【平安固收】乘风破浪的地产ABS是值得挖掘的富矿

来源：平安研究

分析师

刘    璐    投资咨询资格    S1060519060001

张君瑞    投资咨询资格    S1060519080001

摘要

房地产ABS是值得挖掘的富矿：近年来，房地产ABS已发展成为重要的细分品种，从信用分析角度，房地产ABS大致可分为三大类：供应链ABS（准主体依赖型）、以类REITs和CMBS/CMBN为代表的物权类ABS（资产依赖型）以及购房尾款ABS为代表的其他主体依赖型ABS。其中供应链ABS是房地产ABS中最主流的品种，其期限较短、流动性相对较强的特点受到投资者欢迎。物权类ABS更依赖资产信用，因此优质物业稀缺是限制该品种发展的重要因素，短期内其受到疫情影响更大。购房尾款ABS期限一般在3年以内，是中久期房地产ABS的中流砥柱。

相关监管政策逐渐体系化，整体支持规范运作，鼓励创新。监管对ABS主体有一定信用资质要求，关注三四线业务占比及既往合法合规情况；对信息披露较一般信用债口径差不多。物业及住房租赁等资产要求权属清晰，有持续运营能力；投资者的风险权重与集中度要求与信用债基本一致，但资管新规对ABS估值、期限错配等方面有一定的政策红利。

不同类型房地产ABS信用分析关注什么？供应链ABS：关注核心债务人的信用水平以及《付款确认书》等约束条款。CMBS/CMBN/类REITS：既看重物业本身价值，又考虑主体信用，类REITs更重视资产信用，DSCR与综合LTV一般高于CMBS/CMBN。目标物业需考虑物业类型、物业所在城市及地段、物业经营时间、出租率、物业历史收入实现情况、租户集中度、抵押率、经营净现金流覆盖倍数、资本回报率等指标，又以物业经营净现金流覆盖倍数（DSCR）和抵押率（LTV）为核心。购房尾款、租金等ABS：关注主体信用与混同风险。

痛点之一：存续期如何跟踪？定期跟踪七大类报告。供应链ABS除重点关注增信方/核心债务人及相关参与方信用质量变动外，需重点关注实际购买基础资产及折价率情况。类REITs和CMBS/CMBN重点落实存续期目标物业抵押落实情况和评估值变动、目标物业经营收入实现情况、出租率、收缴率等，其他基础资产重点关注现金流实现和回款情况等，涉及循环购买的还需关注循环购买实现情况。

痛点之二：流动性究竟如何？2020上半年，交易所ABS换手率不及同市场信用债五分之一（7%VS 37%），而房地产类ABS为其中相对活跃的品种：上交所ABS换手率约为5.57%，房地产类ABS换手率约为7.15%；成交ABS中供应链ABS、类REITs和CMBS合计占比约为65%。

房地产ABS投资逻辑以增信主体为核心，兼顾久期和价格。供应链ABS基本相当于短久期信用债，适合绝大多数投资者；购房尾款、物业管理费等适合持有至到期、摊余成本法估值的账户；CMBS/CMBN和类REITs等适合对底层资产熟悉，有风险定价能力和存续期管理能力的机构。

风险提示：二次疫情冲击、房地产信托监管趋严、债市整体走熊。

01

房地产ABS——值得挖掘的富矿

1.1 三类房地产ABS提供多样化投资标的

房地产行业融资需求旺盛，并经常受到地产调控和监管政策影响，对融资渠道多样性的诉求较高。作为盘活存量资产、优化财务杠杆的重要手段，资产证券化在房地产经营的各个环节融资中得到了较为广泛的应用，使得房地产企业能够在开发贷、公司债、中票、短融、非标等融资方式受限的情况下另辟蹊径，有效拓展了房企的融资渠道。

