS政策的推出将有利于仓储物流公司的融资渠道打开，存量资产盘活，将推动物流地产行业加速发展。

三、仓储物流业务：优质资产、快速成长，积极对接公募REITs加速资源盘活

（一）仓储物流业务快速发展，产品定位高端，初步实现全国化布局

公司仓储物流业务主要依托控股子公司宝湾物流展开，目前其市场份额市占率4.6%，全国排名第七。宝湾物流成立于2011年，属于南山控股（持宝湾物流股权占比77.36%）与中国南山开发集团（持宝湾物流股权占比22.64%）共同成立的高端仓储物流平台，历经十年快速发展，公司已实现全国34个重点城市的布局，初步打造出综合化、专业化、标准化、网络化的物流服务体系，客户包括京东、顺丰、中远、DHL、TOLL、瑞士德迅、美国智傲物流、香港利丰、法国SDV等知名企业。截至2019年末，公司管理的高端物流园区达63个，运营仓储面积340万方。

（二）出租率低位改善，管理面积快速增长，推动营收持续高增

1、营收&业绩：出租率改善、管理面积快增，推动营收持续高增

公司仓储物流业务依托宝湾物流展开，截至2019年末，公司在运营仓储面积340万方，同比+13.3%；另外公司还拥有规划在建（含待建）的仓储面积300万方，同比+50%，可覆盖2019年运营面积88%；2019年公司仓储面积使用率92%，较2018年提升2.0pct，有所优化。

伴随运营仓储面积快速提升，2019年宝湾物流实现营业收入9.6亿元，同比+27.8%；实现净利润4,144万元，同比-42.0%；2019年公司总资产约120.4亿元，同比+24.3%。

公司营收增长、但利润下降主要源于：1) 近年来宝湾物流快速发展，融资额同步增加，导致财务费用增长较快；2）新投入运营园区较多，目前尚未成熟，仍处于成本消耗阶段。

2、利润率：成熟运营园区租金持续上行，净利率保持在较高水平

利润率方面，2019年宝湾物流营业利润率和净利率分别为10.7%、4.3%，分别较2018年-5.7pct、-5.2pct，利润率降幅较大主要源于：1）公司物流仓储业务扩张下财务和管理费用增长较快；2）新园区成本开支刚性，但收入爬坡需要时间。但拆分来看，公司成熟运营的物流园区，比如上海宝湾、廊坊宝湾等，其净利率水平持续保持在较高水平。并且考虑到成熟运营的物流园区每平米租金持续上行，园区经营管理水平持续优化，后续净利率优化空间较大。

（三）积极推动旗下优质资产证券化，为后续公募REITs对接做好准备

在公募REITs新规推出后，公司积极响应，于2020年6月2日发布公告，拟将上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园进行资产证券化运作，并拟于合适时机对接公募REITs产品。流程上，宝湾物流作为原始权益人拟设立私募基金，其将直接或者通过特殊目的载体（SPV）间接收购上海明江和广州宝湾的全部股权，然后以私募基金份额为基础资产发行专项资产支持计划，改计划预计募集资金不低于18.5亿元，并视情况将分为优先级和权益级证券，其中优先级规模占比预计不高于65%，并且宝湾物流认购份额预计不超过权益级证券规模的20%。

本次资产证券化资产均为公司最优质的物流资产，其中明江宝湾物流园位于上海，园区面积21.4万方，仓储面积11.8万方，长期以来仓库使用率保持在100%的高水平，2019年实现营收6,435.7万元，同比+5.7%，净利润2,828.8万元，同比+11.1%；广州宝湾物流园位于广州经济开发区，园区面积14.5万方，仓储面积13.1万方，2017-2019年仓储使用率高达99%、100%、100%，2019年实现营收6,337.8万元，同比+5.3%，净利润1,635.6万元，同比+2.0%。

从出售估值来看：1）PE角度，上海明江宝湾物流的出售PE为32.9倍，广州宝湾物流的出售PE为40.0倍，两者平均出售PE为36.5倍；2）PB角度，上海明江宝湾物流的出售PB为5.8倍，广州宝湾物流的出售PE为3.8倍，两者平均出售PE为4.8倍。PE和PB的高估值均反映了公司物流地产项目的高增值率（两项目平均重估增值率高达383%）。

本次资产证券化的实施属于宝湾物流轻重资产并行发展模式的重要探索，并为后续政策框架下的目标资产对公募REITs的接入做好准备。公司打开了权益性融资渠道，降低了财务费用、提升了资产效益，有利于其物流业务的持续循环发展，并加速拓张速度。本次交易完成后，预计可为公司实现归母净利润7亿元左右。

