黄昏未至曙光待现II-源于黄金供需逻辑面的深度梳理解读|黄金需求_新浪财经

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来源：东兴有色研究

投资摘要：

全球黄金供需增速整体维持稳定状态，但2020年Q1黄金市场出现阶段性供应缺口：全球黄金年均总供应量约4640吨，年均增速1.3%；其中矿产金年均产量约3460吨，增速1.6%，再生金年均产量1200吨，增速2.3%。全球黄金年均总需求量约4350万吨，需求总量年均增速变化维持2%左右。全球黄金供需结构进入2020年Q1出现28.7吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%）与总需求量增长（+1.9%）共振是导致黄金基本面强化的原因。

全球矿产金供应增速已出现趋势性下滑：全球矿产金产量增速自2015年显现下行拐点，该数值由2015年的+3.1%逐步萎缩至2019年的-1.3%，而至2020年Q1矿产金增速进一步出现-2.6%的下滑。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约74%，暗示全球黄金实际有效供给已经出现收缩。

投资性需求成为全球黄金实物需求的新增长点：传统黄金需求如金饰类/金条类出现阶段性下滑，而投资类需求如ETF及央行购金同期出现有效增长。由2015年至2019年，全球金饰及金条的总需求量分别由2458.5吨及1091.7吨降至2107吨及870.6吨，降幅各为-14.3%及-20.3%，而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由1594.2吨及33016吨升至2886.8吨及34736吨，涨幅分别达81.1%及5.2%。五年间全球消费类黄金需求整体下降571.9吨，但全球投资类黄金需求整体增加3012.6吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。

全球央行常态化购金已成趋势，中国央行黄金购买量有巨大增长空间：全球央行黄金储备量由2008年3万吨增至2019年3.47万吨，该数据已接近上世纪80年代水平。其中2018及2019年全球央行年度购金量连续高于650吨，创布雷顿森林体系结束后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议III对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生有效吸引。此外，全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着央行购金具有持续性的预期，其中我们认为中国央行长期年预期购金量或至100吨，这意味着央行购金对黄金现货会产生有效的需求拉动。

实物持仓ETF规模增长推动黄金需求曲线右移：全球实物持仓ETF从2006年开始出现明显增长，至2020年4月底持仓规模已达3355吨（较2019年底增长15.5%），创史上最高同期管理规模增幅。考虑到黄金实物持仓ETF年回报率（17%）及15年的金价回报率（8%）对个人投资者的有效吸引，黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引，我们预计黄金实物持仓ETF具有可持续增长性。从2019及2020年至今数据观察，黄金实物持仓ETF的增量相当于扩充全球黄金需求曲线右移近10%。

黄金基本面的定价逻辑依然维持强势多头格局：黄金供需关系的强化导致现货黄金维持有效的平溢价交易，这有效提升黄金交易结构中的安全边际。从金价观察，当前黄金价格运行中枢已经涨至1700美元/盎司，我们认为今年年内的黄金价格目标将突破1930美元/盎司，对应人民币黄金计价约440元/克，关注1680美元/盎司支撑的有效性。

建议关注：紫金矿业，山东黄金，银泰黄金。

风险提示：全球负收益率债券规模萎缩，实物黄金ETF持仓量大幅下降，黄金现货大幅折价交易等。

1. 全球黄金供应出现阶段性失衡

全球黄金总供应整体维持稳定状态，但矿产金供应增速出现下行态势。自2015年至2019年，全球黄金年均总供应量约4640吨，年均增速1.3%；其中矿产金年均产量约3460吨，增速1.6%，再生金年均产量1200吨，增速2.3%。从分项增速具体观察，全球矿产金产量增速自2015年显现下行拐点，该数值由2015年的+3.1%逐步萎缩至2019年的-1.3%（至2020年Q1增速降至-2.6%），反映出黄金新增有效供给的收缩；而从再生金角度观察，其供应增速从2017年的-9.8%大幅增长至2019年的+10.9%，对原生金增速的下滑形成有效弥补。此外，从黄金供给占比角度观察，矿产金供给占比约74%，再生金占比约26%，显示矿产金供应增速的变化是黄金供应的核心变量。