从产品信用分析角度，房地产类资产证券化产品大致可以分为主体依赖型和资产依赖型。其中类REITs产品更加关注标的物业资产，CMBS/CMBN则既考虑主体增信又关注资产增信，其余大多数产品对相关增信主体的依赖程度很高。特别的，供应链ABS由于其特殊的债务确认反向保理形式，可以进一步归类为准主体依赖型。因此，本文将房地产类ABS产品分为三大类予以分析，分别为供应链ABS、类REITs和CMBS/CMBN（下文中将类REITs/CMBS/CMBN三类品种简称为“物权类ABS”）、以及其他主体依赖型ABS（基础资产包括购房尾款、物业租金、物业管理费、保障房等）。

供应链ABS是目前市场上最主流的房地产ABS品种，但供应链ABS产品的发行人多为保理公司，且保理公司可以为多个行业多个核心债务人发行不同的ABS产品，因此房地产供应链ABS产品的统计难度很大，初步估计房地产供应链ABS约占供应链ABS的60%以上。

除供应链ABS外，CMBS/CMBN、购房尾款ABS和类REITs发行规模较大且保持增长。2018-2019年以及2020年1~5月，房地产类资产证券化项目（除供应链ABS以外）发行规模分别约为1729.99亿元、2117.83亿元和967.92亿元，其中CMBS/CMBN、购房尾款ABS和类REITs为除供应链之外的发行量最大的产品类型，2019年该三类产品发行金额分别占当年发行规模[的52%、13%和15%。

房地产ABS期限多样，大部分优先级评级较高，较一般信用债有价格优势。从房地产ABS产品发行场所看，以上交所和深交所为主，银行间ABN不多；而机构间私募报价系统的ABS产品后续被认定为私募产品，2019年起不再有ABS产品在此挂牌。从房地产ABS产品外部评级看，考虑评级逻辑存在基础资产信用增级的情形，最高档优先级外评级别为AAA的产品居多。从产品期限看，不同的基础资产类型发行期限差异较大，一般供应链ABS产品一年期及以内居多，CMBS/CMBN和类REITs产品期限多为3*n年（n为1，2，……，6不等，每3年设置开放期），购房尾款ABS发行期限一般3年以内，物业租金和物业管理费ABS发行期限一般在3到5年不等。

1.2 供应链ABS：短期限主流品种作为CP重要补充

供应链ABS是房地产ABS中最主流的品种，对投资人和房地产企业都具备一定的吸引力。根据粗略筛选，2020年1~5月房地产类供应链ABS发行约179单，发行规模约1005亿元；其中核心债务人中万科、碧桂园、保利、金茂、龙湖、世茂、金地、龙光、时代、卓越等占比较高，头部房地产企业具备一定的优势。从单期发行金额来看，供应链产品往往储架申报分期发行，单期发行金额往往在10亿以内。不同债务人发行利率差异较大，部分优质债务人的供应链产品发行利率已接近2%的水平。对投资者来说，产品主流期限是1年，比较符合资金的短久期偏好；其次相较于相同房地产公司发行的短融，供应链ABS信用资质弱于主体信用且流动性更弱，能够获得一定的利差补偿。对于房地产企业来说，供应链ABS有助于盘活负债结构，更长期有效地占用上下游资金，同时以供应链这种支持中小企业的融资形式更能得到政策的支持。综合以上优势，供应链ABS毫无悬念成为房地产ABS中发展最好的品种之一。

供应链ABS一般采用反向保理结构，房地产企业在产品中不是以发起机构的角色出现，而是作为基础资产的债务人参与其中，通过出具《付款确认书》加入债务，承担应收账款的到期清偿责任，这种增信结构使得供应链ABS信用弱于一般房地产企业主体信用。由于《付款确认书》条款约束差异等使得产品或面临混同风险、转付风险、境外主体执行风险及法律风险等，一般认为供应链ABS产品信用弱于主体信用，也弱于差额补偿形式下的信用。