四、住宅开发业务：集团资源优质、布局优异、成本优化，销售改善、预收高增

（一）开发业务：项目布局优异，销售改善明显，预收高增保障后续业绩

1、销售：起步深圳、坚持一二线深耕，2019年销售额创历史新高

公司控股股东南山开发集团的房地产开发业务起步于1984年，一直坚持在一二线重点城市深耕，2015年集团将旗下地产业务注入南山控股，历经多年发展，公司已形成了中高层住宅、低密度多层、别墅、商业地产等多类型产品。2019年公司实现销售金额79.5亿元，同比+55.9%；实现销售面积50.2万方，同比+61.8%，销售额和销售面积均创历史新高；对应销售均价15,852元/平米，同比-3.6%。分城市来看，2019年公司在长沙、苏州、合肥分别实现销售面积23.7、17.4、5.2万方，分别占比47.3%、34.8%、10.5%。

2、结转：销售改善推动营收同步改善，预收账款创新高助力未来营收稳增

公司2018年销售改善推动2019年结转同步改善，2019年公司商品房结转金额50.1亿元，同比+4.7%；结转面积32.9万方，同比+1.8%；结转节奏上，公司2017-2018年销售金额增速分别为-25.9%、+2.0%，对应2018-2019年的结转金额增速分别为-11.3%、+4.7%，由于公司项目布局均位于预售条件较高的一二线城市，销售到结转周期大约一年。

考虑到：1）公司2017-2019年结转金额占比销售金额分别为108%、94%、63%，快速下行；2）2018-2019年公司销售均价高位运行预示着2019-2020年结转均价仍处高位；综合推动公司预收账款快速上行。2019年公司预收账款61.6亿元，同比+45.9%，并创历史新高。预收账款对商品房销售营收覆盖率122.8%，较2018年+34.7pct，进一步助力未来营收稳增。

（二）土储分析：集团优质资源充裕，布局城市优异，成本控制略有优化

1、拿地：拿地保持积极，成本控制略有优化，布局集中一二线

集团地产业务于2015年注入公司后，公司拿地持续呈现较积极势态。2016-2019年公司新增建面分别为37.2、52.0、57.4万方，分别同比+27.1%、+39.6%、+10.4%；对应拿地金额分别为23.9、67.6 、56.4亿元，分别同比-11.2%、+182.9%、-16.5%；拿地面积占比销售面积分别为105.4%、167.1%、113.7%，拿地态度较为积极。结构来看，公司拿地城市能级持续集中于一二线城市，区域主要分布于长三角和中西部重点城市。

同时，公司更加注重拿地成本优化，2019年公司拿地均价占比销售均价62%，较上年-17.0pct。并且从公司2016年至今所有的拿地来看，无论是拿地房价比，还是拿地溢价率，均呈现震荡下行势态，其中2019-2020年的下行趋势更为明显。

2、土储：优异布局助力销售稳定增长，但总土储略有下行

截至2019年末，公司合计拥有总可售建面107.6万方，同比-11.5%，可覆盖2019年销售面积2.2倍，较2018年的3.9倍明显降低，主要源于：虽然公司拿地持续保持较积极状态，但由于公司2019年销售面积增速大幅高于拿地面积增速，从而导致公司总可售建面有所下行。

分城市来看，公司在苏州、无锡、长沙、南通、武汉分别拥有可售面积30.8、19.3、17.2、10.6、10.1万方，分别占比总可售面积的30.8%、19.2%、17.2%、10.6%、10.1%，可以看到公司土储集中分布于长三角城市圈及中西部重点省会城市，优异的土储布局助力后续销售稳定增长。

未结转口径来看，截至2019年末，公司合计未结转建面为151.4万方（其中已售未结转建面43.7万方），其中苏州、长沙、无锡、合肥、南通、武汉未结转建面分别为49.1、39.9、19.3、11.7、11.0、10.8万方，分别占比总未结转建面的32.4%、26.4%、12.7%、7.8%、7.3%、7.1%，未结转建面也主要集中于长三角城市圈及中西部省会。

3、集团资源：大股东深圳赤湾土储充裕，低成本资源注入助力利润率改善

公司控股股东南山开发集团是以深圳赤湾为总部，业务涉及综合物流、产城开发、金融服务、石油服务、建筑建材、资产管理等多个领域，其在赤湾片区拥有3.4平方公里土地，在深圳拥有较大的潜在可开发空间。由于公司控股股东南山开发集团和南山控股之间存在避免同业竞争的承诺，公司作为集团旗下唯一的地产平台，将在集团资源承接上具备无可比拟的优势。

