【浙商纺服马莉】电商+龙头两大主线均复苏明显，全面看多低估值纺服行业

来源：纺服新消费马莉团队

报告导读

2019&2020H1，新消费及消费品龙头白马股价频创新高背景下，许多服饰企业股价仍处于历史大底部，这类企业不少具备以下体征：（1）细分赛道龙头（但该赛道成长性较为一般）；（2）现金流及业绩稳定性较好；（3）股价及估值处在历史底部；（4）积极跟上新零售步伐。

投资要点

我们从（1）积极拥抱线上新渠道的品牌公司和（2）业绩稳定的细分赛道龙头两条主线出发，全面看多低估值业绩稳定的纺服行业。

主线一：全面看多低估值、嫁接新零售后业绩逐渐改善的服装品牌

20年以来资本市场对线上渠道的包括代运营商、MCN机构、SAAS服务商、以及在线上高速增长的品牌公司都给予了非常高的认可；但我们认为相较于其他行业，服装行业加速拥抱线上渠道的品牌商仍处于被市场低估的状态。

我们全面看多这一批估值仅10X+、本身底子扎实同时积极转型线上的品牌商。

服装品牌在线上布局大致分为两类，（1）自身全力投入线上渠道，电商销售占比不断提升的品牌；（2）通过投资如代运营公司等线上服务商布局线上的公司。

在第一批公司中，我们看好以富安娜、水星为代表的，不断向线上转型并且获得高速增长的低估值家纺龙头。

（1）富安娜2019年收入28亿，净利润5亿/-6.7%；疫情影响下，基于新零售双位数增长拉动，2020Q1收入5.11亿/-2%，净利润0.76亿/-6%；预计在电商拉动下，Q2利润有望转正。根据万得一致预期，公司2020净利润5.2亿，当下股价对应估值12.7倍，对应分红回报率6%+。

（2）水星家纺19年电商增长18%，占收入比41%。公司在电商上布局时间较早，在包括中心平台和社交平台上均有全面布局。同时公司正在全力推动全渠道流量打通，水星优品旗舰店在5月16日上线，希望用线上的流量反哺线下门店，让直播成为公司全体系的引流入口。新的零售方式带来的全渠道流量增长，有望让公司保持高增长。目前估值13X+，股息率接近6%，建议积极关注。

在第二批公司中，我们提示关注以安正时尚、歌力思为代表的在代运营方向上有成功投资的公司。

（1）安正时尚享有50.5%利润权益的礼尚信息（拆分上市完成后），作为深耕母婴、食品等行业的代运营商，礼尚19年实现GMV15亿、净利润8732万。礼尚在20年接手惠氏天猫虽然开店时间略有延迟，但有望在下半年为公司提供较大增量。礼尚在20Q1依旧保持超过60%的GMV增速，新品牌外原有品牌方同样预期增速超过30%。根据万得一致预期公司20年净利润3.35亿，对应估值16.4X。

（2）歌力思目前持有百秋27.5%的股权，百秋电商作为专注时尚及奢侈品行业的六星级服务商也正在充分受益高端消费线上化的大趋势。20年618百秋携手其服务的80家国际高端时尚、轻奢及奢侈品品牌店铺参与，全网成交额超越去年双11、同比增长101.3%，百秋全年预计GMV增长依旧超过50%。

（3）其他行业上市公司中包括柏堡龙（17年开始投资MCN机构，同时与武汉纺织大学合作设立网红直播实训基地，进行网红主播培训及实训）、朗姿股份（拥有拟上市代运营若羽臣16.4%股权）、台华新材均在积极布局新渠道。

主线二：疫情有利龙头提升集中度，看好细分板块龙头明确的复苏趋势

另一方面，在目前环境下市场也愿意给予在细分品类具备较强品牌认知，在疫情后依旧能够获得稳定增长的龙头品牌估值溢价。我们认为服装行业的龙头品牌并不止港股的运动龙头，A股同样有逐步具备品牌认知度的细分龙头已经在Q2表现出了明确的复苏趋势。

（1）比音勒芬：差异化赛道持续巩固领先地位。在比音运动+商务的风格上，目前市场上相似的竞争对手较少，独特的定位使其正在不断占据传统商务男装市场。另一方面公司积极拓展线上，与腾讯开展战略合作的同时加码直播领域，并鼓励销售人员依靠微信大力营销。公司5月以来流水已经转正，Q2有望录得快速的收入利润增长，复苏趋势明确。

（2）地素时尚：产品风格独特、品牌认知逐渐加强的年轻化中高端女装。地素是目前国产女装中难得在设计感和品牌文化上均具有特色的公司。一方面公司设计团队非常稳定且均为自身培养，平均工作年限近十年，旗下品牌均具备独特产品风格。另一方面，公司从代言人到品宣活动均打造新时代自由女性的品牌精神，具备很强辨识度。公司也开始在新社交媒体上加大投入。19年公司会员达50万（+30%+），我们认为在年轻消费者中逐步建立的品牌认知，是公司维持业绩稳定性的最大保证。公司在Q2有望迎来业绩的明显复苏，目前估值对应20年14X+，股息率4%+。

纺服板块在消费品中性价比优势明显，全面看多建议积极配置！

无论是从拥抱新流量的角度，还是从品牌龙头的消费韧性上，纺服行业均有业绩表现可圈可点的公司。更重要的是，以富安娜、地素时尚、水星家纺、安正时尚在内的公司目前估值大都都在15X以下，同时现金流稳定股息率极高。

基本面出现积极变化叠加很低的估值下，我们认为全面看多行业时机已到，重点推荐包括富安娜、地素时尚、比音勒芬、安正时尚、水星家纺在内的优质公司投资机会！

风险提示

终端销售不及预期

团队介绍

马莉 浙商证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名；

2018年纺织服装行业水晶球第1名；

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2016年新财富纺织服装行业第1名；

2015年新财富纺织服装行业第2名；

2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；

2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；

2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

手机/微信：15601975988

林骥川 消费行业资深分析师  浙商证券

华威大学商学院会计与金融学学士，伦敦帝国理工学院金融学硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于银河证券研究部、东吴证券研究所。现主要覆盖纺织服装、海外教育、零售，五年消费行业研究经验。

手机/微信：13661793819

詹陆雨 消费行业分析师 浙商证券

复旦大学经济学学士、硕士，现供职于浙商证券研究所，曾供职于东吴证券研究所，现主要覆盖纺服、珠宝及化妆品，三年消费行业研究经验。

手机/微信：13920750098

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