1.3 物权类ABS：优质物业稀缺限制品种扩容，受疫情影响短期现金流存在弱化的压力

物权类ABS包含CMBS、CMBN和类REITS，主要以目标物业为核心，专项计划或特殊目的信托接受目标物业抵押或者直接或间接持有目标物业股权，目标物业产生的现金流是证券产品的主要还款来源。根据2019年以来物权类ABS[1]发行情况初步统计，产品所涉及的物业类型中商业、写字楼及其与酒店等组合的产品发行金额合计占比约76%，为物权类ABS的主要目标物业类型；酒店、工业园或物流园等占比在10%左右，为物权类ABS的重要组成部分。从目标物业所在城市分类看，物权类ABS的目标物业仍以一二线城市核心地段的优质物业为主；其中一线城市占据发行量的半壁江山，一二线城市合计占比约82%，另外还存在部分一二线城市与三四线城市目标物业搭配发行的产品；单纯以三四线城市物业为标的发行的产品仅占比约7%左右。随着优质物业陆续被作为发行标的，近两年目标物业的范围由核心城市核心地段向外延拓展，物业质量整体有所下降；同时，随着早期发行产品陆续进入开放期，部分产品以同一目标物业发行新ABS融资实现前期产品的滚动退出，如金融街中心ABS、成都苏宁广场ABS等。从长期来看，制约此类资产增长最主要的因素是优质物业的稀缺。 

作为依赖资产现金流偿还债务的品种，且商场、酒店等受疫情负面冲击明显，物权类ABS相较其他品种更容易受到疫情的影响，整体来看负面影响体现在两个方面：

第一，受居家隔离人员流动限制及居民消费意愿弱化的影响，商场、写字楼、酒店等业态普遍面临现金流骤降的压力。以万达为代表的地产商已经率先对中小商户减免部分租金，即使短期不作租金减免，后期也面临空置率上升的压力。假设受疫情影响的时间为6个月，商场与写字楼的经营性现金流可能减少30%-40%，但大部分项目的现金流覆盖倍数在1.2倍以内，基本上确定需要主体履行补足差额的义务。在实践中，红博会展CMBS项目早期实现了较高的现金流覆盖，但仍导致产品的违约，疑存在目标物业现金流大幅下降的问题。但由于多数ABS项目私募发行，项目信息采集困难，疫情以后我们尚未发现触发房地产主体差额补足义务的案例，我们推断现金流压力实际上应该已经对部分ABS项目产生了实质的影响。

第二，当标的物业净现金流较预测减少或物业估值下降达到交易文件设定阈值，可能触发产品提前到期、提前清偿条款甚至是违约事件。物权类ABS一般设置债权提前到期事件、物业运营收入下滑事件、物业净收入不利变化事件、物业置换事件、持有人会议召集事件等，甚至是违约事件等相关触发机制，通常触发阈值设置为：物业净收入连续两次或三次低于预测值70%~80%、物业跟踪评估价值低于初始估值70%~80%、抵押率高于70%~80%等。实践中尚未跟踪到触发该机制的情形，考虑近年来房地产价值整体抗跌能力较强，尤其是一二线城市，整体估值下跌触发事件发生的可能性相对较低；而现金流下跌触发事件更易发生，尤其是新冠疫情对商场、酒店等造成较大负面冲击背景下。仍需关注，物业价值下跌在非一二线城市已存在，如某酒店类REITs项目标的之一版纳洲际酒店2018年跟踪价值较上年下跌11%，但该物业与一线城市酒店共同入池，并未触发相关不利条款。

