【兴证固收.信用】细说永续债：“永续”的“枷锁”，带“刺”的“玫瑰” ——信用策略半月谈|投资者_新浪财经

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来源：兴证固收研究

投资要点

永续债发展现状：当前国内永续债市场的存量规模已经突破3万亿元。

一般永续债特征：（1）发行人以地方国企和央企为主；（2）发行人主体评级集中在AAA和AA+级；（3）发行期限以5+N年、3+N年为主，17年以来，3+N年期的发行占比逐渐提升；（4）发行人集中在公用事业、建筑装饰、交通运输、产能过剩领域等重资产、高负债的周期性行业；（5）19年初永续债会计新规下，一些发行人为了保障永续债可以计入权益工具而嵌入了次级条款；同时嵌入回售权和交叉违约条款的永续债比例也有一定提升。

金融机构永续债特征：在2019年银行永续债的发行放量推动下，规模迅速扩张；银行永续债的存量规模在金融机构永续债中占据绝对主力（95.4%）。

谨防永续债的条款“陷阱”。

永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利，因此，投资者对于永续债嵌入的条款需要仔细甄别，以防条款“陷阱”。尤其需要留意票面利率调整（重置）条款。现实中出现了多只展期后票面利率不升反降的永续债案例，其原因便是票面利率调整（重置）条款的设定内容所致。

投资者需要警惕永续债进行展期和利息递延支付的风险。截至2020年6月底，共有30只永续债展期案例，12只永续债利息递延支付的案例。投资者尤其需要警惕展期后票面利率上调甚至大幅跳升及利息递延支付的永续债，其往往蕴含着较大的信用风险。未来3年，建筑、综合、公用事业、交运等行业永续债进入行权节点的规模较大，投资者需要保持高度关注。

哪些永续债的投资价值可以挖掘？

对于一般永续债，整体来看，AAA级央企永续债中票相较于一般中票的估值溢价已压缩到极低水平（60BP上下），AAA级地方国企和民企溢价也压缩到100-150BP；AA+级央企和地方国企溢价稳定在150-220BP；同时AAA和AA+级央企和地方国企的成交活跃度今年2月份以来呈现上行趋势。

从个券的价值挖掘角度来看，投资者可以积极挖掘剩余期限在1-3年，有一定利差保护（50BP以上）、流动性较好的AAA/AA+级央企和地方国企永续债的投资机会，该类永续债配置价值较高的同时，信用风险也相对较低。投资者可以重点从采掘、房地产、商贸、建筑等行业中挖掘。同时由于发行永续债的多为高杠杆主体，企业的真实资质仍需要投资者仔细甄别，对于基本面较差或基本面边际恶化主体的永续债需要保持规避。

对于银行永续债，其估值水平与对应期限和等级的中票永续债等其他类型永续债相差不大，而其信用风险往往低于一般的企业，但对于融资能力偏弱、现金流紧张的弱资质银行永续债，投资者也需要保持谨慎。

风险提示：货币政策放松不达预期；信用债违约超预期。

报告正文

近期，永续债发生“真永续”和利息递延支付的案例频发，永续债的条款“陷阱”也值得投资者保持高度警惕；同时，永续债相比一般信用债，又有一定的超额溢价可供挖掘。

本文将从多维度就永续债的发展现状进行详细梳理，同时对永续债的条款“陷阱”和相关风险事件进行深度剖析，并对当前阶段投资者如何挖掘永续债的投资价值提出我们的看法，供投资者参阅。

多维度解析永续债发展现状

1.1当前永续债的发行有何新特征？

当前国内永续债市场已经初具规模，截至2020年6月底，永续债存量规模已突破3万亿元。按照wind债券类型划分，我们可以将国内的永续债划分为两大类，包括一般永续债（具体包括一般中期票据、一般公司债、一般企业债、定向工具和私募债等）和金融机构永续债（具体包括商业银行次级债券、证券公司债和其他金融机构债），其中银行永续债（即商业银行次级债券）于2019年开始推出发行。

从永续债的发行趋势看，2015年开始永续债的发行明显放量，特别是在2019年银行永续债发行放量带动下，永续债的发行规模大幅增加；截至2020年6月底，永续债累计发行1988只，累计发行规模高达3.68万亿元；

从永续债的存量分布情况来看，截至2020年6月底，永续债的存量规模为3.2万亿元，其中一般永续债的存量规模2.3万亿元（规模占比72.2%），金融机构永续债的存量规模为0.9万亿元（规模占比27.8%）。在一般永续债中，中票类的永续债规模占比最多，一般公司债紧随其后；而金融机构永续债中，银行永续债的存量规模遥遥领先。

下面我们将从发行人的性质、主体评级、发行期限、条款设置等多个维度，就一般永续债进行深入分析。

从发行人的性质来看，一般永续债以产业债为主，发行主体为城投平台的永续债规模占比自2017年开始逐渐下行，2020年上半年城投平台发行的永续债规模占比已不足20%；

