来源：东兴社服
摘 要
学大教育作为全国个性化教育领导品牌，深耕K12一对一课外辅导近20年，拥有全国化网点近600家。近几年新增3-6人小班组业务，形成一对一辅导业务的外缘延伸。疫情下，公司加速线上线下融合发展，OMO “双螺旋”模式以科技赋能个性化教育，为未来业务下沉扩张铺路。同时 “教研+”战略夯实教学规范度与质量，不断完善公司教研资源，教师人效持续提升。
私有化时产生的债务问题拖累业绩，盈利能力仍有提升空间。学大教育私有化回A时，上市公司为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5亿元人民币。近几年公司利润结余多用于偿还相关债务，一定程度上影响了学大业务扩张的节奏，目前该项债务的本金仍有15.45亿元。当前上市公司由于每年7-8千万财务费用等支出拖累，总体净利率低于1%。而学大教育部分净利率实际水平在4.8%左右，同时近期公司创始人金鑫回归第一大股东，并重新任职公司总经理，未来有望带领公司理顺机制，业务经营再上新台阶。
小班组延伸一对一市场，OMO打开未来空间。学大已形成以一对一辅导为主，小班组为辅的业务模式。二者2019年营收占比分别为74.3%和20.6%。当前多家龙头教育企业纷纷布局OMO，扩大业务覆盖范围。学大19年推出以OMO为本质的“双螺旋”教学模式，产品维度将扩展到素质教育、规划发展等多个领域；打通教学在时间及空间上的壁垒，进一步延伸教学半径，师生比逐步优化；同时也有望解决低线城市教育资源问题，推动公司下沉扩张。
把握全国化、多城市布局优势，单网点模型持续改善。学大教育在全国119个城市有近600个学习中心，且公司品牌力、影响力已经在多数进入的城市逐步建立。回归A股后，学大教育单个教学中心的平均营收在持续提升，同时近几年学大净利率维持在4.8%上下，已恢复至2013年高位水平。
盈利预测与投资评级：我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.17、0.57、0.81亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为331、97和69倍。若单看学大教育层面，以平均4.8%的净利率计算，我们预计学大2020-2022年的净利润约为1.21、1.66、1.91亿元。我们预计公司2020-2022年营收分别为25、35、40亿元，归母净利分别为0.17、0.57、0.81亿元，对应EPS分别为0.18、0.60和0.85元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为331、97和69倍。若单看学大教育层面，以平均4.8%的净利率计算，我们预计学大2020-2022年的净利润约为1.21、1.66、1.91亿元。我首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：债务风险，疫情反复影响复课，政策监管趋严，行业竞争加剧。
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股权关系正逐步理顺，私有化债务拖累业绩
紫光学大主体业务为学大教育，贡献上市公司99%的收入，此外还有小部分游乐设备综合服务与物业租赁的存量业务。学大教育成立于2001年，经营中小学个性化学科辅导。2010年在美国纽交所挂牌上市，2016年通过借壳银润股份回归A股。
学大教育深耕K12一对一课外辅导近20年，拥有全国化网点近600家。近几年开设3-6人的小班组业务，形成一对一辅导业务的外缘延伸。疫情下，公司加速线上线下融合发展，OMO “双螺旋”模式以科技赋能个性化教育，为未来业务下沉扩张铺路；“教研+”战略夯实教学规范度与质量，不断完善公司教研资源，教师人效持续提升。
1.1 创始人互联网基因，个性化辅导不断迭代
根据业务发展，我们将公司的成长划分为四个阶段。
创立之初，始于网络（2001-2004）：学大在2001年成立后推出全国首家网上家教服务网站——家教网，为兼职老师或大学生、学生家长提供信息共享平台并从中收取中介费。早期的互联网基因或成为公司未来发展线上教育及OMO重要基础。
全国布局，模式探索（2004-2009）：2004年起公司开始布局线下学习中心，通过4年的时间在全国开出了100家学习中心。线下布局的同时，公司推出全新的“个性化辅导”教育模式，自创的PPTS系统能够对学生的学习现状和潜能进行全面测试、诊断并进行提供针对性辅导方案。
