【中信建投固定收益】信用债哪些板块可以更积极？——信用债周报|信用债_新浪财经

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来源：文涛宏观债券研究

摘要

上周五召开的两会中，我们认为有以下几点值得注意：1、不设置经济发展目标，“六保”“六稳”是主基调；2、货币政策表述更加积极，特别提到“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，预计MLF和LPR利率的下调将维持小步慢走的风格，调控更加灵活精准；3、财政赤字方面未见超预期，财政赤字率由去年的2.8%提升至3.6%，赤字规模相较于去年增加1万亿至3.76万亿元，发行地方政府专项债3.75万亿，比去年增加了1.6万亿，特别抗疫国债1万亿；4、2020年将维持房住不炒的主基调。中央对于房地产调控态度保持克制。但是此次会议未提房地产税，预计房地产税出台需要把握时间和时机。

一级发行：上周（5.18-5.22）一级市场信用债发行量达3075.35亿元，较前一周增长1662.27亿元，总偿还量1925.67亿元，净融资量1149.68亿元，较前一周变动1335.85亿元。

流动性方面：央行未进行逆回购操作，因无逆回购到期，上周实现零投放零回笼。银行体系流动性总量处于合理充裕水平，货币市场利率仍维持低位。

到期收益率和信用利差：上周五在政府工作会议之后，长端利率债收益率大幅回落，周五10Y国债和国开债当天下行约7个BP。而短端收益率仍在上升，收益率曲线呈现平坦化。产业债：高评级受青睐，信用利差被动收窄。AAA+评级各期限收益率普遍下行3-4个BP。信用利差方面，信用利差被动下行，各评级1Y、3Y、5Y普遍下降6-10个BP。城投债：城投债高评级收益率上行，低评级短久期收益率下行。低评级AA（2）和AA- 1Y收益率下行4个BP。信用利差方面，上周低评级短久期信用利差大幅收缩8-10个BP，高评级3Y和5Y信用利差下行仅为2-3个BP。

后市展望：两会政策刺激力度低于市场预期，但六稳六保基本要求在，达成各潜在目标难度亦不低。扩信用仍要推，信用利差仍具价值。信用扩张旧抓手重要性不变，但刺激诉求或大幅减弱。目前经济及政策环境下，就信用风险排序，城投<地产<高端制造<中上游过剩产业龙头<下游外贸依赖度高产业。结合当前收益率点位，我们认为低等级城投短久期将进一步收敛，上周低等级城投表现已经逐步印证。历史数据显示，货币和财政政策双宽的背景下，城投债的评级利差收敛确定性最强，二者传导时滞更短，那么三年来由于转型制约收敛的中低等级城投利差相对价值会提升。对于地产，会议强调地产不放松，是基于地产本身韧性强的判断和借新还旧的实际呵护，整体风险有限，可以在民营房企中更积极。基建非强刺激，且着力新基建，周期前期利好预期出尽，龙头利差已经较低，后续空间收敛，利率调整或带来被动利差收缩。

正文

一、本周观察

上周五召开的两会中，我们认为有以下几点值得注意：

1、不设置经济发展目标，经济增长压力较大。虽然国内的疫情已经得到了初步控制，但是国外疫情仍未见明显拐点，对于我国的进出口和经济增长影响存在较大不确定性，此时未设经济目标主要是为了更好的投入到以稳就业为主的“六保”“六稳”的经济稳定工作中，同时给政府减负，提高效率。

2、货币政策表述更加积极，特别提到“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，报告中还重点提及了针对小微企业降成本，宽信用等方针，预计MLF和LPR利率的下调将维持小步慢走的风格，调控更加灵活精准。

3、财政赤字方面未见超预期，赤字率由去年的2.8%提升至3.6%，赤字规模相较于去年增加1万亿至3.76万亿元，发行地方政府专项债3.75万亿，比去年增加了1.6万亿，特别抗疫国债1万亿。整体财政政策相较于去年更加积极，如果计算上为企业新增减负2.5万亿，财政刺激规模达到了11万亿，相较于去年提升了约50%。将主要用于减税降费，扩大消费和投资。同时削减政府支出，强调“一般性支出坚决压减”，其中中央非急需非刚性支出压减50％以上，从中央政府带头过紧日子。

4、2020年将维持房住不炒的主基调。在疫情爆发初期，部分地方政府出台了阶段性的房地产纾困政策，但是随着我国疫情逐渐好转，房地产市场本身韧性十足，无论是房地产销售还是投资增速处于降幅收敛的趋势，中央对于房地产调控态度保持克制。但是此次会议未提房地产税，预计房地产税出台需要把握时间和时机。

二、历史复盘

今年以来信用利差走势分为五个阶段：

1、年初至疫情爆发之前的收敛期（01.02-01.20）。去年年底利率债收益率回落，信用利差被动走扩，在年初国内流动性仍保持充裕下，市场逐步填平洼地，地产和城投信用利差逐步收敛，分别较年初下降13个BP和10个BP，尤其是地产中低评级AA+信用利差快速下行，约60个BP。

2、疫情爆发之后的被动抬升期（1.23-2.12）。疫情爆发后，我国经济处于停摆状态，市场避险情绪加大，但是在流动性保持充裕情况下，信用债收益率维持稳定，仅在利率债长短端利率债收益率中枢下移20个BP背景下，地产和城投信用利差分别被动走扩20个BP和15个BP。

