【东吴固收李勇·海外点评】通缩来了，通胀还会远吗 ？| “真知”系列⑭

来源：李勇宏观债券研究

摘要

背景：

全球经济大放水引发市场对通胀风险的商榷：全球经济体大放水，大量超发的货币抬升通货膨胀的风险，引发市场近期对通胀和通缩的大讨论。一方面，大多数经济学家认为严重的经济衰退和创纪录的油价暴跌，使全球金融危机之后本就一直难以提高的通胀陷入通缩的威胁境地。另一方面，经济史学家Robert Skidelsky在彭博电视接受采访时却认为，全球经济走出防疫封锁的时候，可能面临一场独特的“通胀型经济萧条”，一方面失业率飙升，另一方面政府拼命花钱支撑需求，同时，包括英国央行前官员Charles Goodhart在内的经济学家以及法国巴黎银行资产管理公司在内的投资者，都在怀疑全球经济的废墟之下是否隐藏着通货膨胀的风险。

观点：

主要国家和地区将在短期内迎接通缩：（1）为保持社交距离，人们减少外出购物、就餐、旅行等各种休闲活动，消费需求被长期压抑带来的是全球经济均出现不同程度的下滑。与此同时，不断飙升的失业率扼杀了任何工资上涨的机会，解雇和降薪也进一步磨灭居民消费的欲望。（2）自2020年年初以来，无论是最重要的能源燃料还是农产品价格均出现不同幅度的下降，各国主要物价指数也在不断下降甚至跌为负值，主要国家和地区消费者信心指数和商业信心指数也在不断下滑，意味现阶段以及短期内全球主要经济体面临的首要问题是通缩风险，而非通胀。（3）无论是持有通胀还是通缩的观点，都无法避免时间限定的问题，至少在短期之内各国都在努力渡过通缩阶段，不太可能会出现通胀，毕竟从央行“直升机撒钱”到居民“任性式花钱”还要经历一段未知的阶段，换言之，超发的钱能否以及何时渗透到流通领域还有待时间的考验。 

通缩背后是长期通胀因素的暗流涌动：（1）长期来看，M2增长与通胀保持非常稳定的关系。因此，不断上升的M2也为未来埋下“超级通胀”的种子。与此同时，为了稳住消费需求和资产价格，各国政府都纷纷出台直接给民众发放补贴的政策，并未出现资产负债表型衰退，银行体系也已经在过去十年完成资产负债表修复，M2信贷传导远好于2008年。而M2 快速增长带来银行体系积累的大量超额准备金一旦转化为信贷扩张流入实体，叠加普遍处于大周期底部的商品价格，很可能会催生出通胀风险。（2）疫情之下，需求比供给显得更有韧性，表现为需求层面有来自政府本身的财政支出消费和对居民收入的补贴，但是政府对企业的援助项目显得杯水车薪。当疫情过后，因为居家限制的解除，被压抑的需求得以相对较快的恢复，但从生产到消费的供应链条却可能恢复较慢。后疫情时代可能出现供不应求，更多的货币追逐更少的商品或带来物价的上升。（3）全球疫情爆发将2018年开始不断升级的贸易战直接推向深渊，主要国家出口锐减，许多原本还在纠结短期得失的企业放下包袱也被迫回流，加上过度去工业化导致欧美国家实体经济难以应对卫生事件冲击，在政治压力之下，企业加速从新兴市场外迁的步伐。这种产业链回流本土虽然能够大幅度提高供应链的安全性，但是也意味着启用国内成本更高的国内生产商，完全违背了比较优势理论。因此，随着经济复苏稳定下来，一个碎片化、成本更高的供应链将可能推动通胀的回潮。

通胀或在2021年下半年“逆袭”：（1）5、6月份经济指标或出现反弹，但是只要债券利率持续被压制，油价回升难以发力，贷款标准维持紧绷，实际核心通胀低迷，薪资增长缓慢以及居民消费需求疲软，通货紧缩就难以避免。（2）通缩达到谷底之后迎来的是早已蠢蠢欲动的通胀，全球疯狂印钞撒钱的后果是一旦疫情平稳，经济过热净效应可能带来通胀加速走高，不过这在今年年底之前不太可能出现。根据通胀走势通常会落后实际GDP六个季度，从美国GDP下跌的时点来看，预计2021年下半年通胀开始回升，在这期间依然还是通缩。（3）在资产配置上，投资者应当优先考虑投资那些会率先对全球货币大幅增长做出反应的资产，例如黄金既能防御通缩又可抵御高通胀。为防范长期货币政策收紧对债券市场的冲击，可以适当减少债券持有规模。