美股上市，加速发展（2009-2014）：2009年，公司全面升级PPTS系统，推出2.0版本；2010年11月，学大教育在纽交所挂牌，公司加速线下网点布局，于2012年开设超过400家门店。
个性化智能辅导时代（2014至今）：2014年推出e学大——以评测、自学、定位、辅导（ASPG）为核心的全方位平台系统。推出小班组课程，并陆续提出“教研+”战略以及OMO“双螺旋”模式。但同时，在2016年公司回归A股后，由于受到对大股东欠款的拖累，以及行业监管政策趋严，公司近几年放慢了发展的脚步。
1.2 私有化债务问题拖累业绩，盈利能力仍有提升空间
公司总体收入主要由三部分组成，分别是教育培训服务收入、设备租赁和房屋租赁收入。其中，教育培训服务收入占公司整体收入的98.7%。2016年7月学大教育并表，带来公司总体收入在2017年有一个较大的提升，同比增长115.1%。2017年后，公司收入增速稳定在3%左右，2019年公司收入达到29.9亿元。
当前学大的已形成以一对一辅导为主，小班组为辅的业务模式。其中2019年一对一收入占教培收入的74.3%，小班组收入占比达20.6%。此外，设备租赁收入主要为子公司上海瑞聚实业的游乐设备租赁业务，从2014年开始至今，瑞聚实业与浙江银润签订租赁协议，将游乐设备租赁给其使用；房屋租赁收入主要来源于子公司厦门旭飞房地产开发有限公司将其资产海发大厦二期部分物业租赁给厦门志诚行物业管理有限公司使用至2031年。这两部分收入均比较固定，且占公司总体收入不足1%。
公司总体毛利率水平在27%-28%，学大教育业务的毛利率也基本一致；净利率方面，上市公司总体净利率低于1%，而学大教育净利率水平在4.8%左右。持续微利主要由于一对一培训业务毛利较低，同时除了授课老师成本外，咨询师、学管师等大量人员的管理费用支出较高。
合并报表后的净利率较学大本身的净利率要低3-4个百分点，主要由于2016年学大教育私有化回A时，上市公司为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5亿元人民币，因此近几年持续有7-8千万的财务费用支出，拖累上市公司业绩。
同时，由于需要偿还借款，且上市平台对于利润仍有一定要求，近几年公司的利润结余多用于对紫光卓远的还款。过去4年中，公司持续向紫光卓远偿还本金并支付利息，本金还款约9亿。因此，这笔私有化产生的债务一定程度上影响了学大教育业务扩张的节奏。
过去三年，同样由于私有化的借款问题，公司的资产负债率一直维持在97%以上，负债率较高。随着公司逐步归还本金和利息，资产负债率略有下降，目前公司向紫光卓远借款的本金为15.45亿元。同样由于较高财务费用压低净利润，导致公司资本回报率较低。
另外，2018年由于国家对校外培训机构开展专项整治行动，要求培训机构一次收费不得超过三个月或60课时，因此导致预收账款减少，导致经营活动现金流中枢下降。
1.3 创始人回归第一大股东，困局改善可期
2019年8月至2020年5月，天津安特通过集中竞价方式取得紫光学大11.01%的股权。2019年11月29日，天津安特和银润控股、银润投资签署股权转让协议，以2.6亿元受让其持有的椰林湾100%的股权，从而间接持有紫光学大的12.93%的股权。截至2020年5月，天津安特一共直接和间接持有紫光学大23.94%的股权，超过之前的第一大股东紫光系（紫光集团、紫光通信、紫光卓远）三者共计持有的23.74%的股权，成为公司的第一大股东。
天津安特的实际控制人金鑫同时也是学大教育的创始人，学大回A后，原本为解决美股私有化而计划的定增中止发行，员工持股计划搁浅，同时金鑫表示希望将时间和精力专注于教育业务的经营和管理，于2017年3月请辞公司副董事长、董事、总经理（暨总裁）职务。2020年5月19日公司公告，金鑫重新成为上市公司总经理。创始人回归第一大股东并重新任职公司总经理，有利于理顺未来公司业务发展。同时，依靠其对教育行业更为深入的理解，有望带来公司管理效率的提升。
学大教育回A后，紫光学大实控人始终是紫光系的控股公司清华控股，随着天津安特及其一致行动人持股比例超过紫光系三家公司，且两者持股比例非常接近，目前公司正处于无实际控制人的状态。
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教学产品：小班组延伸一对一市场，OMO打开未来空间
