【华泰金融沈娟团队】完善多层次市场体系，引导金融稳健发展—2020金融动态第22期【证券研究报告】|债券_新浪财经

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来源：华泰金融研究全新平台

沈娟 S0570514040002 研究员

陶圣禹 S0570518050002 研究员

蒋昭鹏 S0570118030059 联系人

王可 S0570119090008 联系人

报告发布时间：2020年5月31日

核心观点

本周观点：完善多层次市场体系，引导金融稳健发展

监管推动资本市场改革持续，引导多层次资本市场体系建设；支持小微、推动中小行改革与补资本；拓宽险资配置空间，规范保险行业秩序，建议把握政策推动下的优质金融股配置机遇。

子行业观点

1）证券：政府工作报告正式版新增发展多层次资本市场，彰显顶层设计对资本市场重视程度。金融委明确将推动资本市场改革持续，创业板及新三板改革、熊猫债发展，将完善多层次市场体系。2）银行：金融委制定银行业改革措施，支持小微、推动中小行改革与补资本，保险资金投资资本债券门槛已降低。优质中小行有望显著受益于政策驱动，建议把握低估值环境下的配置机遇。3）保险：保费收入增速大幅回暖，行业短期拐点确认；监管拓宽险资配置空间，支撑长期投资收益率；积极推进健康保险相关制度完善，整治保险中介市场乱象；行业有望在政策呵护下迎来发展良机。

重点公司及动态

1）证券：推荐优质龙头中信证券、国泰君安、海通证券。2）银行：推荐股份行招商银行、兴业银行、平安银行，特色小行常熟银行、成都银行、南京银行。3）保险：推荐行业优秀龙头，中国平安、中国人寿、新华保险。

风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。

报告正文

证券：资本市场改革持续，关注优质券商机遇

资本市场改革持续推进。政府工作报告正式版新增发展多层次资本市场，彰显顶层设计对资本市场重视程度。金融委办公室表示将于近日发布11条金融改革措施，其中资本市场改革持续，创业板及新三板改革、熊猫债发展有助于完善多层次市场体系，约束强化构筑良性生态。深交所创业板改革落地在即，存量板块注册制即将启动。上交所从优化“资本供给”和“制度供给”入手推动下一步工作，并表示将适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。根据Wind 一致预期，预计2020年大券商（中信、国君、海通、广发、招商）PB1.0-1.7倍，PE13-21倍。推荐优质龙头券商中信证券、国泰君安、海通证券。

1、上交所明确将从优化“资本供给”和“制度供给”入手推动下一步工作

5月29日上交所发布“江畔鸣锣看两会—资本市场“关键词”：科创板、注册制、净化生态、指数表征”主题文章，总结上交所改革成就，展望未来工作方向。其中，交易所明确上交所将以问题为导向，从优化“资本供给”和“制度供给”入手推动下一步工作。“资本供给”方面，上交所将构建更为高效的并购重组和再融资制度，针对科技创新企业的发展需求，做出市场化和便利性安排；研究推出鼓励吸引长期投资者的制度，为市场提供更多长期增量资金，稳定投资者预期、熨平股价过度波动带来的市场损伤；完善股份减持制度，平衡好大股东正常股份转让权利和其他投资者交易权利背后的利益需求，满足创新资本退出需求和为股份减持引入增量资金。《上海证券交易所科创板上市公司股东以非公开转让和配售方式减持股份实施细则》已结束公开征求意见，正根据征求意见抓紧推进规则落地和业务方案落实。“制度供给”方面，上交所将制定更有针对性的信息披露政策，在更强调以信息披露为核心的监管理念的同时，在量化指标、披露时点和披露方式等方面做出更有包容性的制度安排；加大股权激励制度的适应性，大幅提升科创公司对人才的吸引力；适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。

其中，适时推出做市商制度、研究引入单次T+0交易引发重点关注，我们对此两类制度安排分析如下：

T+0制度有助于保证市场流动性和价格发现，但需要配套机制保障平稳运行，目前我国还处于研究探索阶段。为防范风险、保护投资者权益，当前我国股票交易以T+1 制度为主。发达市场T+0制度为主导，设置特殊保障机制防范风险。发达市场普遍实行T+0交易制度，允许日内回转交易。同时，发达市场通过投资者准入、交易指标限制、极端情况下特殊安排等详尽的特殊保障机制，防范抑制投机和过度波动风险。T+0交易具有提升市场流动性、提高市场定价准确性、及时纠错等功能。同时在实行T+0成交时，可以通过特殊保障机制能够避免市场投机氛围加重、中介机构和交易所结算风险增加，实现T+0优势和风险防范抑制投机的双赢。目前A 股市场均延续T+1制度，保障市场平稳运行。未来我们预计监管将根据市场情况，循序推进交易制度优化，充分平衡效率和风险。

