全球单晶光伏产业链龙头，积极申购——隆20转债申购价值分析【华创固收

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来源：华创债券论坛

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首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：华强强，SAC：S0360519090003

正文

一、发行规模大，评级高，债底和平价提供较强安全垫

隆基股份于7月28日晚间发布公告，将于2020年7月31日公开发行可转换公司债，本次不安排网下发行。隆20转债发行规模50亿元，债项评级AAA，根据7月28日中债同等级企业债到期收益率3.82%测算，债底约为89.61元，隆20转债发行公告挂网日平价为100.57元，债底和平价保护性较强，为申购提供安全垫。三大条款中规中矩。

1、发行规模较大，对原股本摊薄比例较低

隆20转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为50亿元，初始转股价为52.77元/股，目前公司总股本37.72亿股，本次发行摊薄比例为2.51%左右。原股东可优先配售的隆20转债数量为其在股权登记日（2020年7月30日，T-1日）收市后登记在册的持有公司股份数按每股配售1.325元可转债的比例计算可配售可转债的数量，再按100元/张的比例转换为张数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年7月31日。网上发行时间为2020年7月31日，网上每个账户申购数量上限是10,000张（100万元）。

2、债底预计在89.61元附近，当前平价为100.57元

债底约为89.61元，保护性较强。隆20转债期限为6年，债项评级为AAA。票面利率：第一年0.3%、第二年0.4%、第三年0.8%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的107%（含最后一期利息），按照2020年7月28日中债6年期AAA企业债到期收益率3.82%作为贴现率估算，隆20转债债底价值约为89.61元，保护性较强。初始转股价为52.77元/股，转股期自发行结束之日（2020年7月30日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年7月28日收盘价53.07元/股进行计算，目前平价为100.57元。

本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为107元；有条件回售条款为：30/30，70%，三大条款中规中矩。

二、单晶硅片龙头规模持续扩大，光伏平价上网驱动行业需求上升

1、单晶硅片龙头企业，技术领先成本不断下行

隆20转债正股隆基股份是全球最大的单晶硅片制造商，公司主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，以及光伏电站的开发、建设及运营业务等，已形成了从单晶硅棒/硅片、单晶电池/组件到下游单晶光伏电站应用的完整产业链，核心制造业务为单晶硅棒/硅片和单晶电池/组件业务。隆基股份技术领先行业，单晶PERC电池和组件转换效率连续多次刷新世界记录，在全球单晶硅片及组件领域的品牌影响力持续提升。2019年年报显示经第三方权威认证测试机构TÜV莱茵测试，公司组件转换效率已达到22.38%。

公司单晶硅片除用于供应内部单晶电池环节外，主要客户为下游太阳能光伏电池/组件企业；单晶组件除少量自建电站使用外，主要客户为下游太阳能光伏电站开发建设企业。2019年公司营业收入中单晶组件占比为44.29%，单晶硅片占比为39.25%。

全球光伏市场需求快速增长，高效单晶产品市场份额快速提升，带动公司产品需求上升，同时公司产能产量不断扩大，市场供给能力增强，多重有利因素使得公司营业收入持续保持增长。2019年公司实现营业收入328.97亿元，同比增长49.62%；实现归母净利润52.80亿元，同比增长106.4%。2020年一季度公司实现营业收入85.99亿元，同比增长50.60%，实现归母净利润18.64亿元，同比增长204.92%，主要是由于硅片和组件销量增加。

隆基股份2019年综合毛利率为28.90%，同比上涨6.65个百分点，主要是由于2018年“531新政”的短期不利影响已逐步消除，公司单晶硅片和组件价格已基本趋于稳定，效率的提升以及原材料、辅料价格的下降推动了公司制造成本的继续下降，销售毛利率和净利率稳步回升。2019年非硅成本进一步降低，其中拉晶环节平均单位非硅成本同比下降25.46%，切片环节单位非硅成本同比下降26.5%。

2、平价上网驱动光伏行业景气上升，隆基产销规模持续扩大

世界各国均高度重视太阳能光伏产业的发展，出台产业扶持政策。2013年以来，在光伏发电成本下降驱动以及标杆电价政策正式推出等因素推动下，中国已逐步成为全球重要的太阳能光伏市场之一。虽然2018年受“531新政”以及2019年受竞价政策出台时间较晚影响，新增装机规模同比下滑，但2018年和2019年新增装机仍达到44.3GW和30.1GW，并连续7年位居全球第一，截至2019年底累计装机量达到204.3GW，稳居全球首位。