1.4 购房尾款ABS：中久期地产ABS的顶梁柱

购房尾款ABS本质为应收款类ABS的延伸，当前基础资产主要为银行的商贷、公积金贷款以及二者的组合形成的购房尾款资产，底层资产回款周期一般不超过6个月，产品折价购买，并设置循环购买。此类产品由于存在现金流截留风险和基础资产灭失风险等，一般会设置差额支付人，本质上更接近差额支付人的信用，ABS产品对购房尾款资产的掌控能力相对一般。此外，受房地产市场调控影响，购房尾款ABS发行受到一定的监管政策影响。2016年下半年至2017年上半年，购房尾款ABS一度被“叫停”，只有少数大型房企可以申报项目；2019年初该品种也曾短暂被叫停。从产品发行情况看，2018年以来，购房尾款ABS发行约76单，合计金额约923亿元，涉及原始权益人约49家，其中万科和碧桂园发行金额均超百亿，其次为正荣、中南建设、融信和新城控股，其余不超过30亿元，整体除万科和碧桂园外，其他房企购房尾款ABS发行频次和金额不大。

02

政策导向：规范运作，鼓励创新

房地产类ABS发行相关的监管政策主要依托整体ABS的监管要求，针对涉及房地产的特定基础资产类型，主要从底层基础资产的合法合规性、运营独立性、产权、信息披露等细节进行指导或禁止性规定，并兼顾鼓励或引导创新型产品或符合国家产业政策的相关产品的发行。重点内容概括如下：

参与主体有一定信用资质要求，会关注三四线业务占比及既往合法合规情况：明确禁止管理人将ABS存续期管理责任借用“通道”转让给他方；关注参与主体的业务经营情况和所面临的主要竞争状况，尤其是主要业务集中于三四线城市的情形，并要求核查房地产企业是否存在炒地、捂盘惜售、哄抬房价、行政处罚或被要求整改等违法违规行为。

就严格程度上看，发行与信息披露与一般信用债口径比较类似：储架发行需满足同质性要求，并采用相同的交易结构和增信安排，基础资产合格标准一致；信息披露需及时进行重大事件的披露，包括但不限于评级下调、资产损失超过未偿本金余额10%以上、现金流下降超过20%、参与机构法律纠纷等。

物业及住房租赁等资产要求权属清晰，有持续运营能力：物业权属清晰，不存在抵押受限情形；不动产需进行评估并建议采用收益法，存续期及收购、处置等需重新评估；建议以一二线城市核心地段成熟物业为标的，鼓励推动Reits发展并积极进行试点等。

供应链ABS的分散度要求：应收账款债权人在10家以上，且现金流归集周期不得超过3个月。

投资者的风险权重与集中度要求与信用债基本一致，但在资管新规中对ABS估值、期限错配等方面有一定的政策红利：商业银行投资AAA到AA-等级证券化产品占用银行20%的风险权重，且银行、基金、保险资管等投资机构需满足对应单位的集中度和监管要求。资管新规正式稿中，ABS明确不属于资产管理产品，因此能够享受诸如期限错配等投资便利，由于暂时缺乏活跃报价的市场，可能也可享受摊余成本法估值的便利。

03

不同类型房地产ABS信用分析关注什么？

3.1 供应链ABS：关注核心债务人主体信用及约束条款

供应链ABS重点关注核心债务人的信用水平以及相关约束条款。供应链ABS基础资产回款依赖债务人的付款情况，产品的信用风险在很大程度上取决于核心债务人的主体信用。由于应收账款本身存在一定的逾期风险，产品往往通过核心债务人出具《付款确认书》的形式，明确基础资产涉及的交易真实合法有效，明确放弃抗辩，明确应收账款的到期时间，并承担应收账款到期清偿责任。考虑《付款确认书》的被出具人或为应收账款的初始债权人而存在一定的转付风险和混同风险，或未约定提前清偿条款，或共同债务人为境外主体而存在一定的执行风险等，供应链ABS产品的债项信用或弱于核心债务人的主体信用。

风险关注方面，除了核心债务人信用风险以及前述的混同风险、境外债务人执行风险外，供应链ABS仍面临一定的法律合规风险，一方面表现为底层资产债权债务关系或因供应商资质、基础交易真实性核查不到位等不符合法律法规要求，另一方面表现为我国供应链金融相关法律仍不完备，同时各地司法环境存在差异，对债权债务关系纠纷的判决或有不同。