全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金年均总需求量约4350万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如ETF及央行购金出现明显增长。由2015年至2019年，全球金饰及金条的总需求量分别由2458.5吨及1091.7吨降至2107吨及870.6吨，降幅各达-14.3%及-20.3%，而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由1594.2吨及33016吨升至2886.8吨及34736吨，涨幅分别达81.1%及5.2%，5年间消费类黄金需求整体下降571.9吨，但投资类黄金需求整体增加3012.6吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。

从黄金供需平衡角度观察，进入2020年Q1后全球黄金市场出现阶段性供应缺口。全球黄金在2020年Q1显现28.7吨的供应紧缺，总供应量缩减（-3.8%）与总需求量增长（+1.9%）的共振是导致黄金基本面强化的原因。其中供应方面，Q1矿产金与冶炼金供应分别收缩-2.6%及-4.4%，较2019Q1分别-21.1吨及-12.8吨；而需求方面，Q1金饰与金条需求分别-37.3%及-6.2%，但黄金ETF需求却+594.5%，推动全球黄金总需求同比+20.3吨。黄金供需结构由前期的相对过剩转为阶段性紧缺印证了黄金基本面的强化，也对金价的强势形成支撑。

2. 黄金供给端：相对刚性，矿端供应短期或进一步收紧

2.1.1 全球黄金年均供应相对稳定

长周期观察，黄金供应端整体呈现相对刚性特征。从2010-2019年全球黄金年供应量维持在4300-4800吨的区间，上下波动不超7%。而2019年黄金的全球黄金得益于金价上涨推动的再生金产量释放，带动黄金年供应量达到4776.1吨，同比增长2.2%，年内黄金具体供应情况细分如下：

矿产金供应再度收紧。矿产金同比下滑1.3%至3463.7吨，增速自2008年以来首次进入负区间。矿山供应此消彼长，俄罗斯（Natalka）、澳大利亚（Mount Morgans/ Cadia Valley）、土耳其（Copler）、西非（Ghana/Burkino Faso）等诸多项目2019年产出有了明显增长。然而受制于环保政策，中国地区矿金产量在2019年同比降近6%，为连续第三年下滑；南非和墨西哥等地的罢工和社区纠纷也对产出造成了负面影响，整体上造成矿端供应收紧。品位下滑同样限制了产量的增长，这可以由国内黄金企业近两年明显提升的克金成本所印证。

生产商净对冲出现增长：生产商净对冲额+8.3吨，2016年以来再次转正。其中Q1-Q4净对冲额分别为-1.5、+49、-9.2、-29.9吨。Q2生产商做大规模对冲以保障项目的资金安全，Q4出现大额减对冲是因为期权到期以及平掉已有套保仓位。

再生金产量大幅攀升：再生金产量1304.1吨，同比增长10.9%，为2012年以来的最高供应水平，为整体供应增长的最大贡献项。金价上涨是最主要原因，经济预期不明朗情形下的普通消费者变现行为也助推了供应量的增长。

2.1.2 全球黄金储量及产量呈现聚拢型特征

全球黄金储量及产量具有明显的聚拢特征。从全球黄金资源分布角度观察，2019年全球黄金储量约5万吨（USGS），澳大利亚、俄罗斯、南非、美国、印尼占黄金储量前五位，所对应的储量全球占比分别为20%（1万吨），11%（0.53万吨），6%（0.32万吨），6%（0.3万吨）及5%（0.26万吨），累计占全球储量总量的48%。而从全球黄金产量分布情况观察，中国（420吨）、澳大利亚（330吨）、俄罗斯（310吨）、美国（200吨）及加拿大（180吨）是全球前五大黄金生产国，累计年黄金产量占全球黄金总产量45%。进一步从企业端角度观察，Barrick、Newmont、Anglogold，ashanti等黄金巨头仍然在储量和产量方面占据明显优势，值得注意的是，中国的紫金矿业在储量方面已进入全球金矿企业前五，根据其发布的2019年报数据，资源储量已达到2130吨（含武里蒂卡金矿）。