做市商制度下做市商持续双边报价创造流动性，具有更高灵活性，对产品标准化和产品挂牌门槛要求低，可适用于流动性较差的市场。发达市场科技创新板块通过夯实做市商模式基础，逐渐培育竞价机制土壤。美国纳斯达克、英国AIM和台湾上柜市场均采用竞价模式和做市商模式结合的混合模式，但在做市商职能权重上有所差异。在市场建立初期，做市商模式助力市场稳健运行。做市商通过双向交易激发流动性，逐渐盘活市场融资功能。同时，做市商专业定价能力能够帮助市场合理定价。交易激活、定价合理奠定竞价交易基础，循序渐进过渡为做市商和竞价并轨的混合交易机制，形成流动性良性循环，驱动市场深化发展。纳斯达克市场由做市商模式起步，逐渐建立“竞价制度+竞争性多元做市商”模式，可作为资本市场研究推进做市商制度的参考。

2、金融委发布11条金融改革措施，资本市场深化改革持续推进

5月27日金融委办公室表示将于近日发布11条金融改革措施，明确深化金融改革开放方向。其中，金融委表示将推动创业板注册制改革、新三板改革、熊猫债发展，促进多层次资本市场成熟完善。监管明确将出台创业板相关四部规章和八项主要规则，为改革后平稳运行奠定基石。新三板改革加速推进，分层机制、允许公募基金投资精选层和转板机制设立，将激活新三板活力，充分发挥其承上启下的作用。同时，监管将细化熊猫债发行规则，推动熊猫债市场发展，一方面为境内投资者提供多元投资标的，另一方面也有望提升国际市场对境内债券市场认可。此外，监管明确加强金融违法行为行政处罚，将增强市场信心，构筑投融资良性生态。

银行：行业改革方案出台，资本补充添助力

上周银行指数上涨1.44%，跑赢沪深300指数0.41pct，其中大行、股份行、区域性银行分别+1.02%、+1.64%、+1.50%，我们首推的股份行表现最优。光大银行、浦发银行、南京银行是表现最好的标的，涨幅均超过4%。5月27日金融委办公室表示将于近日发布11条金融改革措施，包括完善服务小微考核机制、加快中小银行资本补充、票据和债权标准化等方面，利好优质中小银行发展，推动直接融资转型。银保监会发布修订后的《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，利于重点支持中小银行补充资本，增强资产投放能力，优质中小行有望显著受益于政策驱动。我们认为银行行业正形成分化，上市银行凭借其区域优势和公司治理优势表现相对较好，尤其是部分优秀银行，建议把握低估值环境下的配置机遇。推荐股份行招商银行、兴业银行、平安银行，特色小行常熟银行、成都银行、南京银行。

1、金融委11条金融改革措施解析：完善服务小微机制，推动直接融资发展

5月27日金融委办公室表示将于近日发布11条金融改革措施，明确深化金融改革开放方向。我们认为完善服务小微考核机制，加快中小银行资本补充，利好优质中小银行发展。票据、债权标准化，提升票据流动性，加速理财业务转型，推动直接融资发展。

完善服务小微机制，加快中小行补资本。小微企业作为我国市场主体，其正常经营是“六保”工作的重点。《商业银行小微企业金融服务监管评价办法》已出台征求意见稿，评价要素涉及贷款投放、机制建设、监管政策落实等五方面，可解决约束银行服务小微企业的核心问题，提升银行服务小微企业的质效。中小银行是服务小微企业的主力军，其资本短缺是监管重点关注的问题。出台《中小银行深化改革和补充资本工作方案》，可解决中小银行的资本短缺和公司治理问题，以更好地服务中小微企业。我们认为中小银行作为政策聚焦点之一，后续面向中小银行的定向支持政策有望持续出台，优质的中小银行有望受益。