3、疫情初步控制下的宽信用（2.12-3.06）。随着国外疫情发酵和我国货币政策的持续宽松，利率债长短端收益率中枢继续下移，信用债的票息价值逐步凸显，且我国疫情逐步得到有效控制，复产复工有序推进，风险偏好逐渐修复，信用利差快速收敛，地产和城投信用利差分别快速下降30个BP和25个BP。

4、海外流动性紧张情绪传导（3.06-4.09）。国外疫情蔓延，3月中上旬美股暴跌，全球流动性紧张，美债黄金等避险资产也难以幸免，中资美元债尤其是地产美元债大幅调整，海外流动性紧张情绪逐渐传导至国内，叠加国际评级调低地产行业评级，地产信用债面临一定调整，表现在地产评级利差走扩，低等级AA地产信用利差走扩100个BP，而高评级AAA地产信用利差走扩35个BP。城投方面整体面临调整，不同评级普遍信用利差走扩50个BP左右。

5、情绪修复（4.09-至今）。4月初国常会提出“引导2020年新增信用债净融资1万亿，强化对中小微企业普惠性金融支持，并在措施细项中提及对信用债市场融资的相关指引。”市场情绪逐步修复。利率债收益率在5月以来的上行，信用利差被动收窄，但是信用利差绝对值上相较年初低点仍高15个BP左右。

三、市场跟踪

3.1发行净融

上周（5.18-5.22）一级市场信用债发行量达3075.35亿元，较前一周增长1662.27亿元，总偿还量1925.67亿元，净融资量1149.68亿元，较前一周变动1335.85亿元。分债券类型来看，公司债新发455.15亿元，偿还183.04亿元；中票新发844.00亿元，偿还272.00亿元；短融新发1249.70亿元，偿还1103.20亿元；资产支持证券新发353.00亿元，偿还139.51亿元。

分评级来看，上周高评级AAA发行占比提升至64.93%，AA+发行占比维持16.56%，低评级AA发行占比下降至8.28%，无评级发行占比下降至10.22%。从企业性质来看，国企发行占比提高至91.10%，民企发行占比下降至6.97%。

上周推迟或取消发行上周有15只债券推迟或取消发行，合计金额为92亿元，相较前一周124亿规模有所下降。

3.2 市场流动性观察

上一周（5月18日-5月22）央行未进行逆回购操作，因无逆回购到期，上周实现零投放零回笼。本周（5月23日-29日）央行公开市场无正回购、逆回购和央票等到期。上周三公布5月贷款市场报价利率（LPR），其中1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，均与前值保持不变。

具体来看，上周DR007小幅上升2.01个BP至1.5159%，自4月以来维持低位；Shibor涨跌互现，波动较小，其中隔夜上行23个BP至1.0940%，1周品种下行6.2个BP至1.5950%，1个月品种上行0.7个BP至1.3070%,1年期品种上行0.4个BP，为1.7040%。银行体系流动性总量处于合理充裕水平。

4月MLF缩量续作，价格维持不变，部分投资者担心货币政策出现一定边际变化，债市有所调整。但上周五政府工作会议中明确提到“稳健的货币政策要更加灵活适度。综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年。保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行。”政策表述更加积极。我们认为货币政策较为宽松的环境仍未改变，尤其是当前国内外经济形势不明朗的情况下，更需要宽松的货币政策呵护，此外财政政策的发力也需要货币政策进行配合，预计MLF和LPR利率的下调将维持小步慢走的风格，调控更加灵活精准。

3.3到期收益率和信用利差

上周五在政府工作会议之后，长端利率债收益率大幅回落，周五10Y国债和国开债当天下行约7个BP。而短端收益率仍在上升，收益率曲线呈现平坦化。全周来看，1年期国债收益率上升17.4个BP，3年期国债收益率上升5.7个BP，5年期国债收益率上升7.5个BP，10年期国债收益率下6.4个BP；1年期国开债收益率上升6.4个BP，3年期国开债收益率上升8.7个BP，5年期国开债收益率上升6.1个BP，10年期国开债收益率下降3.5个BP。

产业债：高评级受青睐，信用利差被动收窄

中短票收益率涨跌互现，AAA+评级各期限收益率普遍下行3-4个BP，AAA和AA+评级各期限收益率上行约1-3个BP，AA评级1Y和5Y收益率下行1个BP，AA-评级1Y和3Y上行1个BP。目前除了低评级AA-收益率仍在20%以上，其余各评级收益率的分位数水平均降至历史低位。信用利差方面，上周由于短端国开债上行，信用利差被动下行，各评级1Y、3Y、5Y普遍下降6-10个BP。

主要行业利差：上周煤炭、钢铁、公用事业、房地产行业利差全部收缩，其中房地产AA评级行业利差收缩幅度最大，达21.91个BP。

城投债：城投债高评级收益率上行，低评级短久期收益率下行

城投债AAA和AA+ 3Y和5Y收益率上行幅度最大，约为4-6个BP，1Y上行1个BP；AA评级1Y下行2个BP，3Y和5Y上行1-2个BP，低评级AA（2）和AA- 1Y收益率下行4个BP，3Y上行1-3个BP，5Y下行1个BP。信用利差方面，上周低评级短久期信用利差大幅收缩8-10个BP，高评级3Y和5Y信用利差下行仅为2-3个BP。