2.1.3金矿供应在2020年遭受事件性扰动

全球金矿供应在2020年遭受阶段性扰动。新冠疫情全球蔓延，多个国家出台较为严格的停工停产措施，导致金矿开采/黄金冶炼受到一定影响。据不完全统计，多个矿产商位于南非墨西哥等地的若干矿山暂停开采工作，停工期限至少3周，Newmont/Argonaut Gold因此也撤销了2020年产量指引。精炼厂方面同样如此，南非Rand Refinery、瑞士Valcambi/ PAMP / Argor-Heraeus均因配合防疫而停产，一度造成市场上金条和金币的供应短缺。当前海外疫情尚未得到完全控制，非洲南美等地仍存爆发可能，因此停工停产措施或有可能延续，供应端整体上将有所收紧。

3. 黄金需求端：央行和基金投资渐成未来重要变量

3.1 综述：消费领域有所下滑，实物和基金投资两极分化

全球黄金总需求整体稳定，年均需求量维持于4400吨上下。2019年全球黄金需求总量4355.7吨，同比下降约1%。分项来看，受制于金价上涨和经济疲弱，传统消费领域（金饰和工业用金等）出现了2-9%的不同程度下滑。投资方面，实物金条投资下降25%至579.9吨，为09年以来最低位，但黄金ETF及类似产品规模则出现极速增长（+425%），成为需求端贡献的唯一增量；央行购金规模则连续第二年保持在650吨以上，较为稳定。2019年ETF+央行购金规模合计超过1000吨，总需求占比达到24.1%，为十年来最高水平。

3.2 巴塞尔协议III对黄金资本属性再定义的讨论

《巴塞尔协议》是巴塞尔委员会制定的在全球范围内主要的银行资本和风险监管标准。巴塞尔委员会由来自13个国家的银行监管当局组成，是国际清算银行的四个常务委员会之一。由巴塞尔委员会公布的准则规定的资本要求被称为以风险为基础的资本要求。

1988年7月，颁布第一个准则文件，称“1988资本一致方针”，又称“巴塞尔协议”。主要目的是建立防止信用风险的最低资本要求。

2004年6月，颁布新的资本要求准则，称“巴塞尔协议II”，目的是通过引入与银行所面临风险更加一致的以风险为基础的资本要求，于2007年在全球范围内实施。

2010年9月，由27个国家银行业监管部门和中央银行高级代表组成的巴塞尔银行监管委员会就《巴塞尔协议III》的内容达成一致，全球银行业正式步入巴塞尔协议III时代。2017年12月，巴塞尔银行监管委员会发表声明称，《巴塞尔协议III》已完成修订，将从2022年１月１日起逐步实施。

巴塞尔协议III对黄金的最大影响就是将黄金在全球央行的资本属性进行了再定义：自2019年3月29日起，国际清算银行（BIS）允许各国央行将持有的实物黄金（按市值计价）作为储备资产进行计算，如同允许计算现金和主权债务工具一样。这意味着黄金由新规前的央行三级资产（风险资产）变成新规后的一级资产，和货币、国债具备了同等的法律低位。黄金的交易属性将因此发生质变，由商品属性逐步向货币属性转换。

对各国央行而言，黄金资本属性的重新划分意味着央行可以通过黄金来扩充资产负债表，同时代表全球央行对黄金的需求进入了新的增长周期，这也是为什么全球央行自2019年开始一致性购买黄金的最核心的原因。

3.3 央行常态化购金已成趋势

3.3.1 央行购金是全球黄金消费新增量

央行购金已经成为当前全球黄金消费的新增量。08年金融危机以来，央行每年黄金保持净购入，全球央行黄金储备自2008年3万吨提升至2019年3.47万吨储备量，已接近上世纪80年代水平。2018年全球央行购金量达到651.5吨，同比增长74%；2019年同样保持在650吨规模之上，其中15个国家增加至少一吨以上储备，包括最显著的三个发展中经济体，中国、俄罗斯和印度。中国2019年黄金储备增长约96吨至1948.4吨；俄罗斯增加213吨至2279.2吨；印度则增加48.6吨至612.57吨。