3.2 CMBS/CMBN：既看重物业本身价值，又考虑主体信用

CMBS/CMBN产品债项信用主要从增信主体信用和抵押物情况两方面考虑。CMBS/CMBN产品一般采用双SPV结构，产品不涉及目标物业所有权的转移，而是通过抵押给信托/基金的形式锁定物业，并将物业未来租金等经营收入和项目公司股权质押给专项计划/信托，从而使得租金收入等目标物业的未来经营收入作为专项计划的主要还款来源。由于项目公司一般信用质量较弱，产品往往引入差额支付人/流动性支持承诺人/担保人等增信主体，为产品兑付提供整体信用支撑。

从产品的债项信用分析看，除了增信主体的信用水平外，目标物业需考虑物业类型、物业所在城市及地段、物业经营时间、出租率、物业历史收入实现情况、租户集中度、抵押率、经营净现金流覆盖倍数、资本回报率等，其中物业经营净现金流覆盖倍数（DSCR）和抵押率（LTV）两个指标为核心关注因素。一般来说DSCR需在1.1~1.2倍及以上；LTV不超过70%~80%；需要说明的是，当前已发行产品中或由于评估现金流虚高或仅披露经营总收入而非净现金流，加上评估预测与未来现金流实现情况存在差异等，DSCR对产品的增信作用有限。此外，由于或存在不利情形下物业处置的问题，包括土地增值税、增值税、企业所得税、契税等在内的相关处置税费也为重要考量因素，如处置税费过重，或使抵押增信效果大打折扣。

风险关注方面，除相关参与方信用风险外，作为CMBS/CMBN还款来源的目标物业运营收入波动为重要关注风险，需特别关注新冠疫情对商场、酒店等物业现金流的直接负面冲击和由于宏观经济形势恶化可能带来的出租率下降、大额承租人退租或拖欠租金、租金减免等不利影响。此外，考虑还需关注目标物业估值风险，包括目标物业估值下降或物业前期估值方法不合理而导致的估值虚高等问题。以万达广场某ABS项目为例，产品采用双SPV结构，并在底层信托层面设置物业收入质押、物业抵押、项目公司股权质押等，同时大连万达在信托和专项计划层面均提供差额支付；产品存续期3+3+3+3+3+3年，每三年设置开放程序和利率调整机制；优先级按半年付息，固定还本，其中最后一期还本金额较大；目标物业包含上海和宁波两处物业，合计评估值对优先级本金的抵押率为56.36%，除最后一期外正常情景下物业净现金流对底层债权的覆盖倍数均不小于1.12倍。整体现金流覆盖情况一般，增信作用有限；物业抵押对产品具有一定增信作用。本期产品优先级发行利率为6%，同期大连万达存续债中剩余2年期左右债券的中债估值在4.5%左右，表现为一定的期限补偿和流动性补偿。

3.3  类REITs：重视资产信用，DSCR与综合LTV一般高于CMBS/CMBN

类REITs产品仍从增信主体和目标物业两方面考量；但是由于目标物业所有权直接或间接转移至产品，从而使得产品的债项信用水平可以更大程度突破增信主体的信用水平。国内类REITs产品为REITs理念与ABS融资技术结合的产物，与CMBS/CMBN有很多相似之处，均采用双SPV结构，均通过目标物业经营收入作为还款来源等；主要区别在于CMBS/CMBN的目标物业不需要过户仅抵押给信托，而类REITs产品则一般均涉及到物业所有权的转移。由于物业所有权转移，类REITs产品相较CMBS/CMBN融资效率有所提升，融资规模可能达到物业估值的七八成，甚至可以接近100%；同时产品的债项信用水平可以更大程度的突破增信主体信用水平，从而可以实现弱资质主体的成功发行。