2.1 一对一全方位服务，二季度为消课旺季
学大的一对一辅导有四大类课程、五阶教学标准。课程种类包括同步巩固课、专项巩固课、潜能特色课、冲刺突破课，分别针对有不同应考需求和学习状况的学生。同时，一对一课程分为基础、进阶、优化、拔高、超越5档教学标准，针对不同学习现状的学生，每档标准侧重不同难度课程内容。
从咨询、测评到授课评估，六大环节针对学生个性化特点进行服务。首先是前期咨询师接触到学生后，会与学生进行面对面的免费沟通咨询，全面了解学生的个性特点与需求。在确定了培训辅导需求并付费后，利用公司e学大系统，对学生的学习情况进行测评，学管师依据测评结果以及学生个性特点和学科需求，给出个性化的辅导方案。根据方案，学生选择时间与授课老师进行一对一上课。一对一辅导中每名学生将拥有一个6位老师将组成的服务团队，对其进行全方位服务。并且，在学习过程中会对学生的学习情况进行全程监控指导，及时反馈上课情况，并随时根据学生的学习变化进行辅导方案修订。
经过多年积累，学大形成了“三师模式”的流水线工作流程。咨询师邀约家长上门进行沟通销售，学管师负责后续服务对接，教师负责授课、消课。这种模式增强了平台的作用，弱化个体老师作用，增强了团队稳定性。一对一的商业模型是强前台、强销售模式，咨询师在整个流水线中的价值最大化，咨询师前有市场人员辅助获取用户信息，后有学管师将服务落地。
较明显的季节性周期特点。学大教育收入占公司总体收入的99%，其中一对一辅导业务2019年营业收入21亿元，占公司教育培训业务收入的74%。由于一对一课程收费较高，一般在面临升学压力的初高三年级有更高的付费意愿，而尤其在临近中高考的2季度消课数量更多，导致公司收入具有较强的季节性，每年二季度收入规模显著高于其他几个季度。
2.2 小班组优化业务结构，推动利润率缓升
正是由于上述全方位的服务，和其他班组课程相比，一对一辅导教学效果更好，但同时也拥有较高的人工成本，导致业务毛利率、净利率较低。目前市场主要提供一对一培训服务的包括学大教育、精锐教育、掌门1对1，以及新东方和好未来各自的一对一业务。学大与精锐均有线下与线上的课程，线下为主，总体服务流程与团队配置类似，并配有小组课作为补充；掌门为纯线上一对一辅导；而新东方将优能一对一与班课相结合发展，2019年新东方优能的一对一业务已经达到了30多亿的规模；好未来近几年也在持续布局一对一业务，包括旗下一对一品牌智康、投资的轻轻家教，以及将大海1对1并入学而思网校，通过学而思网校进行生源导流。
目前学大教育毛利率水平显著低于各类K12培训机构，约27%。从业务类型来看，主营一对一辅导的学大与精锐总体毛利率水平最低，主营小班辅导的新东方与好未来水平居中，而已大班网课为主的跟谁学毛利率水平显著高于前几家公司。总体来讲，人数越多的班课毛利率水平相对越高，一对一业务毛利率水平偏低，但学大与精锐的盈利能力相比仍有较大提升空间。
净利率方面，我们选取学大教育口径与各机构对比，由于毛利率总体低于其他公司，学大净利率仍低，但由于精锐教育净利率持续下滑，2019年学大净利率水平已经小幅超过精锐教育。
作为一对一产品的延伸，学大2014年起推出每班3-6人的小班组课程，优化产品结构，带来利润率缓升。目标群体为升学需求相对没有太强烈的非初高三学生，或者对于辅导费用接受度不如一对一高的家长群体，和一对一业务形成相互补充，丰富公司个性化产品体系。小班组业务能够提高教师使用效率，降低销售费用，因此毛利率相较一对一业务更高，能够一定程度上帮助公司盈利水平小幅增长。此外，小班组课程收费较一对一更低，可以帮助公司覆盖更多用户群体，让那些有个性化辅导需求而支付能力又相对有限的家庭可以获得培训服务。自2014年以来，小班组业发展迅速，从2014年占教育培训收入的7%，增长到2019年的21%左右。不过目前公司主要业务仍集中在一对一，小班组业务仅作为补充。
2.3 OMO“双螺旋”模式助力业务延伸
2019年4月，高思教育提出聚焦OMO新教育场景；随后，精锐教育提出投入30亿做好OMO，其中20亿用于技术升级，大力推动精锐大生态链OMO的形成；5月，朴新教育表示“期待进一步探索线上线下OMO模式的发展前景”；以及学大教育随后推出的以OMO为本质的“双螺旋”教学模式。
OMO发展无疑成为当下教育行业的一个重要发展方向，疫情影响下，线上线下融合作用得以凸显。回顾龙头公司的OMO布局可以看到，OMO帮助他们扩大了业务覆盖范围。