从发行人的股东背景来看，一般永续债的发行人以地方国企和央企为主，两者发行永续债的规模合计占比持续维持在90%以上。因为永续债只要符合相关的要求即可计入权益工具，为地方国企、央企的去杠杆诉求提供了一种可行的渠道，因此地方国企和央企发行永续债的动力较足。

从发行人的主体评级来看，永续债的发行人资质较优，主要集中在AAA和AA+级发行人中，且17年以来AAA级的极优资质发行人发债规模占比持续提升，2020年上半年AAA级主体评级的发债规模占比已高达91.2%。

从一般永续债的发行期限来看，永续债的发行期限以5+N年、3+N年的期限为主；其中在17年之前，5+N年期永续债的发行规模高于3+N年期，但17年以来，3+N年期永续债的发行占比逐渐提升，2020年上半年，3+N年期永续债的发行规模占比在80%以上。重定价周期的缩短，一定程度上有利于发行人和投资者更加灵活地应对市场变化，也是市场“博弈”的结果。

从一般永续债的行业分布来看，永续债的发行人集中在公用事业、建筑装饰、交通运输、产能过剩领域等重资产、高负债的周期性行业；该类行业中的国企占比相对较多，往往有更高的“降负债”诉求。

从一般永续债的条款设定来看，由于19年初永续债会计新规的出台，一些发行人为了保障永续债可以计入权益工具而加入了次级条款，明确规定了永续债在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人普通债券和其他债务；2020年上半年发行的一般永续债中，含有次级条款的永续债发行规模占比已超过25%。

此外，一般永续债中嵌入回售权和交叉违约条款的比例也有一定提升，对投资者的保护效用有所增强，但整体上来看，嵌入相关条款的永续债占比依然偏少。对债权人而言，在债券中嵌入回售条款，相当于赋予了债权人一项看跌期权，一旦债权人认为所持永续债的风险收益比不符合自身预期，便可在行权期行使回售权；而嵌入交叉违约条款能够起到一定的风险预警作用，有利于债权人后续的及时求偿或采取相关救济措施维护自身权益。

对于金融机构永续债，在2019年银行永续债（商业银行次级债券）的发行放量推动下，金融机构永续债的规模也迅速扩张；从存量规模的分布来看，银行永续债的规模在金融机构永续债中占据绝对主力（95.4%）。

银行永续债将会成为未来补充资本的重要渠道。银行的永续债属于其他一级资本工具，从清偿顺序看，存款人>高级债>二级资本债券>无固定期限资本债券（永续债）>优先股>普通股。

在优先股和永续债推出前，一级资本主要是核心一级资本（普通股为主），但这将抬升银行资本的总成本，资本的获得也较为困难。2014年之后，优先股逐步发行，银行多通过发行优先股来缓解一级资本的压力，但优先股的存量并不大，且永续债相较于优先股，包括利息支出或可税前扣除、发行审批流程更便利、没有200名股东上限的限制，因此流动性或将好于优先股。

考虑到资本获得便利性及流动性优势，永续债将会成为补充银行其他一级资本的重要渠道。

1.2 永续债政策知多少？

2019年1月28日，财政部发布了《关于印发<永续债相关会计处理的规定>的通知》(财会〔2019〕2号)，提到了发行方确定永续债的会计分类是权益工具还是金融负债的3项标准。不过永续债的会计新规并没有给出3项标准的准确判断原则，存在一定的主观性。总体而言，永续债会计新规可能导致部分永续债转为债权，无法起到降杠杆的效用，不过如前文所述，一些发行人为了保障永续债可以计入权益工具而加入了次级条款。

2019年4月16日，财政部和税务总局联合发布了《关于永续债企业所得税政策问题的公告》，新规的出台为永续债的税务操作提供了更为准确的依据。新规提到“企业对永续债采取的税收处理办法与会计核算方式不一致的，发行方、投资方在进行税收处理时须作出相应纳税调整”。

永续债会计新规和税收政策的出台，有利于更好地规范永续债发行，也使得投资者对永续债的投资在制度上有了更加完备的指引。

谨防永续债的条款“陷阱”

2.1永续债的条款“陷阱”解析

一般来看，永续债具有永续性质，在条款设计上除了调整票面利率条款、延期条款外，往往还带有赎回条款和利息延迟支付条款。同时我们前文也提到，一些发行人为了保障永续债可以计入权益工具而加入了次级条款；此外，一般永续债中嵌入回售权和交叉违约条款的比例有一定提升，对投资者的保护效用有所增强，但整体上来看，嵌入相关条款的永续债占比依然偏少。

整体上来看，永续债多数条款对发行人有利、对投资者不利，这也是为什么永续债相比一般的信用债具有相应的溢价的原因之一。因此，投资者对于永续债嵌入的条款需要仔细甄别，以防条款“陷阱”。

对于永续债条款“陷阱”的甄别，尤其需要留意票面利率调整（重置）条款。一般来说，根据票面利率调整（重置）条款相关规定，重置后的票面利率一般高于重置前利率，以达到刺激发行人赎回债券的效果。但现实中，却出现了多只展期后票面利率不升反降的永续债案例，其原因便在于票面利率调整（重置）条款设定所致。