从产品的信用分析看，类REITs产品一般仍以增信主体（一般为优先收购人/权利维持金支付人）的信用水平为基础，同时考虑目标物业的物业类型、所在城市及地段、物业经营时间、出租率、物业历史收入实现情况、租户集中度、抵押率、资本回报率、经营净现金流保障倍数等。需要说明的是，由于类REITs更关注目标物业情况，不同的目标评级和目标物业类型对应不同的DSCR和LTV阈值要求，其中对DSCR的要求明显高于CMBS/CMBN；此外，由于类REITs产品发行时需要所有权转移，相关税收筹划和与税务局沟通均在产品发行前进行，产品退出税费不再是重要考量因素。

风险方面，除相关参与方信用风险、CMBS/CMBN已提到的目标物业现金流波动风险和估值风险等外，还需关注产品退出风险。一般说来，物权类ABS退出方式主要包括增信方收购、公募REITs上市和处置物业三种，考虑当前公募REITs仅以基础设施为试点，商业不动产REITs的退出仍存在政策和税收等障碍，以公募REITs退出仍面临较大不确定性；而目标物业往往单个估值较大或存在使用用途限制等，物业处置面临一定难度；如类REITs产品优先收购人资质较弱，需特别关注产品退出风险。

以万纬物流某类REITs项目为例，产品采用“股+债”结构，基础资产为私募基金份额，底层私募基金受让项目公司股权，并向项目公司股东发放借款，同时项目公司以目标物业提供抵押担保；产品分为优先级和权益级，存续期为3+3+2年，每满3年可开放退出或撮合延展运作，运作期最长6年，之后进入处置期；产品设置优先收购人，并需支付权利维持费；退出方式为公募上市、向第三方（包括优先收购权人）出售或变现。本产品目标物业为两处物流园项目，优先级证券本金对物业评估值的抵押率为52%，正常情境下物业运营净收入对优先级本息及特定费用的覆盖倍数在1.74~2.14倍之间。本产品优先级发行利率4.7%，优先收购人无公开市场发债情况。

3.4  购房尾款、租金等ABS：等同于流动性较低的一般信用债

购房尾款、租金等ABS的信用水平主要依赖增信主体信用。购房尾款、物业租金、长租公寓以及物业管理费、酒店收入等ABS的基础资产的独立性不强，或存在现金流截留风险，或现金流的实现需要依赖相关主体的持续稳定经营等，整体现金流均面临一定的不确定性，且存在混同风险，基础资产的增信作用有限，产品信用主要依赖差额支付人等增信主体的信用水平。

以万科某购房尾款项目为例，产品存续期共12个月，其中循环期6个月、摊还期6个月；循环期按半年付息、不还本，摊还期按季付息过手还本；初始入池基础资产包含19个房地产项目，涉及7个城市，加权平均首付比例为33.11%，业态包括住宅、办公和商业，其中住宅占比92%；初始购买为折价购买，产品发行规模/初始入池资产应收账款余额约为77%，后续循环购买基础资产对应应收账款余额之和不低于购买价款的100%。该产品优先级发行利率4.92%，同期万科超短融发行利率为3.35%，3年期中票发行利率为4.6%，整体ABS产品表现出一定的流动性补偿。

04

痛点之一：存续期如何跟踪？

房地产ABS存续期管理以原始权益人/资产服务机构和计划管理人为主要实施主体，投资人主要依据相应信息披露文件跟踪产品信用质量变化。计划管理人责任主要为履行信息披露义务尤其是重大事项信息披露，落实现金流归集划转、基础资产循环购买机制、各参与方经营财务履约情况等，必要时召开持有人会议，积极协调化解风险。原始权益人/资产服务机构确保基础资产真实、合法、有效，防范基础资产现金流混同，不占用和损害专项计划资产等。从投资人角度，针对不同基础资产类型可以从如下几点跟踪产品信用状况：