OMO模式代表新东方在线的品牌“东方优播”，依靠线下门店+在线互动的方式，实现了快速的下沉扩张。好未来的未来魔法校推出将双师课堂与在线课堂打通的OMO解决方案“双师小组课”，同时其云学习平台就是以线上+线下相结合的OMO模式。
未来魔法校依靠平台输出的方式，扩大了好未来在教育领域的影响力，服务了超过4500个教育机构。此外，疫情加速了教育行业OMO的发展，
新东方通过自主开发的OMO系统，平稳地将线下课程转移到了线上的小班直播，大大降低了疫情对新东方业务的影响。
学大发展OMO“双螺旋”教育模式，有望提高教学效果与运营效率。学大教育推出的“双螺旋”教育模式，突破以线下为主的教育模式，升级为线上、线下充分融合的“双螺旋”模式，推进OMO发展。这一模式的核心为D、N、A：
D代表Daily，是指把教学融入到学生日常生活中的每一天，形成连贯的学习计划；
N代表New，即通过全新的教学服务管理模式，让“教、学、练、测、评”每一个辅导环节都更加个性化；
A代表Anywhere，即通过扩充教学的空间维度，实现全场景学习体验，利用碎片化时间轻松、高效学习。
在教学效果上，这一模式打通了教学在时间及空间上的壁垒，将教学半径进行无限延伸，将周中与周末学习构成完整的学习闭环，保证了学习的连续性，提高教学效果。
在运营效率上，OMO有望提高教师人效，提升师生比，改善毛利率水平。此外，“双螺旋”赋能线下教学地点，提供更多元化的课程产品、灵活可跟踪的个性化教学服务，扩充校区内涵，提高运营效率。参考“东方优播”，OMO模式也将有望解决低线城市高收入人群的教育资源问题，推动公司向低线城市扩张。
学大教育的OMO“双螺旋”模式将在产品、场景、服务三个方面进行全面升级：
教学产品升级有望为公司业务带来新的增量。教学产品将由单一化、分散化的产品升级为多元化、体系化的产品。产品维度从以书本内容为核心，扩展到素质教育、规划发展等多个领域。
教学场景升级有望提升经营管理效率。教学空间无限扩大，学习可以随处发生。在空间方面，校内、校外、培训机构、家庭等场所全部都可以成为教学场景；在时间方面，周中碎片时间也将被有效利用，教学和生活充分融合。
教学服务升级有望提升溢价。让服务有迹可循，学习过程可追踪、可记录；家长、教师、学生三位一体，使个性化教学更加卓有成效；学大教育全国600余所学习中心的全域老师可灵活调配，满足多层次的学习需求；“六对一”辅导团队。
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教学中心：单店效率持续改善，加密与下沉仍有空间
3.1 把握全国化、多城市布局优势，单网点模型持续改善
学大教育在全国30个省119个城市共有近600个学习中心，覆盖了中国大陆除西藏外的所有省市自治区。与新东方和好未来分别覆盖了83个、70个城市相比，学大在覆盖城市数量上具有明显优势，且公司品牌力、影响力已经在多数进入的城市逐步建立起来。
我们基于学大教育的历史营业收入和净利润数据，计算公司单店营收和净利润情况，由于教学中心数据年度数据披露不完整，其中2016年为截至2016年6月30日门店数，2018年为调研获得的大致数据。
单教学中心效率持续改善。2014年学大单店营收曾有较大幅度的下滑，回归A股后，公司单一教学中心的平均营收持续提升，虽然2019年公司教学中心数量出现了小幅下滑，但单店营收实现了近11%的同比增长，已经基本恢复到2013年的高点水平。未来随着小班组和OMO业务的发展，以及每年小幅的提价，单店营收仍有望呈现一定幅度的提升。净利率方面，学大教育近几年净利率维持在4.8%上下，恢复至2013年高位水平。
另外，通常一对一模式获客成本较高，学大当前营销以进校送书、电话销售、搜索引擎和平面媒体等较传统的方式为主。随着新媒体的发展以及疫情对市场的影响，未来将营销手段多元化，提高线上获客比例，或能够降低公司营销费用，提升盈利能力。
3.2 教学中心仍具加密与下沉空间
受政策一次性影响，学大2019年教学中心数量呈现小幅收缩。主要由于每年关店数量高于新开店数量，除了业绩不理想的网点关闭外，近几年由于行业监管趋严，处于合规考虑公司关闭了部分门店。2018年教育部发布了《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》，将针对面向中小学生的课外培训机构展开规范整治。此后相继出台了一系列针对K12校外培训机构的政策，如办学许可证、校区场地楼层与面积、消防要求等。处于合规考虑，在没有找到合适的新网点的情况下，公司关闭了在消防和楼层等方面不符合政策规定的教学中心。