风险提示：（1）经济重启速度不及预期；（2）政策实施效果低于预期；（3）通胀走势超预期。

正文

1.  主要国家和地区将在短期内迎接通缩

为了应对新冠肺炎疫情对经济的冲击，各国纷纷采取大规模的财政政策和扩张性的货币政策，全球经济体再次大放水，美国史无前例的救市规模之下是政府的债台高筑和美联储资产负债表的暴增，英国、欧元区、日本、中国等国也无一幸免，大量超发的货币无疑在抬升通货膨胀的风险。在经济陷入衰退之际，市场的先行者们却早早地讨论起通货膨胀和通货紧缩究竟哪一个会到来。一方面，大多数经济学家认为严重的经济衰退和创纪录的油价暴跌，使全球金融危机之后本就一直难以提高的通胀陷入通缩的威胁境地。美联储副主席Richard Clarida于5月21日表示，预计疫情对商品和服务需求造成的冲击将比对供给侧的打击更大，为通胀带来下行压力。美联储三把手、纽约联储主席John Williams也认为，目前美国通胀风险不大，也并不担心财政赤字和债务增长对美国利率造成的长期影响。另一方面，经济史学家Robert Skidelsky在彭博电视接受采访时却认为，全球经济走出防疫封锁的时候，可能面临一场独特的“通胀型经济萧条”，一方面失业率飙升，另一方面政府拼命花钱支撑需求；欧洲央行首席经济学家Philip Lane表示：在一个低通胀和低利率的世界里，负面冲击对通胀的影响可能会更持久。同时，包括英国央行前官员Charles Goodhart在内的经济学家以及法国巴黎银行资产管理公司在内的投资者，都在怀疑全球经济的废墟之下是否隐藏着通货膨胀的风险。

       在全球公共卫生事件爆发之际，各国从2月份开始陆续出台相关政策措施限制出行以减少感染病例的激增。为了保持社交距离，人们也减少了外出购物、就餐、旅行等各种休闲活动，消费需求被长期压抑带来的是全球经济均出现不同程度的下滑。与此同时，不断飙升的失业率扼杀了任何工资上涨的机会，解雇和降薪也进一步磨灭居民消费的欲望。从自年初以来的实际数据来看，无论是最重要的能源燃料还是农产品价格均出现不同幅度的下降，其中原油价格更是在4月20日暴跌至负值；从各国主要物价指数来看，今年以来各国通胀水平也在不断下降，欧美国家核心CPI同比远低于预期2%，上月数据显示日本核心CPI已经跌为负值，甚至中国非食品CPI也下降至0.4%。此外，从OECD公布的数据来看，2020年1月份以来，全球主要国家和地区消费者信心指数和商业信心指数也在不断下滑，意味着二季度经济增长将持续受挫。数据显示现阶段以及短期内全球主要经济体面临的首要问题是通缩风险，而非通胀。油价和其他大宗商品价格的暴跌，加上不断下降的消费者物价指数也似乎昭告经济将朝着通缩的道路越走越远。

在笔者看来，如果把全球经济比喻为感染病毒的患者，那么此次各国出台的大规模刺激政策就好像还未得到临床检验的疫苗，效果如何以及副作用又有哪些通通都要为下个季度的经济指标让路，至于如何收拾疫情结束之后的“烂摊子”，那都是救活经济的后话。无论是持有通胀还是通缩的观点，都无法避免时间限定的问题，至少在短期之内各国都在努力渡过通缩阶段，不太可能会出现通胀，毕竟从央行“直升机撒钱”到居民“任性式花钱”还要经历一段未知的阶段，换言之，超发的钱能否以及何时渗透到流通领域还有待时间的考验。

2.   通缩背后是长期通胀因素的暗流涌动

在美联储4月份公布的货币存量数据中，M2较上年同期增长18%，环比增加创下1981年以来的最高增速，全年增速有望超越二战时期的峰值（27%）。虽然短期内，通胀受到需求缺口的影响可能会继续下降，但是长期来看，M2增长与通胀保持非常稳定的关系。因此，不断上升的M2也为未来埋下“超级通胀”的种子。与此同时，为了稳住消费需求和资产价格，各国政府都纷纷出台直接给民众发放补贴的政策，并未出现资产负债表型衰退，银行体系也已经在过去十年完成资产负债表修复，M2信贷传导远好于2008年。而M2 快速增长带来银行体系积累的大量超额准备金一旦转化为信贷扩张流入实体，叠加普遍处于大周期底部的商品价格，很可能会催生出通胀风险。

