华贸物流（603128）：摒弃成见，返璞归真_新浪财经

文｜刘正扈世民关鹏联系人：汤学章

公司连续7年业绩正增长，近7年年增速均高于10%，期间扣非净利润CAGR 26%；上半年受益疫情，公司预计扣非净利同增40~50%。市场忽视了公司业绩稳健、高确定性增长的特质，而近年来股价更多表现为题材驱动。我们认为公司凭借主业货代持续扩份额、优化客户结构保持增长，同时持续并购高性价比的优质标的，带来协同效应并增厚利润，公司短中期业绩成长确定性高，股价有望回归价值驱动，给予目标价11元，对应2021年动态PE 20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

▍被忽视的“白马股”，内生外延助力公司业绩连续7年增长，期间扣非净利CAGR 26%。

华贸物流主营业务为传统的海空货代业务，我们认为市场忽视了华贸物流业绩持续稳健、高确定性增长的特质（公司扣非净利连续7年保持10%+的稳健增长，期间CAGR 26%），而将华贸物流股价变动更多归因为自贸区题材驱动。公司业绩持续性增长来自内生外延双轮驱动，2013~2019年公司增量净利中，货代等内生主业贡献其中的41%，而外延并购则贡献另外的59%，内生增长叠加外延并购共同推动公司业绩未来持续增长，公司股价有望回归价值驱动。

▍货代强者，受益疫情，货代及跨境电商加速增长，推动上半年业绩同增40~50%。

公司空运/海运货代业务实力排名国内第四/第八，毛利占公司总毛利的64%，近2年受贸易摩擦影响，毛利从15%的增速放缓至8%。即便未来行业需求较弱，但考虑到公司持续提升份额（中国货代行业CR10不足美国一半）、优化客户结构、服务中高端化，预计货代业务仍将稳健增长。上半年疫情期间航空运力大幅萎缩、运价大涨之际，公司凭借前瞻性的自有运力布局以及长期与各大航司保持友好合作关系，在其他货代公司无法拿到舱位情况下，公司稳定输出运力，获得业绩增长。同时疫情加速消费线上化，跨境零售电商2020Q1实现35%的高增速，公司去年并购的跨境电商物流商华安物流或实现较快增长。受益空运货代以及跨境电商物流业绩放量，公司预计上半年扣非净利同增40~50%。

▍外延并购扩大服务半径，多种物流齐头并进。

保持当前主业持续增长的同时，公司坚持“以兼并收购实现跨越式发展”的发展战略，增厚公司业绩的同时也增强了公司的综合运营实力。公司自上市后，连续多年实现成功并购案例，回头来看，每次并购共同具备两大特征：1）收购估值合理，当年且后续年度能够有效增厚EPS。公司过去6年收购的三个标的，平均PE仅10倍；2）资产质优且并购标的业务能与公司现有业务形成良好互补并达到有效协同。在业绩承诺期之后，公司一般会对收购标的与自身业务进行协同整合，收购标的均贡献持续稳健的经营业绩。

▍风险因素：

经济下滑导致航空货代需求低预期，跨境电商政策变动。

▍投资建议：

疫情期间运力短缺、运价大幅上涨，公司凭借自身运力优势以及专业的服务能力，为客户提供稳定服务，抓住疫情机遇，实现业绩提速增长。短中期看，货代主业保持份额提升及业绩增长，同时通过外延并购将公司做强做大，公司股价有望回归价值驱动。预计公司2020/21/22年EPS为0.55/0.62/ 0.71元，现价对应PE为15/13/11倍，给予目标价12.40元，对应2021年PE 20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。