以15北大荒MTN002为例，该债券展期后票面利率不升反降，主要是因为其调整票面利率的条款中并未规定在第1个重定价周期节点跳升票面利率，展期后的利率由基准利率+基本利差确定，直到第5个重定价周期，展期后的利率才变为“当期基准利率+基本利差+300个基点”。

以15海南航空MTN001为例，该债券展期后票面利率便大幅跳升，主要是因为调整票面利率条款中规定了在第一个重定价周期节点展期后就将利率调整为“当期基准利率+初始利差+300个基点”。

此外，投资者还需留意在重定价时当期基准利率的选取规则，15北大荒MTN002提到基准利率为“簿记建档日前750个工作日待偿期为3年的国债收益率算术平均值”，而15海南航空MTN001提到基准利率为“票面利率重置日前5个工作日待偿期为3年的国债收益率算术平均值”，基准利率计算时间跨度的不同，也会导致基准利率存在较大差异。

2.2 投资者需要警惕永续债展期和利息递延支付风险

我们梳理了截至2020年6月底发生永续债展期和利息递延支付的案例，其中共有12只永续债出现了展期后票面利率不升反降的案例，该类永续债的展期往往是发行人“主动而为”。由于条款设定，以上债券展期后票面利率不升反降，因此投资人综合考量后主动选择展期以维持相对低成本的融资。

截至2020年6月底，共有18只永续债展期后票面利率上调甚至大幅跳升而依然选择展期的案例。对于展期后票面利率大幅跳升的债券，发行人未选择赎回而仍然选择续期，多是因为其现金流紧张或再融资能力下降；另外通过对比票面利率大幅跳升债券在展期时点的中债估值收益率和展期后票面利率来看，其展期利率大多低于中债估值收益率。因此从另一个方面来看，选择展期是因为发行人如果赎回，再融资成本可能会比展期利率更高，也意味着该类发行人可能蕴含着较高的信用风险。

截至2020年6月底，共有12只永续债出现了利息递延支付的现象。此类永续债虽不能定义为违约，但选择利息递延支付已经体现了其较高的信用风险，投资者应该尽可能规避。

未来3年，尤其是2020-2022年这3年的下半年，将进入永续债[1]行权节点的密集期，其中今年下半年涉及到3857.9亿元的永续债进入行权节点，投资者需要密切关注相关永续债的动态。尤其是建筑、综合、公用事业、交运等行业未来3年进入行权节点的规模较大，投资者需要保持高度关注。

[1] 这里仅指一般永续债。

哪些永续债的投资价值可以挖掘？

永续债的需求主体主要是哪类机构？对于一般永续债，投资者结构较为集中。

（1）银行自有资金基本不买永续债。考虑风险资本占用后，当前的永续债收益率相对银行自有资金是没有吸引力的！（2）保险自有资金对永续债需求较少。（3）公募基金是否能买永续债取决于托管行的要求。（4）银行理财、基金专户、券商资管、保险资管为永续债的配置主力。

当前来看，相对于同等级、同期限的一般中票来看，3+N年期和5+N年期的AAA级永续债中票的超额溢价在近期皆有所收窄，但整体而言仍有一定的溢价空间，而AA级和AA+级的永续债溢价表现有所分化。

对于永续债中票利差指数，我们是采用插值法测算所得（即用永续债中票样本的中债估值收益率减去相同等级、相同剩余期限的一般中期票据的中债估值曲线收益率，求得个债利差后算术平均所得）。

由于AA级永续债存量较少且信用风险相对较高，因此我们主要对AAA和AA+级主体评级的永续债进行价值挖掘。

从估值的角度来看，AAA级央企永续债中票相较于一般中票的估值溢价已经压缩到极低水平（60BP上下），AAA级地方国企和民企的溢价也压缩到100-150BP；AA+级央企和地方国企永续债中票的整体估值溢价稳定在150-220BP，AA+级民企的溢价虽然有所下行，但依然在400BP以上的高位；

从流动性情况来看，AAA和AA+级央企和地方国企的永续债月度换手率今年2月份以来呈现上行趋势，体现出了投资者对国企永续债的交投更为活跃。

对于银行永续债，中国人民银行在银行永续债发行之初便及时创设CBS工具并连续开展操作，对于提升银行永续债的流动性发挥了积极作用。银保监会同步放开保险机构投资银行永续债和二级资本债的限制，既有利于保险资金在资产、负债久期方面实现更好的匹配，又能实现银行永续债持有主体结构的优化，预计保险等非银机构将会是银行永续债的配置主力。

通过测算发现，银行永续债整体的的信用利差水平（计算基准为同期限的国开债中债估值曲线收益率）与对应期限和等级的中票永续债等其他类型永续债的信用利差水平相差不大。对于银行永续债，其信用风险往往低于一般的企业，但对于融资能力偏弱、现金流紧张的弱资质银行永续债，投资者也需要保持谨慎。