【福斯特*曾朵红】深度：光伏胶膜龙头，电子材料新秀

来源：东吴研究所

福斯特（603806）

光伏胶膜龙头，电子材料新秀

投资要点

国产化替代的成功践行者：公司以国产化替代为信条，发展历程可以分为三个阶段：1994-2003年热熔网膜起家；2003-2015年光伏胶膜国产化替代；2015至今新材料时代继续国产化。公司以胶膜为基，多主业并行，目前产品范围覆盖光伏、电子、电池等。公司股权结构清晰稳定，主要高管技术出身，持续高研发投入，构筑了技术护城河。

全球平价、星辰大海：光伏度电成本下降迅速，十年间降幅高达87%，近两年光伏产业链价格下降明显，海外大部分国家光伏最低中标价远低于当地火电价格，当前国内组件最低招标价也仅1.38元/W，低价刺激全球光伏需求。光伏行业从集中市场到百花齐放，光伏组件出口逐年攀升，海外市场需求火热。前几大国家出口集中度不断下降，多点开花熨平行业波动性。短期来看，2020年全球光伏新增装机预计125GW，同比增长9%；长期来看，全球光伏渗透率空间很大，预计2030年行业每年新增装机749GW。

胶膜寡头，再造福斯特：胶膜是组件重要封装材料，但由于其占组件成本比重低、客户验证周期长导致新进入难度大，目前国产化替代完成，板块格局稳定，公司寡头地位稳固。1）产能加码再造福斯特：公司2019年产销两旺，2019年末公司胶膜产能7.5亿平，我们预计到2020年末产能达到9亿平，未来3-5年达到15亿平，产能翻倍“再造福斯特”；2）出色的毛利率：同业对比来看，公司毛利率优秀，主要原因在于高单价（部分品牌溢价和高端胶膜占比提升）+低成本（规模化采购），未来原材料EVA树脂行业国内厂商大规模扩产进行国产替代，我们预计公司原材料成本下行，盈利水平进一步提升。3）高端胶膜渗透率提升带动盈利结构性改善：公司高毛利率的POE+白色EVA出货占比提升，结构性提高盈利能力，未来投产胶膜产能均为高端胶膜，进一步优化产品结构。

材料新秀，放量可期：公司2015年起逐步规划进军新材料领域：1）感光干膜：感光干膜主要应用于PCB电路板中，行业国外垄断，进口替代空间大。目前公司已成功导入大型客户（深南电路、景旺电子等），且向上游扩张投资感光干膜原材料产能，进一步控制成本，未来业务放量可期。2）背板：公司是背板业务前三甲，业务稳中有升。3）FCCL：FCCL是覆铜板的一种，目前竞争格局一超多强，公司研发于销售在持续推进；4）铝塑膜：公司国产化进行中，规划扩产5000万平米，正在筹备中。

盈利预测与投资评级：预计2020-22年上市公司归母净利润分别为12.16亿/16.19亿/20.41亿元，同比增长27.1%/33.1%/26.1%，给予公司2021年40倍PE，对应目标价84元，给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧，光伏政策超预期变化，海外拓展不及预期。

（分析师 曾朵红）

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