来源：李勇宏观债券研究
摘要
事件：
美国6月就业市场表现超预期：美国6月非农就业人数季调后增加480万人，预期增加300万人；失业率为11.1%，预期为12.3%。同时ADP就业人数增加236.9万人，预期增加300万人，前值也由负276万人大幅修正为增加306.5万人，总体而言美国就业市场表现依旧好于预期。
观点：
失业数据再次向好，服务业贡献卓越：在新增的480万非农就业中，服务业占据逾88%。5月下旬，美国50州宣布重启经济，此后服务业恢复迅速。其中，受疫情冲击最大的休闲和酒店业新增就业人数超过208万人，零售业、教育和保健服务、商业服务新增就业人数分别为73.98万、56.8万、30.6万人。
就业市场难言全面向好，经济不确定性犹存：我们需关注，本次非农数据于6月12日前收集，6月中下旬疫情二度复发造成复工复产暂停以及后续的影响并未计算在内。此外，从调查方式来看，失业率结果有被低估的可能，非临时性失业情况并未得到改善。
政策面持续托底经济：目前，市场流动性紧缺初步得到缓解，而美国的财政刺激和联储的宽松政策并未终止，持续托底经济。美联储7月1日公布的FOMC货币政策会议纪要显示，联储将维持利率在0% - 0.25%不变直到2022年，并在必要时点将采用YCC手段接管收益率曲线；美国总统特朗普也于7月4日签署了将工资保障计划（PPP）延期的法案。为了应对疫情复发、部分州无法重启经济的风险，预计美国的财政刺激将持续加码，联储也将维持高度宽松的货币政策。
风险提示：（1）疫情管控失策超预期；（2）市场超调超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。
正文
1. 失业数据再次向好，服务业贡献卓越
美国6月非农就业人数季调后增加480万人；预期增加300万人，失业率为11.1%，预期为12.3%。同时ADP就业人数增加236.9万人，预期增加300万人，前值也由负276万人大幅修正为增加306.5万人，总体而言美国就业市场表现依旧好于预期。
在新增的480万非农就业中，服务业占据逾88%。5月下旬，美国50州宣布重启经济，此后服务业恢复迅速。其中，受疫情冲击最大的休闲和酒店业新增就业人数超过208万人，零售业、教育和保健服务、商业服务新增就业人数分别为73.98万、56.8万、30.6万人。疫情影响较大的零售和娱乐场所流量恢复较为乐观，鉴于美国就业市场受疫情冲击影响最为严重的行业包括酒店，娱乐和零售等，关于美国就业市场具体受冲击情况可以参考我们另一篇报告《美国就业数据历史性恶化，何时复苏——“真知”系列⑫》，经济活动的继续转好一定程度上解释了5月就业数据的表现。
值得一提的是，虽然非农数据超出美国绝大多数投行的预期，然而在一个由新冠疫情引发的前所未有的经济衰退中，没有人真正了解疫情对劳动力市场的冲击情况。先前的模型并不适用于当下的情况，因此即便非农数据超出“预期”，美国投行估算出的“预期”有待商榷，我们对超出“预期”所带来的边际利好幅度保持谨慎态度。
2. 就业市场难言全面向好，经济不确定性犹存
本次非农数据于6月12日前收集，而6月中下旬美国疫情出现反弹，多个州的经济重启按下暂停键。加州州长加文·纽瑟姆7月1日要求19个县关闭酒吧、博物馆、电影院，禁止餐厅堂食等室内活动；纽约市原定7月6日恢复室内餐饮营业，1日宣布推迟执行；亚利桑那州州长道格·杜西6月29日要求酒吧、夜店、健身房、电影院等场所关闭至少30天，公立学校至少推迟至8月17日开学；得克萨斯州和佛罗里达州6月26日要求酒吧停止营业。本次非农就业数据只能说明，6月中上旬，在各州开足马力全面复工复产时，由于受到疫情冲击最明显的酒店等板块复苏，就业市场形势出现好转，而第二次疫情复发造成复工复产暂停以及后续的影响并未计算在内。而酒店、零售业等板块又是最容易受疫情影响的行业，因此随着疫情再度爆发，该好转是否能持续仍然存疑。
其次，从调查方式来看，失业率结果有被低估的可能。首先，就业分类统计方式仍未优化。BLS 报告中提及，6 月有 793.7 万就业人员实际上并没有工作，除去生病、休假等原因，其他原因仍有 284.5 万人，占全部比重的 35.8%。虽然相较 5 月有所下降，但仍超过 2016-19 年同期平均水平（约 89.5 万）；另一方面，家庭调查回应比例也持续下滑。因疫情原因，本次失业率数据主要通过电话询问形式收集，而本次的家庭调查回应率持续下降至 65%，相比疫情之前的平均回应率（82.5%）下降了近 18%。这些因素会对此次失业数据的准确度产生较大影响。
最终，从失业率结构来看，此次非农就业数据上升是因为临时性失业人数减少近480万。临时性失业人数由5月的1534万降至1056万，而非临时性失业情况并无改善。6月美国失业持续时间中位数为13.6周，创下5年最高记录；失业总数中高于5周的比例将近84%。失业时间较长，会使短期失业转化成长期失业的概率增大，并降低恢复就业的边际可能性。若该问题持续恶化，劳动参与率可能更加难以恢复历史均值水平（疫情前美国劳动参与率已长期无法恢复至历史均值）。
3. 政策面持续托底经济
在疫情发生后，美国出台了历史性的财政与货币政策支持。美联储在紧急降息，采取“零利率”后，宣布采取“无限量QE”。目前，市场流动性紧缺初步得到缓解。从3月中下旬至6月初，美联储的购债规模从每日600亿降至每日40亿。近期，美联储资产负债表规模连续三周下降，主要原因是与外国央行间的未偿还货币互换减少了约500亿美元，为连续第五周下滑，这表明美元流动性吃紧的情况有所缓解。
虽然美元吃紧的情况有所缓解，美国的财政刺激和联储的宽松政策并未终止，总需求不振的格局并未改变。美联储7月1日公布的FOMC货币政策会议纪要显示，联储将维持利率在0% - 0.25%不变；美国总统特朗普也于7月4日签署了将工资保障计划（PPP）延期的法案。
我们预计，为了应对疫情复发、部分州无法重启经济的风险，美国的财政刺激将持续加码，联储也将维持高度宽松的货币政策。
4. 风险提示
（1）疫情管控失策超预期；
（2）市场超调超预期；
（3）民粹情绪反弹超预期。
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