我们认为，随着不合规门店的陆续关闭，以及今年不超过80家的新开门店，今年教学中心数量有望转为正向增长。未来机制理顺后，门店仍有较大的扩张空间。而从区域化到全国化布局的核心壁垒在于品牌力的认知，学大已经在早些年实现全国化布局，除了拥有全国化布局的几个品牌，其他区域化培训机构在一对一领域很难实现超越。
未来教学中心布局短期内看现有市场加密，中长期看低线市场下沉。目前学大在一线城市、新一线城市、二线城市、三线及以下城市的教学中心分布分别为15%、31%、28%和26%。在一线城市中，网点分布较密，一个城区可以分布2-9个教学中心不等；新一线和二线则稍稀疏，一个区为1-3家不等；而三线及以下城市则基本每座城市只有1-2个教学中心。未来短期看，一线、新一线和二线城市内部仍有继续加密的空间，尤其是近几年经济正在快速发展的二线城市。此外，随着各大培训机构纷纷开启下沉路线，未来三线及以下的一对一下沉市场也有望被开拓。
市场下沉首先要解决的是下沉的进入痛点。我们认为，对于一对一课外辅导而言，低线城市的下沉痛点在于优秀教师资源的缺乏以及平均付费能力相对较低。当前我国大部分连锁K12教培机构集中开设在一、二线城市，竞争非常激烈。在三四线城市以中小机构或者小作坊为主，市场较为散乱，集中度低。但是低线城市 K12 教育适龄人口量远大于一、二线城市，这部分人群的课外培训需求还没有得到充分释放。根据北京大学教育财政研究所数据，三线及以下城市接受个人补课的参与率达到83%及以上，说明低线城市对于接受培训和服务的理念和需求是存在的，只是缺少合适的产品和机构提供服务来激发这部分潜在需求。
付费能力方面，随着我国居民收入水平和购买力的提升，部分三四线城市高收入人群开始具备给孩子1对1课外辅导课程的支付能力的。
师资方面，我国教育资源的不平衡现象长期存在，发达地区教育资源丰富，欠发达地区的培训机构教师资源紧张。这一问题未来则有望依靠公司OMO“双螺旋”模式得到一定缓解，一、二线优秀教师资源通过线上方式给学生上课，本地老师作为辅助教学。
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教学与教研：推行“教研+”战略，教师人效持续提升
4.1 “教研+”战略推行，提升教学规范度与质量
为了加强教研教学能力的建设，学大于2016年推行“教研+”战略：以个性化教育研究院为核心、以集团教研资源管理中心为引领、以各分公司教研室为载体的教研升级。从“教研+教师”、“教研+课程”、“教研+平台”、“教研+评估”四个层面指导学大的教学研究，旨在全面提升公司的教育教学质量。
“教研+教师”旨在形成教师成长体系。学大教育成立了个性化教育研究院，开展了多层次、多角度的教师培训，建立了教师的晋升考级制度；且同时引进教育专家为教师们解读教学和中高考政策，提供系统化的指导培训，这些举措都使教师的教学教研能力提升。
“教研+课程”旨在形成个性化的课程体系，开发新型课程结构，从而延长学生的在校时间，拉动新业务增长，提升学生的满意度和续费留存率。公司小班组课产品营收占比持续提高，未来在OMO“双螺旋”模式下，课程有望向素质教育、规划发展等多个领域扩展。
“教研+平台”旨在形成优质教学资源。公司的e学大、研修网和资源网三大教育平台赋能教学，辅助个性化教学全流程。其中，“e学大”以ASPG（评测、自学、定位、辅导）闭环体系为核心，分析学生问题，帮助教师有针对性的开展教学，提升培训效率，帮助家长了解培训情况，从而实现更好的教学效果和更高的用户粘性。“研修网”是学科研讨及教学过程管理平台，包括教研活动、高级研修班、特色主题、师训课程等，帮助老师教学水平的提升。“资源网”是精品资源的共享平台，包含精品试卷、精品课程、教学资料、智能题库等教学内容，可以实现多维度查询、便捷分享、个性化订制备课内容、智能组卷、学生档案管理等多元化功能，有助于教学资料的轻松获取，减少成本。
“教研+评估”旨在提升教学的质量管理。其教研能力的提升将极大地利好其个性化教育的成果，将成为长周期的行业变局中的竞争优势。
4.2 教师培养：两阶段+三层次+四结合
公司教师人均产值持续提升。2019年学大共有教师7451人，人均带来收入超40万元。但与新东方、好未来以小班教学为主的公司超60万的人效对比，学大教师人效还有进一步提升的空间。
