军用陶瓷电容需求景气，新材料业务放量可期——火炬转债申购分析报告【华创固收|周冠南团队】

来源：华创债券论坛

正文

一、债底提供一定安全垫、条款中规中矩

火炬电子于5月24日晚间发布公告，将于2020年5月27日公开发行可转换公司债，未安排网下发行。火炬转债发行规模6.00亿元，债项评级AA，根据5月22日中债同等级企业债到期收益率4.23%测算，债底约为90.32元，债底具有一定保护性，目前火炬转债平价为94.98元，总体来看，债底和平价提供一定安全垫。

1、发行规模不高，对正股摊薄比例较小

火炬转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为6.00亿元，初始转股价为25.33元/股，目前公司总股本为4.52亿股，本次发行摊薄比例为5.24%左右。

原股东可优先配售的火炬转债数量为其在股权登记日（2020年5月26日，T-1日）收市后登记在册的持有发行人股份数量按每股配售1.329元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1,000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位。原股东可根据自身情况自行决定实际认购的可转债数量，原股东优先配售日为2020年5月27日。网上发行时间为2020年5月27日，网上每个账户申购数量上限是10,000 张（100 万元）。

2、债底预计在90.32元附近，当前平价为94.98元

债底约为90.32元，有一定保护性。火炬转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年 0.40%、第二年 0.60%、第三年 1.00%、第四年 1.50%、第五年 1.80%、 第六年 2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2020年5月22日中债6年期AA企业债到期收益率4.23%作为贴现率估算，火炬转债债底价值约为90.32元，债底有一定保护性。

当前平价为94.98元，初始转股价为25.33元/股，转股期自可转债发行结束之日（2020年6月2日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日。按照2020年5月22日正股收盘价24.06进行计算，目前平价为94.98元。

条款设置中规中矩，本次转债有条件下修条款为：15/30，85%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；有条件回售条款为：30/30，70%（最后两个计息年度）。

二、军工陶瓷电容持续景气，陶瓷新材料业务即将放量

火炬转债正股火炬电子主要从事以电容器为主的电子元器件的研发、生产、销售，电子元器件代理业务以及陶瓷新材料的研发、生产、销售业务。目前，主营业务收入的主要来源为以电容器为主的电子元器件生产和销售业务。近年来，公司电容器产销量持续增长，军用电容器需求景气。同时，公司陶瓷新材料的生产已经形成一定的规模，新材料板块的战略布局初显效益。

1、军用陶瓷电容需求景气，产销量持续增长

火炬电子自成立以来，专注电容器领域，主要成熟产品包括片式多层陶瓷电容器（MLCC）、引线式多层陶瓷电容、多芯组陶瓷电容器，2016年公司推出钽电容、布局超级电容器、脉冲功率陶瓷电容等系列新品。经营模式上，公司业务分为三块，包括自产元器件、自产新材料和代理业务。自产元器件业务主要产品包括陶瓷电容、钽电容等电子元件产品，下游应用领域以军用为主，民用为辅，2019年陶瓷电容器营业收入占比为24.56%。自产新材料业务主要包括高性能陶瓷材料产业化项目，部分生产线建成并开始生产，2019年自产新材料业务实现营业收入4381万元，同比增长70.61%。代理业务板块，以上海紫华光作为重要平台，持续引入新产品线，丰富产品品类，已与JAE、JDI、CITIZEN、ALPS等品牌建立合作关系，其产品主要应用于安防、通讯、工业类电子等领域，2019年公司贸易业务实现营业收入17.42亿元，占比为67.79%。

2019年公司实现营业收入25.69亿元，同比增长26.92%；归母净利润3.81亿元，同比增长14.49%。由于军工订单增长，公司自产元器件营业收入增长38.30%。2020Q1公司实现营业收入6.05亿元，同比增长30.29%；实现归母净利润0.69亿元，同比下降4.82%。主要受新冠肺炎疫情影响，公司自产元器件销售收入略微减少，贸易业务营业收入大幅增长48.01%。

2019年公司综合毛利率为32.12%，较2018年下滑2.95个百分点，主要因为市场供需不平衡的状态有所改善，产品价格有所下调，自产元器件毛利率减少6.12%。另一方面，Q1公司的贸易业务增长较多，贸易业务毛利率相对较低，使得公司综合毛利率下降。

2、军工供货壁垒高，销量价格有保障

火炬转债正股火炬电子自产元器件下游以军工为主，行业进入壁垒高。公司作为国家火炬计划重点高新技术企业，专利众多，参与并推动行业技术标准的提升。公司具备军工供货资质，先后获得了工信部、国防科工局、装备发展部和中国军用电子元器件质量认证委员会的多项证书和资格质量认证。

军工订单的持续增长，公自产元器件产销量提升。电容器在航空、航天、军用移动通讯设备、袖珍式军用计算机、武器弹头控制和军事信号监控、雷达、炮弹引信、舰艇、武器系统等军用电子设备上的应用越来越广泛。由于资质认证及产品质量要求严格，一般企业难以轻易进入，军用产品的单价、利润水平均相对较高。2019年公司陶瓷电容销量为23.11亿只，同比增长9.58%。陶瓷电容销售价格持续上涨，其中2018年涨幅较大，主要行业产能结构调整导致缺货，产品价格大幅上涨。

3、新材料业务提供新引擎，发行转债增加电容器产能

高性能特种陶瓷材料属于近年来重点发展的新材料，但研发与生产技术难度高、前期投入大，国内外具备特种陶瓷材料产业化技术的企业较少。公司旗下子公司立亚新材已经获得全部军工必备资质，相关产品已经在航空航天等国防工业单位使用，先发优势明显。2019年公司自产新材料实现营业收入4380.71万元，同比增长70.61%。自产新材料业务毛利率高达72.84%。

本次公开发行可转换公司债券的募集资金总额不超过6亿元，扣除发行费用后用于小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目。项目建成后，将年新增840,000万只不同型号的小体积薄介质层陶瓷电容产能。小体积薄介质层陶瓷电容器符合MLCC未来发展趋势。项目投产后有利于提升公司的竞争能力和市占率。

三、定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计落在0.002927%-0.003902%之间

蔡明通、蔡劲军合计持有公司43.27%股份，为公司的实际控制人。考虑其他股东配售，结合近期发行转债原股东配售比例，假设本次原股东配售占比60-70%，配售金额为3.60亿-4.20亿元，则网上发行金额为1.80亿至2.40亿元。近期发行的健友转债网上申购金额为6.16万亿；龙蟠转债网上申购金额6.12万亿，假设火炬转债网上申购金额6.15万亿，中签率预计落在0.002927%-0.003902%之间。

2、火炬转债一级市场申购风险较低

根据2020年5月22日火炬电子收盘价测算转债平价为94.98亿元，参考目前相同评级、规模相近、平价相近的璞泰转债（转股溢价率25.98%）、明阳转债（转股溢价率17.79%）以及军工行业应急转债（转股溢价率16.70%），火炬转债上市首日转股溢价率预计在17%-25%之间，对于当前平价，火炬转债上市价格预计在111.13元至118.73元之间，根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。火炬转债债底提供一定申购安全垫，正股火炬电子电容器业务稳定，新材料业务放量可期，发行转债提供成长性，因此参与火炬转债一级市场申购风险较低。

四、风险提示

正股股价不及预期，转股溢价率不及预期等。

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