2014年南山开发集团将其在赤湾的土地储备注入公司，即山语海项目，其可售面积6.4万方，单方成本2.5万元/平米，销售均价5.3万元/平米，对应项目毛利率达40.1%。2019年8月，公司再次与南山开发集团签署“赤湾西牛埔仓库区城市更新项目”协议，该项目可售面积12.7万方，按当前项目周边售价11.0万元/平米估算，项目总可售货值近140亿元，并且估算毛利率可达45.4%，将助力公司未来利润率改善。

五、财务分析：开发物业销售改善、物流业务快速发展，共同助力未来业绩稳定释放

（一）盈利能力：营收保持稳增，拿地优化及旗下优质资产证券化将推动未来业绩改善

公司仓储物流业务和商品房开发销售稳步发展推动公司营收规模同步提升，2019年公司实现营业收入72.4亿元，同比+2.6%；实现归母净利润4.0亿元，同比-20.2%；利润率方面，2019年公司毛利率32.9%、净利率5.6%，分别较2018年-10.0pct、-1.6pct。公司营收增长，业绩下降主要源于：1）受2016-2017年公司拿地溢价率较高，但同期布局的一二线城市限价较严影响，2019年公司房地产开发业务毛利率明显下行；2）公司物流仓储业务快速扩张导致财务费用和管理费用明显提升。

考虑到：1）一方面公司2019-2020年拿地溢价率、拿地均价占比销售均价均明显下行，另一方面2020年以来一二线城市预售价监管有所放松，将推动后续公司毛利率下行速度放缓；2）公司积极推动旗下优质资产证券化，有利于其物流业务的持续循环发展。2020年6月拟将上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园进行资产证券化运作，预计将大幅改善公司财务费用，并为公司实现归母净利润约7亿元。

（二）负债水平：物流仓储业务扩张推动负债率指标提升，但仍处于可控水平

负债率方面，公司2019资产负债率为73.4%，较2018年年末+7.7pct；剔除预收账款后资产负债率为59.1%，较2018年年末+6.7pct，均处于行业正常水平。2019年末公司净负债率为51.5%，较2018年年末+19.0pct，净负债率增长较快主要源于公司在物流仓储业务快速扩张下，产房设备投资以及在建工程高速增长，从而推动公司有息负债快速上行。鉴于在REITs新规下，公司未来将积极推动旗下优质资产证券化，预计助力有息负债下降并对资产负债表进一步优化。

（三）债务结构：有息负债增长，但债务结构优化

债务结构方面，2019年末，公司有息负债126.9亿元，同比+46.5%。分类型看，其中银行贷款、债券、非银行类贷款分别占比64.5%、4.1%、31.3%。2019年年末公司长短债比1.9倍、现金短债比1.5倍，分别较2018年的1.0倍、1.2倍明显优化。

（四）融资能力：公司融资渠道多样，新增融资成本持续下行

公司融资渠道多样，包括银行贷款，大股东委贷、融资租赁、资产支持票据等多种融资渠道，其中银行贷款融资成本区间为4.35-5.50%，非银行类贷款融资成本区间为4.57-10.45%，公司债券成本区间为5.5%。纵向对比，公司近年来融资成本持续下降，其中2017-2019年公司应付债券融资成本分别为6.7%、5.5%、5.5%，资产支持票据应付收益率也从2018年末的5.5%降至2020年4月的3.17%。

（五）杜邦分析：利润率改善、存量资源盘活加速综合助力后续ROE改善

2018-2019年，公司净资产收益率有所下行，但考虑到同期权益乘数、资产负债率均呈上升势态，净资产收益率下行更多源于资产周转率下行以及利润率下行导致。但动态来看，鉴于：1）公司后续毛利率下行速度放缓，投资收益上升推动净利率改善以及财务费用率改善；2）公司积极推动旗下优质资产证券化有利于盘活存量资产；将综合推动后续净资产收益率低位回升。

（六）盈利预测：预收充裕、销售改善、物流业务快速发展共同助力未来业绩稳定释放

我们预计公司2020-2022年扣非归母净利润增速分别为22%、29%和20%，主要出于以下原因：

1）预收账款充盈、销售明显改善、物流业务快增，共同助力未来业绩稳定释放

公司预收账款充盈，并且销售到结转的周期约1年左右，2017-2019年平均销售金额结算比为91%，保守假设：1）2020-2022年销售金额结算比分别为85%、85%、85%，并且2020-2021年销售增速约20%；2）公司物流仓储运营面积快速增长推动2020-2022年仓储物流营收同比保持高增，分别为10%、37%、24%；综合预测公司2020-2022年营收分别为90、107和126亿元，同比增速分别25%、19%和18%。