学大老师培训分为岗前培训和在岗培训两个阶段。学大教师团队通常为师范院校毕业，超过半数的老师拥有三年以上的教学经验。入职学大成为老师需要经过多层筛选与培训，首先需要通过专业知识笔试与授课技巧面试，通过者参加初次试讲以及针对不同教学经验的入职培训，在通过培训考核后经过多次试讲成功的，才能够担任学大的授课老师。在入职后，公司也为教师提供广泛的学习平台，以推动教师的终身学习与发展。
同时对老师的培养也是富有个性化的，学大根据教师的教学经验与能力，将教师培训课程划分为新教师、青年教师、高级教师三个层次，针对不同经验的老师指定不同的培训内容、不同层级的老师强调不同能力的培养。新教师培训，侧重教学技能、职业规划，文化制度等维度；青年教师培训，侧重教学技能进阶、辅导能力晋级等维度；高级教师培训，侧重教研学术能力、管理能力等维度。
此外，公司实行四个结合的培养体系，即总部与分部培训结合，线上与线下的方式相结合，集中培训与自学平台相结合，通识培训与专业培训相结合，驱动每位教师不断增强教学水平和辅导能力。
同时，一对一模式中，咨询师和学管师的角色非常重要。咨询师通过与学生及家长的沟通，使得家长建立最初的信任从而付费，同时也防止了老师课下私自转化学生，带走生源的情况。学管师一方面在学生端，负责课程配套的阶段考试、自习管理、汇报孩子情况、续费、调换老师等；另一方面在教学端，负责教学督导，监控老师课前备课是否和和教学目标一致，课中是否按照备课计划完成等内容等。
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投资建议与风险提示
5.1 盈利预测与投资评级
未来，随着公司股权关系的逐步理顺以及债务清偿工作的逐步完成，公司的运营管理及盈利能力有望迎来边际改善。此外，依靠近20年积累的品牌及教育资源、全国化门店渠道优势，叠加OMO“双螺旋”模式下新产品、新场景、新服务的逐步推进，公司业务有望迎来更大的发展空间。
我们预计公司2020-2022年营业收入分别为25、35、40亿元，归母净利润分别为0.17、0.57、0.81亿元，对应EPS分别为0.17、0.57和0.81元。当前股价对应2020-2022年PE值分别为311、91和64倍。若单看学大教育层面，以平均4.8%的净利率计算，我们预计学大2020-2022年的净利润约为1.21、1.66、1.91亿元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
5.2 风险提示
债务风险：学大教育对大股东借款还剩15.45亿元，2020年一季报公司资产负债率高达97.8%，公司债务风险较高。
疫情风险：受到新冠疫情影响，2020上半年学大教育线下教学受影响较大。截至目前，在北京等部分省市线下教学仍处于停滞状态。考虑到疫情发展情况尚不明朗，局部地区有出现反复的可能，从而进一步影响公司业务开展。
政策风险：近年来关于K12课外培训的相关政策不断趋严，《中华人民共和国民办教育促进法》、《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项整治行动的通知》、《关于规范校外培训机构发展的意见》等多项规范民办教育行业发展的法律法规、规范性文件陆续出台对培训机构的经营范围、经营方式等有所影响，加大了运营管理成本。未来仍或出台其他相关政策，影响公司经营。
行业竞争加剧风险：《民办教育促进法》等相关教育法律法规的正式实施，鼓励民间加大对教育的投资，行业竞争加剧，传统行业机构面临更激烈的市场竞争。同时，在线教育逐步兴起并快速发展，相对于线下教育更容易复制而在全国布局并迅速占领市场，获得资本的追捧。公司“一对一”辅导业务毛利率较低，高企的营销成本、人工成本，以及市场份额的冲击、招生分流等风险，或对公司盈利产生影响。
——东兴社服团队——
分析师：
张凯琳 执业证书编号：S1480510120013
王 紫 执业证书编号：S1480520050002
本文节选自东兴证券研究所已于2020年06月22日发布的《紫光学大（000526）：创始人回归有望改善困局，OMO打开未来空间》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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