4.1有哪些可跟踪的信息源？

ABS产品信息披露情况依据交易文件约定进行，一般包括《资产管理报告》、《资产服务机构报告》、《托管报告》、《审计报告》、《收益分配报告》、《跟踪评级报告》、《清算报告》等和重大事件的临时公告，针对物权类项目一般还包括《跟踪评估报告》、《物业运营报告》等，不同产品或有不同。除《清算报告》外，其他报告一般按年进行披露，《收益分配报告》的披露与收益分配频率相匹配，《资产管理报告》和《资产服务机构报告》根据交易文件安排或有季度或半年报报告。一般来说，投资者需重点关注《资产管理报告》、《资产服务机构报告》、《托管报告》、《跟踪评级报告》、《跟踪评估报告》和重大事件临时公告，其中《跟踪评级报告》每年6月30日（交易所产品）或7月31日（银行间产品）前出具，对产品状况的披露较为全面；《资产管理报告》、《资产服务机构报告》和《托管报告》主要披露基础资产收入实现情况、现金流归集信息、收益分配情况和参与方履约情况等，披露频次较高，为日常监管产品需重点关注的文件。此外，各类型ABS产品均需通过舆情系统定时抓取核心债务人和参与方相关信息，防范主体信用风险。

4.2 跟踪不同类型ABS的关注点在哪里？

供应链ABS关注真实入池资产与模拟池的区别：考虑发行时往往以模拟池路演，产品设立后需落实实际入池资产与模拟池的区别，并确认折价购买后的资产池预计回款现金流是否足以覆盖产品本息及相关税费等。实际资产池信息可与管理人确认载有折价率的合格应收账款债权清单，其他信息则主要通过《资产管理报告》、《资产服务机构报告》和《托管报告》等跟踪有关基础资产回款和转付、各参与方履职情况等信息。

物权类ABS关注物业是否权属清晰、估值是否大幅下降触发阈值：主要通过《资产管理报告》、《资产服务机构报告》、《托管报告》、《跟踪评级报告》、《跟踪评估报告》、《物业运营报告》落实目标物业权利受限是否已解除并再次抵押给ABS产品、目标物业跟踪评估值是否变动以及变动幅度是否触发条款设置的阈值、目标物业实际现金流相比预测值是否下降以及下降幅度、租赁合同续签情况等。一般说来，（a）目标物业评估值方面，由于近年来房地产市场整体价格仍处于走高状态，一二线城市物业价值抗跌能力较强，而三四线城市物业面临一定价值波动风险；一般跟踪评估值下跌超过10%需重点关注，存续项目信息披露较少，但仍存在某酒店类REITs项目三四线旅游城市标的物业价值下跌11%的案例；（b）物业运营收入方面，一般实际现金流低于预测值20%及以上构成重大事件需披露临时公告；（c）出租率/入住率方面，一般写字楼物业出租率在90%以上较好，出租率跌至80%以下需特别关注；商场出租率在95%以上较好，出租率降至80%以下需特别关注；酒店/公寓等入住率在80%以上较好，低于65%需关注。

购房尾款、租金等ABS产品关注主要参与方信用状况与基础资产归集转付情况：其中，租金类项目除与物权类项目类似关注出租率、合同续签情况和租金收入实现情况等外，针对原始权益人不具有物业所有权的项目还需关注物业所有权人是否与原始权益人存在纠纷、对租赁合同是否有异议、物业是否存在抵押等；需关注，此前发行的新派公寓项目曾因租赁签约前物业已被抵押和与新业主的纠纷导致公寓被停水断电的运营问题。针对购房尾款项目，则主要通过《资产管理报告》等跟踪基础资产的实际回款与预期回款并计算逾期率，逾期率超过现金流预测的逾期率时予以关注；每次循环购买后闲置资金比例，一般闲置资金超过20%触发加速清偿事件或暂停/结束循环购买事件；循环购买资产是否符合合格标准；基础资产置换和赎回金额、实际转付金额；循环购买后实际入池项目的区位分布、集中度、销售进度、贷款类型和物业类型等。

