【固收黄伟平】国内领先的药品零售连锁企业——益丰转债投资价值分析

来源：兴证研究

投资要点

益丰转债（评级AA，发行规模约15.81亿元）条款比较常规，债底保护较好。预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内，中枢价格121元，定位较高。在配售60%的假设下益丰转债留给市场的规模为6.32亿元，中签率估算约为0.011%。打新参与没有异议，益丰药房值得长期跟踪。需要提示的两点在于：1）公司2019年并购项目数量低于2018年，20Q1并购也受到了疫情的负面影响；2）毛利率自2018年年末起有一个逐渐小幅下滑的过程。

益丰药房主要从事药品、保健品、医疗器械以及健康相关日用便利品等产品的连锁零售。2019年公司药品（主要是中西成药）营收占比约为83%，中西成药、中药毛利率为34.47%/41.80%，低于非药品业务的46.80%。公司采取“新开+并购”并重的门店拓展策略，截至2019年在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了4752家连锁门店（含加盟店386家），净增门店1141家（2015年至2019年门店年复合增速45.34%），门店网络布局日益成熟。随着“健康中国2030”战略和“十三五”深化医药卫生体制改革的持续推进，药品流通行业发展不断迈上新台阶：1）从总量上看，2018年全国药品零售市场规模达到4002亿元，同比增长7.5%，增速连续3年超过公立医院。2）连锁企业门店增幅明显高于单体药店增幅，带动全国药店的连锁率由2017年的50.44%提升至2018年的52.15%。3）从连锁药店市场集中度看，百强药店中十强公司销售额占比从2014年的14.37%提升至2018年的21.58%，份额增加幅度快于10强至20强公司水平，头部公司优势效应逐步显现。目前转债投资者比较熟悉的药房公司包括益丰药房、老百姓、一心堂、大参林，实际上四者门店分布区域有较大不同：大参林/一心堂在华南/西南地区占据绝对优势，益丰药房华东的布局暂时领先其他公司。大参林和益丰药房的坪效较高，一定程度也对应了优势区域较强的消费能力。

2019年公司实现营业收入/归母净利润102.76/5.44亿元，同比增长48.66%/30.58%。20Q1公司营业收入/归母净利润为30.48/1.91亿元，增速分别为23.43%/29.68%，业绩增速受疫情及并购减速影响有所放缓。与2019年情况有些类似，加盟店数量增多及新店培育使得公司毛利率同比下滑，当期下滑幅度为0.30个百分点。兴证医药团队预计2020-2022年公司EPS分别为1.91元、2.49元和3.25元。

风险提示：疫情延续，外延扩张、整合不及预期、商誉减值风险。

报告正文

2020年5月27日益丰药房发布公告将于6月1日在网上发行约15.81亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将用于江苏益丰医药产品分拣加工一期项目（1.6亿元）、上海益丰医药产品智能分拣中心项目（1.3亿元）、江西益丰医药产业园建设一期项目（0.8亿元）、新建连锁药店项目（6.8085亿元）、老店升级改造项目（1.00159亿元）、数字化智能管理平台建设项目（0.4亿元）、补充流动资金（3.9亿元）。

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益丰转债打新分析与投资建议

条款比较常规，债底保护较好

益丰转债条款比较常规。按照中债（2020年5月27日）6年期AA企业债到期收益率4.27%计算，到期110元赎回，其纯债价值约为90.14元，面值对应的YTM为2.45%，债底保护较好。若所有转债按照转股价71.82元进行转股，则对总股本（其中流通盘数量占比为96.98%）的摊薄幅度为4.15%。

静态看，预计首日上市价格为119-123元

截至5月27日收盘益丰转债对应平价99.92元。作为国内药房领先企业，益丰药房近几年凭借内生、外延增长迅速得到了资金认可。转债投资者对于要药房类标的并不陌生，除了已经赎回的参林转债和百姓转债之外，一心转债也是近期转债大幅调整中难得的强势品种。从正股基本面和类似标的持有体验两个角度出发，益丰转债均有望享受高于同评级、类似平价标的的定位。

静态看，预计目前平价下益丰转债上市首日获得的转股溢价率在19%-23%区间内，中枢价格121元，与桃李转债、康弘转债接近。

预计中签率0.011%，积极参与

根据最新数据，除香港中央结算有限公司持股12.35%外，益丰药房的前两大股东为宁波梅山保税港区济康企业管理合伙企业(有限合伙)和高毅，两者分别持股25.80/ 12.21%，前十大股东合计持仓76.14%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售60%的假设下益丰转债留给市场的规模为6.32亿元。

益丰转债仅设置网上发行，近期转债市场连续调整，打新是稳健收益手段。5月27日发行的福莱转债（AA，规模14.50亿元）网上申购约534万户。假定益丰转债网上申购550万户，按照打满计算中签率在0.011%左右。

打新参与没有异议，益丰药房值得长期跟踪。需要提示的两点在于：1）公司2019年并购项目数量低于2018年，20Q1并购仅也受到了疫情的负面影响；2）毛利率自2018年年末起有一个逐渐小幅下滑的过程。