2019年是中国光伏“平价上网”元年，国家能源局陆续发布了《关于2019年风电光伏发电项目建设有关事项的通知》等政策，正式启动了平价上网和国家补贴竞价配置工作，行业技术不断突破，度电成本不断下降，逼近“平价上网” ，优质廉价的光伏产品为全球能源转型作出了巨大贡献。据公司可转债募集说明书数据，随着光伏发电在全球范围内向“平价上网”的过渡，2023年全球光伏市场有望突破260GW。在全球能源体系加快向低碳化转型的背景下，光伏产业未来发展潜力巨大，具有广阔市场空间。

从技术路线看，单晶产品随着技术突破和成本下降，市场占比逐年提升，由单晶产品主导的市场格局正在形成，正在完成对多晶产品的替代。

目前公司已发展成为全球最大的单晶硅片制造商，组件业务已跻身全球前十大组件企业行列，近年来公司积极进行产能扩张，产销规模快速增加。目前公司单晶硅棒、硅片生产基地主要集中于陕西西安、宁夏银川和中宁、云南丽江、华坪、保山、腾冲、曲靖和楚雄、江苏无锡和马来西亚古晋；单晶电池、组件生产基地主要集中于江苏泰州、浙江衢州和嘉兴、安徽合肥和滁州、宁夏银川、陕西西安和咸阳、山西大同和马来西亚古晋，公司在国内外多地开展光伏电站开发及系统解决方案提供业务。截至2019年底，公司单晶硅片产能达到42GW，单晶组件产能达到14GW；2019年单晶硅片产量为647,746.28万片，同比增长77.83%，单晶组件产量8,906.36MW，同比增长24.11%。此外，在建工程包括：1）楚雄二期年产10GW单晶硅片项目（已部分投产）；2）银川年产15GW单晶硅棒和硅片项目；3）滁州二期年产5GW单晶组件项目（已于2020年一季度开始部分投产）；4）泰州年产5GW单晶组件项目（已于2020年一季度开始部分投产）；5）咸阳年产5GW单晶组件项目；6）嘉兴年产5GW单晶组件项目。另有公司曲靖年产10GW单晶硅片项目和楚雄新增年产20GW单晶硅片项目（三期）已签订投资协议。据公司2019年年报预计，至2020年底，公司单晶硅片年产能将达到75GW以上,单晶组件产能将达到30GW以上。2020年度单晶硅片出货量目标58GW（含自用），组件出货量目标20GW（含自用），计划实现营业收入496亿元。

3、发行转债用于单晶硅棒、硅片和单晶电池项目

本次发行转债募集资金总额不超过50亿元，扣除发行费用后，拟用于银川年产 15GW 单晶硅棒、硅片项目和西安泾渭新城年产5GW 单晶电池项目。项目建成后，将有效提升公司产能规模，进一步强化硅片环节领先优势并补足电池环节产能短板，实现产业链上下游之间协同发展，从而提升公司整体的综合竞争力，进一步巩固和提升公司全球单晶龙头的战略地位。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.02%-0.0267%之间

公司控股股东及实际控制人李振国和李喜燕合计持有公司738,666,854 股股份，占公司股本总额的19.58%。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60%-70%，配售金额为30亿-35亿元，则网上发行金额为15亿至20亿元。近期发行的科华转债网上申购金额为7.70万亿；大禹转债网上申购金额为7.33万亿，假设隆20转债网上申购金额7.5万亿，则中签率预计落在0.02%-0.0267%之间。

2、积极参与一级市场申购，上市后保持关注

根据2020年7月28日隆20转债收盘价测算转债平价为100.57元，参考目前相同评级、平价相近、规模相近的川投转债（转股溢价率18.85%）、淮矿转债（转股溢价率16.03%），以及新能源产业链恩捷转债（转股溢价率19.87%），隆20转债上市首日转股溢价率中枢为20%左右，对于发行公告日平价，隆20转债上市价格预计在120元以上。光伏产业链景气度持续提升，现存光伏产业链转债中福莱转债和上机转债绝对价格均在170元左右，预计隆20转债上市价格定位较高。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。隆20转债债底和平价支撑较足，正股隆基股份为全球单晶硅片龙头，单晶组件产能不断提升，建议积极参与一级市场申购，上市后也应积极保持关注。