2）拿地成本虽有优化、但低毛利地块逐渐进入结转，综合推动结转毛利率稳中略有下行

拿地端，公司2018-2019年拿地均价占比销售均价分别为79.1%、62.0%，虽处于较高水平，但有所优化；并且自2019Q4以来，公司拿地溢价率快速下行。销售端，鉴于公司布局集中于一二线城市，2020年以来预售价监管有所放松，公司商品房销售均价有望有所突破。但考虑到公司在2017-2018拿地成本较高，并且2019-2020年也有部分高价地块，综合之下，我们判断公司2020-2022年商品房结转毛利率稳中略有下行，预计分别为32.0%、31.5%和30.5%。

3）积极推动优质资产证券化及融资成本优化共同助力财务费用率稳步下行

在公司物流仓储业务快速扩张下，预计销售费用率和管理费用率维持在2019年水平上下。同时考虑到一方面公司积极拓展融资渠道，并且融资成本持续优化；另一方面，在公募REITs政策利好下，公司积极推动旗下优质资产证券化，直接打开了权益性融资渠道，将有利于后续财务费用持续下行。综上所述，我们预计2020-2022年公司三费费率将较2019年稳步下行，分别为17.1%、16.7%、16.4%。

4）拿地额权益占比稳定助力少数股东损益占比趋稳，类REITs项目出售推动投资收益大增

公司2017-2019年拿地金额权益占比分别为100%、68%、77%，平均拿地金额权益占比82%，综合之下我们判断公司2020-2022少数股东损益占比与2019年持平并整体稳定，预计分别为16%、16%、16%。另外考虑到公司2020年拟将上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园进行资产证券化运作，交易完成后，预计将推动2020年投资性收益大幅增长，可为公司一次性贡献归母净利润7亿元左右。

综上预测，我们预计公司2020-2022年扣非归母净利润分别为4.8、6.2和7.4亿，同比增速分别为22%、29%和20%，对应EPS为0.18、0.23和0.27元。

注：在我们的理解中，如果后续REITs有效嵌入到公司经营中，在设立REITS过程中形成的出售收入或可以理解为经常性收入，营业收入中或可包含上述在设立REITS过程中形成的出售收入。不过，处于谨慎考虑，在我们目前的测算模式中，上述在设立REITS过程中形成的出售收入以及利润暂时仍作为非经常性科目计算。

六、公司估值：公司整体重估价值178亿元、对应每股6.56元、现价较之折价20%

（一）绝对估值法：公司重估价值195亿，对应每股价值7.2元，现价较之折价27%

1、房地产业务NAV估值法估值：房地产业务重估价值67亿元，对应每股为2.47元

在绝对估值法中，我们采用分部估值法分别对公司商品房开发业务和仓储物流业务估值。

房地产开发业务方面，我们估算2019年未结算面积达151.4万平米，对应未结算货值约为227.0亿元，该部分对应未结算货值的净利润增值约为19.1亿元，再考虑到扣除宝湾物流（归母净资产36.5亿元）后的房地产业务归母净资产约47.6亿元，那么公司NAV估值约为66.7亿元，按照公司总股本27.1亿股折算，对应每股NAV为2.47元/股。

2、物流仓储类比重估法估值：宝湾物流重估价值约139亿元，对应每股为5.15元

物流仓储业务方面，一方面，我们通过类比重估法重估公司物流仓储资产价值。公司控股子公司宝湾物流归母净资产36.3亿元，参考宝湾物流2020年6月拟将其上海明江宝湾物流园和广州宝湾物流园进行资产证券化，其净资产重估分别溢价482%、284%，假设取其平均溢价率383%对宝湾物流净资产进行重估，重估后宝湾物流归母净资产175.3亿元，按照公司总股本27.1亿股折算，对应每股价值为6.47元/股。但考虑到目前公司项目部分仍处于前期开发过程中，我们谨慎采用广州宝湾物流园重估增值率284%对宝湾物流净资产进行重估，重估后宝湾物流归母净资产139.3亿元，按照公司总股本27.1亿股折算，对应每股价值为5.15元/股。

