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来源：安信证券研究
■巴氏奶增长强劲，量价均有贡献，疫情期间消费再教育，前景看好。
■过去两大痛点制约行业发展。1）消费需求分散化+冷链运输高成本：冷链运输成本比常温运输高80%以上，而巴氏奶保质期短，单个网点单次配送量有限，供应链精细化程度要求极高，制约渠道扩张，相比一二线城市，下线城市巴氏奶消费基础弱（或更为分散）+冷链物流设施尚未完善，巴氏奶渠道下沉动力不足；2）稀缺奶源+渠道开拓初期成本大，导致行业集中度低：一方面围绕核心城市的牧场具有稀缺性，另一方面在渠道开拓初期，运输成本难以充分摊销，由于极短的保质期，货损高，导致在渠道开拓初期成本较高，两方面构筑了巴氏奶业务较高的进入壁垒，因此巴氏奶市场往往以区域性乳企为主，全国范围内集中度低。
■渠道和物流痛点得到解决，受益消费升级和消费者教育和巴氏奶价格天花板打开。
■光明乳业、新乳业+区域性乳企的“2+N”竞争格局较为清晰。
■风险提示：行业竞争加剧；冷链物流发展不及预期；我国南北奶源分布不平衡，且乳企加强对上游奶源的控制，围绕消费地的奶源稀缺性，或制约巴氏奶全国化。
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