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益丰药房基本面分析

国内领先的药品零售连锁企业

益丰药房主要从事药品、保健品、医疗器械以及健康相关日用便利品等产品的连锁零售。2019年公司药品（主要是中西成药）营收占比约为83%，中西成药、中药毛利率为34.47%/41.80%，低于非药品业务的46.80%。公司于2013年开启医药电商业务，2016年成立电商事业群，下设B2C、O2O、CRM、电商技术等电商事业部，以CRM 和大数据为核心打造线上线下融合发展的医药新零售业务。目前其O2O上线门店超过3000家，覆盖了线下所有主要城市，并能快速覆盖并购项目和加盟项目门店，拣货时效、配送时效、订单满足率等指标行业领先水平。

公司采取“新开+并购”并重的门店拓展策略，截至2019年在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京九省市共开设了4752家连锁门店（含加盟店386家），净增门店1141家（2015年至2019年门店年复合增速45.34%），门店网络布局日益成熟。目前公司以中南、华东、华北市场为核心（分别涵盖门店2038、1764、556家），已经建立起旗舰店、区域中心店、中型社区店和小型社区店组成的“舰群型”门店布局。根据中康咨询和《第一药店》数据显示，公司获得2015-2017年度中国药品零售企业竞争力排行榜运营力冠军、2017-2018年度中国药品零售企业竞争力排行榜盈利力冠军、2018-2019年度中国药品零售企业竞争力排行榜成长力冠军。

药店连锁率不断提高，份额向龙头集中 

随着“健康中国2030”战略和“十三五”深化医药卫生体制改革的持续推进，药品流通行业发展不断迈上新台阶：1）从总量上看，2018年全国药品零售市场规模达到4002亿元，同比增长7.5%，增速连续3年超过公立医院。2）从连锁药店发展情况上看，截至2018年11月底，全国零售药店总数达到48.9万家，增速约7.71%，处于较低水平。连锁企业门店增幅明显高于单体药店增幅，带动全国药店的连锁率由2017年的50.44%提升至2018年的52.15%。3）从连锁药店市场集中度看，百强药店中十强公司销售额占比从2014年的14.37%提升至2018年的21.58%，份额增加幅度快于10强至20强公司水平，头部公司优势效应逐步显现。

未来随着GDP持续增长、社会消费水平持续提高、人口老龄化、城镇化以及消费结构升级，医药市场将持续扩容；而药占比、零差率、两票制、医保控费、分级诊疗、一致性评价、带量招标采购等医改措施的稳步推进将进一步推动药品零售行业市场规模扩大。

目前转债投资者比较熟悉的药房公司包括益丰药房、老百姓、一心堂、大参林，实际上四者门店分布区域有较大不同：大参林/一心堂在华南/西南地区占据绝对优势，益丰药房华东的布局暂时领先其他公司。大参林和益丰药房的坪效较高，一定程度也对应了优势区域较强的消费能力。当然，广东地区对于参茸等滋补品的消费习惯可能进一步提升了药店坪效。

内生外延双轮驱动，公司营收/归母净利润增速较快

2019H1益丰药房实现营业收入/归母净利润50.48/3.08亿元，同比增长68.65%/ 36.78%。报告期内公司老店保持内生增长，兴证医药团队预计收入端/利润端内生增速为45%-50%/25%-30%。另外公司于2018年11月完成自成立以来最大并购项目——河北新兴药房86.31%股权的交割，新兴药房报告期内实现营业收入5.77亿元（+15.58%），实现净利润0.47亿元（+63.06%），净利率8.10%，同比增加2.36pp，体现了公司出色的并购整合能力。当期公司销售毛利率和净利率分别为39.09%和6.76%，较去年同期下降1.49/1.02pct。费用控制方面，由于新开店及并购门店均有一定的培育期或整合期，开办费摊销及促销费用较多，客流尚需培育，当期销售费用/管理费用同比增长57.04%/86.27%，期间费用率整体保持稳定。2019年全年公司实现营业收入/归母净利润102.76/5.44亿元，同比增长48.66%/30.58%，19H2的经营情况与19H1相比变化不大。

20Q1公司营业收入/归母净利润为30.48/1.91亿元，增速分别为23.43%/29.68%，业绩增速受疫情及并购减速影响有所放缓。与2019年情况有些类似，加盟店数量增多及新店培育使得公司毛利率同比下滑，当期下滑幅度为0.30个百分点。

目前正股估值位于3年来较高水平

截至2020年5月27日益丰药房PE（TTM）52.8倍、PB（LF）8.28倍，与大参林接近，明显高于一心堂和老百姓。纵向看，公司估值位于近三年较高水平，其股价暂不受到股权解禁和质押影响。兴证医药团队预计2020-2022年公司EPS分别为1.91元、2.49元和3.25元。

风险提示：疫情延续，外延扩张、整合不及预期、商誉减值风险。

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《国内领先的药品零售连锁企业——益丰转债投资价值分析》

对外发布时间：2020年5月28日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师： 

黄伟平  SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇  SAC执业证书编号：S0190516070005

研究助理：雷霆

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