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痛点之二：流动性究竟如何？

ABS二级市场流动性低于债券市场整体流动性水平，而房地产ABS为ABS产品中二级市场成交相对活跃的品种，成交又以供应链和物权类ABS为主。ABS产品私募发行和现金流不稳定等特点使其估值难度较大，二级市场流动性相对较差。根据wind交易所债券和交易所ABS成交情况初步统计，2020年1~6月，上交所和深交所债券累计现券成交额分别为1.34万亿元和3.13万亿元，以2020年6月末债券余额初步计算2020年上半年换手率分别为13.62%和133.91%[1]，交易所债券综合换手率为36.74%。同期，上交所ABS、深交所ABS和交易所综合换手率分别为5.57%、9.79%和6.92%。整体来看，ABS的换手率低于债券市场整体换手率，流动性偏弱。

[1] 2020年上半年深交所债券二级市场交易量上升明显；而以期间交易量/期末债券余额的口径计算，2018~2019年深交所债券换手率分别为43.24%和66.87%；同期，上交所债券换手率分别为13.54%和16.78%；上交所和深交所综合换手率分别为20.11%和26.71%。

从房地产ABS二级市场交易看，以wind披露的上交所ABS成交为例，初步估计，2020年1~6月，房地产相关ABS成交额约308.15亿元，占上交所ABS成交量的44.33%，为成交相对活跃的ABS种类；以交易所ABS发行和当前存量余额粗略估计，上交所房地产类ABS在2020年1~6月的换手率约为7.15%，整体高于上交所整体ABS的换手率。从成交债券涉及的具体基础资产类型看，初步估计供应链ABS和物权类ABS成交量占比分别为36.92%和28.82%，合计占比在65%左右，属于二级市场交易相对活跃的基础资产类型。

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地产ABS的投资建议

发行人/增信主体信用仍然是房地产ABS投资中最为核心的考虑因素，在兼顾久期和流动性的情况下综合判断性价比。其中供应链ABS期限最短，信用接近主体信用，已基本被市场当做准信用债投资；购房尾款、物业管理费收费收益权ABS一般设有差额补偿，也非常接近主体信用，但期限在3年左右，一般要求更高的流动性补偿；CMBS/CMBN和类REITs产品更重视抵押物增信，期限一般也在3年，这类ABS的好处在于优质的底层资产可以帮助投资方在一定程度上突破主体信用，赚取超额收益。房地产ABS和其他ABS产品普遍面临二级市场估值问题，整体流动性偏差，

投资者之间协议转让方式较多。其中供应链、购房尾款、物业租金、物业管理费等ABS产品均以核心债务人或增信方对应信用债投资逻辑为基础。而CMBS/CMBN和类REITs产品，考虑由于设置物业抵押或直接持有物业的增信作用，相应增信主体资质可适当下沉，较为适合长期资产配置。

供应链ABS适合大多数投资者参与。由于期限短、现金流相对单一，估值相对简单，二级市场交易相对活跃，基本相当于准信用债产品；同时供应链ABS发行频率高，市场供应量大，是房地产类ABS产品中相对受欢迎的品种。

购房尾款ABS和物业管理费、物业租金等收益权ABS适合投资期限较长，对估值波动要求较高的机构。二者都面临现金流稳定性较弱、估值难度大的问题，期限相对都较长，需要较高的流动性及信用风险补偿。同时若能采用持有至到期策略及摊余成本法，可以最大限度地减小常规信用债估值波动的问题。

物权类ABS产品适合对底层资产熟悉，有风险定价能力和存续期管理能力的机构。一般每三年设置开放期，届时产品可选择兑付、滚动发行或处置物业等，整体安全性高于对应主体信用债。

07

风险提示

1、二次疫情冲击地产销售和物业租金，恶化经营现金流，使得ABS现金流断裂。

2、融资信托监管趋严，房地产信托到期难续作，部分依赖信托的房企发行的ABS面临较大压力。

3、债市整体走熊，对长期限的购房尾款ABS和物业收益权ABS冲击较大。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推       荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中       性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回       避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中       性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

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平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。

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