【安信环保公用建材邵琳琳团队】天山股份复牌点评：资产整合大幕开启，看好新龙头估值修复

来源：安信证券环保公用研究

■事件：根据公告，天山股份向中国建材股份有限公司等交易对方发行股份，收购中联水泥100%股权，南方水泥99.93%股权，西南水泥95.72%股权，中材水泥100.00%股权，本次发行的价格为 13.38 元/股。同时，公司拟向不超过35名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，发行股份数量不超过 3.15亿股。

■把握战略机遇，打造龙头水泥上市公司。国家鼓励企业兼并重组，做大做强主业。在水泥供给侧改革背景下，提高行业内部集中度，促进行业规范化和规模化发展成为大势所趋。本次重组完成后，天山股份将成为水泥行业龙头上市公司，产能规模和产销量将大幅增长，在产能、自产品产销量等指标上均将超过海螺水泥，成为最大的上市水泥企业。根据公告，公司水泥产能提升至约4.3亿吨，熟料产能提升至3亿吨以上，商品混凝土产能提升至4亿立方米以上，主营业务及核心竞争优势进一步凸显。

■组完成后，有望充分发挥协同作用。在原材料和燃料（煤炭、电力等）采购方面，可通过共用双方供应商体系及优势管道，充分发挥采购端的规模效应，获得成本优势。在熟料和水泥生产方面，上市公司有望开展生产技术指标对标和内部及对外竞争，通过专利技术、生产诀窍、特殊工艺的共用以及技术骨干的流动调配，提高生产效率。在财务方面，可充分发挥A股上市公司的平台效应和融资能力，拓展融资渠道，降低融资成本，改善资本结构，为公司的持续业务发展提供支持。

■通过初步估算，公司估值修复空间较大。根据公告，截至3月底，天山股份拟收购的标的净资产分别是南方水泥310亿元、中联水泥201亿元、西南水泥158亿元（95.7%股份）和中财水泥73.9亿元，合计736亿元；净利润分别是南方水泥59.5亿元、中联水泥15亿元、西南水泥13.5亿元和中财水泥20亿元，合计108亿元。考虑到标的企业盈利能力距上市公司存在一定差距，若按照1.1-1.3倍来购买，对应估值为810亿元-957亿元。发行价格为13.38元/股，购买资产发行股份数为60.5-71.5亿股。目前总股本10.5亿股，募集配套资金不超过3.15亿股，发行股份加募集资金后总股本74.1-85.1亿股，对应PE为8.5-9.7倍，对应PB为1.26-1.44倍。考虑到A股水泥企业的PB大多在1.5-2.5倍之间，全国性龙头海螺水泥、华新水泥和冀东水泥的PB分别为2.5倍、3.1倍和1.8倍，公司具备较大的估值修复空间。

■投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价22元。预计公司2020年-2022年的收入增速分别为25.7%、7.6%、6.7%，净利润为21.6亿元、24.1亿元和26.7亿元，对应市盈率8.8倍、7.9倍和7.1倍。

■风险提示：基建投资力度不及预期；复工复产进度不及预期；涨价落地情况不及预期。

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