除了货币超发带来整体通胀风险，对于具体的商品而言，供给和需求却是市场定价的决定性因素。不同于2008年金融危机首当其冲的是金融体系，进而引发居民和企业需求层面的萎缩，此次危机同时带来供给和需求的下降。但是需求比供给显得更有韧性，表现为：需求层面有来自政府本身的财政支出消费和对居民收入的补贴，但是在市场庞大资金的需求面前，政府对企业的援助项目显得杯水车薪，前期报告《追加的五千亿美元是解药还是毒药？》我们在分析美国财政法案的实施效果中也得到该结论。因此相比于需求，企业生产层面受到的打击更为严重。当疫情过后，因为居家限制的解除，被压抑的需求得以相对较快的恢复，但从生产到消费的供应链条却可能恢复较慢，这一点也可以从美国PMI指数变化间接验证。3月份“居家令”推出之后，服务业PMI指数下滑程度大于制造业，而随着5月份部分州开始复产复工，服务业PMI指数反弹幅度也远超制造业，由此我们可以认为后疫情时代可能出现供不应求，更多的货币追逐更少的商品或带来物价的上升。

此外，20世纪80年代以来，经济全球化浪潮逐步兴起，各国及经济主体开始突破国界限制在全球范围寻找机会，区域间的经济关联度和依存度因为相互贸易和投资活动的活跃日益加强，对开放政策的需求也日渐迫切，许多国家开始主动制定一系列的开放政策来适应全球经济一体化的发展趋势，同时在运输成本大幅下降、新技术以及供应物流飞速发展的推动下，全球经济得以快速扩张。国际货币基金组织估计，1993年至2013年间贸易增长的近3/4得益于供应链的增长,贸易在这20年间增长了4倍。在新冠疫情暴发前，据国际清算银行估计，如果不是产业链提高了全球生产效率，全球通胀率将高出约1个百分点。然而，近年来全球贸易摩擦加剧，全球疫情爆发更是将2018年开始不断升级的贸易战直接推向深渊，主要国家出口锐减，许多原本还在纠结短期得失的企业放下包袱也被迫回流，加上过度去工业化导致欧美国家实体经济难以应对卫生事件冲击，在政治压力之下，企业加速从新兴市场外迁的步伐。这种产业链回流本土虽然能够大幅度提高供应链的安全性，但是也意味着启用国内成本更高的国内生产商，完全违背了大卫李嘉图提出的比较优势理论。因此，随着经济复苏稳定下来，一个碎片化、成本更高的供应链将可能推动通胀的回潮。

3.  通胀或在2021年下半年“逆袭”

无可否认，在各国政府大刀阔斧的政策之下，预期经济不至于加速恶化，5、6月份经济指标或出现反弹，但是只要债券利率持续被压制，油价回升难以发力，贷款标准维持紧绷，实际核心通胀低迷，薪资增长缓慢以及居民消费需求疲软，通货紧缩就难以避免。然而我们可以窥见在短期通缩之下是长期通胀因素的暗流涌动，从二战结束之后的历次经济周期来看，包括2000年互联网泡沫破灭和2008年的百年金融海啸，危机时先来的都是通货紧缩，通缩达到谷底之后迎来的是早已蠢蠢欲动的通胀。因此此次全球疯狂印钞撒钱的后果是一旦疫情平稳，经济过热净效应可能带来通胀加速走高，不过这在今年年底之前不太可能出现。根据通胀走势通常会落后实际GDP六个季度，从美国GDP下跌的时点来看，预计2021年下半年通胀开始回升，在这期间依然还是通缩。

为了应对短期内通缩，长期内通胀走高的风险，在资产配置上，投资者应当优先考虑投资那些会率先对全球货币大幅增长做出反应的资产，其中黄金就是既可以防御通缩又可以抵御高通胀的最佳工具。同时长期来看，为防范货币政策收紧导致利率上升对债券市场的冲击，可以适当减少债券持有规模。未来全球通胀走势及影响如何，我们将持续做观察。

4.  风险提示

（1）经济重启速度不及预期；

（2）政策实施效果低于预期；

（3）通胀走势超预期

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