票据及债权标准化，推动直接融资发展。《标准化票据管理办法》和《标准化债权类资产认定规则》均已出台征求意见稿。票据作为中小银行服务小微企业的重要方式，票据标准化可增强票据的流动性，以提升中小银行服务中小企业的意愿，解决中小企业融资难融资贵的问题。明确标准化债权类资产的具体认定规则，有利于打消银行操作顾虑，加速理财业务转型。对存量“非非标”资产给予过渡期安排，推动非标转标，可避免由于因处置风险而产生新的风险，增强金融服务实体经济能力。票据及债权的标准化，均体现了支持直接融资发展的导向。

2、《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》解析：放宽险资投资门槛，重点支持中小行补资本

5月27日，银保监会发布修订后的《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（简称“《通知》”）。新版《通知》的内容主要有四条，包括放宽险资投资资本补充债券发行人条件、取消债项的信用评级要求，有利于重点支持中小银行多渠道补充资本，优化资本结构，增强资产投放能力。

放宽险资可投资本补充债券发行人条件，扩宽中小行资本工具投资者范围。《通知》取消了资本补充债券发行人总资产不低于1万亿元、净资产不低于500亿元、外部信用等级等要求，扩大了险资可投资本补充债券的范围。截至2020年3月末，36家上市银行仅有22家银行总资产超过1万亿元及净资产超过500亿元，包括大行、股份行及少数头部区域性银行。信用等级在AAA级的银行业也仅为全国性银行和规模较大的区域性银行，头部特征十分明显。发行人总资产规模、信用评级等要求的取消，扩宽中小银行补资本的资金来源，可加快中小银行补充资本，缓释其资本压力。同时仍要求发行人资本充足率符合监管规定（适度放宽0.5pct），利于防控风险。

降低险资投资资本补充债券的门槛，优质中小行融资成本有望降低。《通知》取消了可投资的二级资本债券的债项评级（AAA级）和无固定期限资本债券的债项评级（AA+级）要求，拓宽较低评级资本债的投资者范围。《通知》利于中小银行资本工具的定价更市场化，部分优质中小银行融资成本有望降低。

保险：监管推进资产端与负债端健康发展，行业迎来成长良机

保费收入增速大幅回暖，行业短期拐点确认。监管从资产端拓宽险资配置空间，支撑长期投资收益率；从负债端积极推进健康保险相关制度完善，同时整治保险中介市场乱象，引导行业高质量发展，行业有望在政策呵护下迎来成长良机。我们以5月29日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.91、0.58、0.66和0.57，估值优势突出，个股推荐行业优秀龙头标的，中国平安、中国人寿、新华保险。

1、行业数据跟踪——保险行业2020年4月数据解析

保费收入增速大幅回暖，行业短期拐点确认。银保监会披露2020年4月保险行业经营数据，人身险业务2020年前4月实现保费收入1.59万亿元，同比增长4.6%，增速较3月环比提升，主要系疫情影响逐步消散，代理人展业逐步恢复所致。从产品结构看，寿险保费1.22万亿元，同比增长1.48%；健康险保费3293亿元，同比增长20.54%，增速较3月略有缩窄；意外险实现保费394亿元，同比-9.38%。财险业务2020年前4月实现保费4016亿元，同比+3.3%，增速较3月环比提升3pct。行业经营短期拐点确认，看好大型险企全业务布局下的规模优势。

资产配置保持稳健，权益环比小幅提升。资金运用余额2020年4月末达19.61万亿元，较去年末增长5.82%。其中银行存款2.8万亿元，占比14.3%，环比减少0.43pct；债券6.71万亿元，占比34.25%，环比减少0.12pct；股票和证券投资基金2.67万亿元，占比13.6%，较3月末环比提升0.78pct，系权益市场有所回暖，险企增加配置所致；其他投资7.42万亿元，占比37.86%。

2、行业动态跟踪

松绑投资银行资本补充债券，拓宽险资配置空间——《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》解析

5月27日银保监会发布《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》，对2019年发布的相关规定进行了修订，进一步拓宽银行资本补充渠道，放宽险资投资条件，降低投资门槛，扩大保险资金运用空间。一方面，有利于对保险资金长期投资收益率形成支撑，另一方面，保险资金是银行资本补充债券的重要购买主体，新规有助于解决银行资本补充问题，助力提升银行资本充足率，增强放贷能力，落实对实体经济的支持，促进行业长期高质量发展。