3、物流仓储FCFF估值法估值：宝湾物流重估价值118亿元，对应每股为4.34元

物流仓储业务方面，另一方面，我们通过FCFF估值法重估公司物流仓储资产价值。租金方面，假设公司成熟物流地产项目租金增速为3.0%，并且2020-2024年物流地产每年新增运营面积约100万方，以及公司规模扩张之后进入稳定经营期的租金增速为3%。对应租金收入减去成本、三费、税金及附加，加上折旧摊销，减去资本支出和所得税后，得到每年自由现金流，并得到物流地产业务估值152亿元，按照并表比例77.36%权益后估值118亿元，对应每股估值4.34元。

4、绝对估值法下公司重估价值 195 亿元、 对应每股 7.2 元，现价较之折价 27%

在绝对估值法下， 1）房地产开发业务，我们估算房地产业务重估价值 67 亿元，对应每股为 2.47 元/股；2）物流仓储业务， 一方面，我们通过类比重估法重估公司物流仓储资产价值，估算物流仓储重估价值约 139 亿元，对应每股为 5.15 元/股，另一方面，我们通过 FCFF 估值法重估公司物流仓储资产价值，估算物流仓储重估价值约 118 亿元，对应每股为 4.34 元/股，两者取平均值后估算物流仓储重估价值 128.5 亿元，对应每股为 4.74 元/股。那么，房地产开发业务和物流仓储物业合计后，公司整体重估价值为 195 亿，对应每股价值 7.2 元/股，现价较之折价 27%。

（二）相对估值法：公司重估价值160亿元、对应每股5.9元，现价较之折价11%

我们还采用相对估值法进行估值，其中房地产开发业务采用PE 估值法，仓储物流板块采用EV/EBITDA 估值法。其中在地产业务方面，根据盈利预测模型，我们预计公司2020年实现营收60亿元，假设净利率和2019年持平约为7.0%，对应开发业务净利润为4.2亿元，给予2020E地产业务6.5倍PE（参考主流房企平均估值），地产板块估值在27.3亿元。

物流地产板块方面，行业内公司由于业务规模、经营模式差别较大，故EV/EBITDA差值较大，我们选取和宝湾物流规模体量相当，并且也属于重资产运营模式的中国物流资产估值参考（截至2020年8月7日EV/EBITDA为38.5倍），假设宝湾物流估值水平持平于中国物流资产，按2019年宝湾物流估算EBITDA4.5亿计算，其估值约171.4亿元，按照公司对宝湾物流并表比例77.36%权益后估值132.6亿元。加上房地产业务估值27.3亿元，合计估值159.9亿元，对应每股价值5.9元/股，较当前市值142.2亿元、现价5.25元/股折价11%。

值得注意的是，由于目前公司还采用重资产方式运营物流地产，后续随着在经营中引入REITs，公司的盈利能力也将有所提升，估值存在进一步提升的可能。

（三）整体估值：公司整体估值178亿元、对应每股6.56元、现价较之折价20%

我们采用绝对估值法针对公司各业务板块做出了全面的估值，绝对估值法下公司重估价值195亿元，对应每股7.2元，其反映出公司的内在价值；另一方面我们采用相对估值法对公司重估价值160亿元、对应每股5.9元，相对估值法估值较绝对估值法略低。考虑到目前公司仍处于业务快速拓展期、经营能力改善空间仍较大，所以用相对估值法较偏保守。综上，我们综合考虑绝对估值法和相对估值法，两者估值取平均值后估算公司重估价值177.6亿元，对应每股为6.56元/股，现价较之折价20%。

七、投资建议：物流地产核心标的，公募REITS助力发展，首次覆盖、并给予“强推”评级

南山控股属于A股物流地产核心标的，近年来仓储面积快速增长，市场份额排名全国第七，并且将受益于公募REITs加速资源盘活、优化财务报表；公司地产业务积极扩张，销售改善，集团优质资源助力利润率改善。我们预测公司2020-22年每股收益分别为0.43、0.24和0.28元，并按绝对和相对估值法的平均值178亿元作为目标市值、对应6.56元/股，相当于20PE15倍、扣非归母净利润口径20PE 37倍，首次覆盖、并给予“强推”评级。

八、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、公司拓展速度不及预期

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曾任职于戴德梁行、中银国际

2016年加入华创证券研究所

慕尼黑工业大学工学硕士

2015年加入华创证券研究所

    同济大学管理学硕士，CPA，FRM

曾任职于上海地产集团

2017年加入华创证券研究所

  哥伦比亚大学理学硕士

    2018年加入华创证券研究所

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