放宽投资条件，降低投资门槛，扩大保险资金运用空间。新规主要放宽了资本补充债券发行人的限制：（1）取消总资产不低于1万亿元，净资产不低于500亿元的要求；（2）将核心一级资本充足率不低于8％，一级资本充足率不低于9%，资本充足率不低于11％，调整为资本充足率符合监管规定；（3）取消发行人外部信用等级AAA级的要求及其他信用等级要求。同时明确保险机构的投资要求：（1）上季度末偿付能力充足率不低于120%；（2）按照发行人对资本补充债券权益工具或者债务工具的分类，相应确认为权益类资产或固定收益类资产，并纳入相应监管比例管理。新规有效拓宽保险资金配置空间，赋予其自主权，同时切实加强风险管理机制，防范潜在系统性风险。

3、估值端

我们以5月29日收盘价计算，2020年平安、太保、国寿、新华的P/EV分别为0.91、0.58、0.66和0.57，估值优势显著，对板块维持增持评级。

4、个股推荐

个股上推荐优秀龙头标的，综合金融优势突出，寿险转型稳步推进的中国平安；价值大幅提振、利润表现亮眼、结构持续优化的中国人寿；以及健康险持续发力，期待新管理层履新后新战略布局的新华保险。

多元金融：永安期货正进行上市辅导，未来或实现IPO 上市

事件：永安期货正进行上市辅导，未来或实现IPO上市。新三板挂牌公司永安期货于5月28日披露已向浙江证监局报送了首次公开发行并上市辅导备案材料，未来或实现IPO上市。

多领域拓展业务，定位衍生品综合服务商，龙头竞争优势明显。公司在多领域布局，定位衍生品综合服务商，在传统经纪业务和创新型期现业务等方面均有较强的竞争优势。从经纪业务手续费收入来看，2019年永安期货、南华期货、瑞达期货分别录得4.3亿元、2.8亿元、3亿元，分别同比下滑9.5%、25.5%、7.5%，体现期货经纪行业在参与者众多、同质化竞争严重的背景下经营有所承压。而永安期货在规模和服务上具备一定优势，未来行业在资源、客户等方面或向头部企业汇聚。

深耕现货贸易，构建核心竞争力。公司在创新型业务方面有长期的积累，深耕现货贸易，推进产融结合，不断提升全产业链现货服务能力，如采用基差点价、含权贸易等期现结合方式，将传统贸易的交易对手方、上下游产业链之间的关系，从利润分配转换为利益共同体，有利于促进实体经济的长期平稳发展。2019年公司实现其他业务收入207亿元，同比增长50.4%，其中主要为子公司永安资本的现货贸易业务收入，表明公司整体业务结构持续优化，核心竞争力不断提升。

资产管理业务增长强劲，主动管理能力大幅提升。公司结合风险管理和资产管理业务引导转型，致力于打造全面的衍生品资产管理平台，产品线丰富，提供股票与股指期货的量化对冲套利，商品期货的基差对冲、跨期套利、单边趋势等多种投资策略，逐步形成较为稳定的盈利模式。从业务模式上理解，经纪业务作为财富管理等销售前端，资产管理作为财富管理产品的后端设计、规划部门，利用私募产品、专户理财等方式满足客户不同的投资需求，形成产业链闭环。2019年公司实现资产管理业务收入3802万元，同比增长261%，增长动能强劲，主动管理能力持续增强。

人才梯队完善，提供长期发展动能。公司重视研究能力的提升，现设有杭州研究中心、北京研究院两大投研机构，整体规模、研究范围、综合实力均居于业内领先地位。其中杭州研究中心侧重相对价格和大类资产的研究，北京研究院建立了基本面量化的估值驱动研究体系，有效提升了客户服务的质量与附加价值。近五年，公司大力引进高学历人才，硕士学历员工从2015年的177人增加至2019年的290人。截至2019年，本科以上学历员工占比90.2%，相较2015年提升3.6pct，优质的人才梯队为公司发展提供长期增长动能。

风险准备充足，资本实力较优。2016-2019年公司净资本/风险资本准备总额分别为251%、299%、261%、199%，2019年因公司期货期权经纪业务客户保证金总额、资产管理业务规模和收入大幅增长导致风险资本准备同比增长28.8%，而净资本保持相对稳定，进而该比例有所下降。虽然公司该比例低于行业其他公司，但仍远高于监管标准100%，风险准备较为充足，资本实力较优。