2020年央行购金节奏有所放缓：截至2020年2月，全球各国央行的净购金量共计64.5吨，较2019年前两个月116.1吨的购金量下降了44%。在2月底公布黄金储备数据的央行中，土耳其（+24.8吨）、俄罗斯（+10.9吨）是最显著的黄金买家。

3.3.2 全球央行黄金分布的两个不平衡会带动央行购金的持续性进行

各央行黄金分布情况中存有两个不平衡，这或将带动全球央行尤其是新兴央行出现持续性购金。

第一个是黄金储备分布的不平衡：当前全球央行官方总储备3.47万吨，其中美国占23.8%，欧元区合计占31%，俄罗斯6.5%，中国5.6%，日本2.2%，印度1.9%。欧美+中日俄印的黄金总储备占全球197个央行黄金总储备70%之上，显示出黄金的央行储备分布极不平衡（土耳其、哈萨克斯坦增幅都在50吨之上）。

第二个是黄金占外储比例分布的不平衡：西方发达国家黄金占其外储比例均在60%之上（美国78%，德国74%），而东亚地区则普遍偏低。如中国黄金占外储比例仅有3.1%，日本2.9%，印度为7.0%，但俄罗斯的黄金占外储比例近年来从低于7%涨到21%，主要源于其2018年起抛售94%的美国国债转而购买黄金。所以，从这两个不平衡的角度观察，新兴央行无论是黄金储备规模还是黄金占外储比例，与西方央行相比都显著偏低，这意味着新兴央行的黄金购置仍有持续性增长的可能。

3.3.3 中国央行长期年预期购金量或至100吨

我们拟合了中国央行的未来预期购金规模，在当前3.1万亿（±20%）外储规模的预期及1550美元/盎司的金价假设下，如果中国的黄金外储比例目标达到印度7%的水平，中国央行的黄金总储备需要达到4077吨，意味着较当前的1948吨需要增长2130吨，如果按20年期的长期购买计划计算，每年需净买入106吨，而这个买入规模恰恰和近两年中国央行的购金规模吻合。如果按乐观情形假设，即达到俄罗斯21%的水平，央行需要增加超过10000吨的黄金储备，每年净买入超500吨。总之，和欧美70%、印度7%及俄罗斯21%相比，中国3%的黄金占外储比例无疑是极度偏低的，这意味着央行购金未来仍然有很大的空间，也是必然会走一个持续性的过程。

3.4 实物持仓ETF规模增长推动黄金需求曲线右移

3.4.1 全球黄金实物持仓ETF已达历史最高流入量

除了央行购金外，对冲基金实物持仓ETF的持续增长也对黄金需求形成推动。全球实物持仓ETF从2006年开始出现明显增长，2019单年上升了403.6吨达到2886.8吨。由于全球黄金实物需求端不超过4400吨/年，所以黄金实物的投资性消耗相当于扩充了全球黄金需求曲线右移将近10%。2020年，ETF持仓数据依然在增长，截止4月底全球持仓规模达到3355吨，较2019年底增长15.5%，合计净流入449吨，是史上最高的单季度资产管理规模增幅；整体资产规模也突破了2012年9月的高位（当时金价1750左右）。

3.4.2 全球主要区域实物黄金ETF出现积极增长

分区域观察，全球主要地区的黄金实物持仓ETF出现全面性增长。进入2020年3月份，欧洲、亚洲以及其他区域的基金都出现创纪录的规模增长，其背景在于金价波动率达到金融危机水平且美元金价几无涨跌，而其他货币计价的黄金价格却持续创历史新高，推动美国地区以外的黄金ETF持仓不断增长。中国的黄金实物持仓ETF同样保持积极增长，如华安易富，博时和易方达三个基金黄金实物持仓4月底合计已突破50吨（较19年底+22%），成为全亚洲第一，第三和第四大的黄金基金。从这个角度看，不论是央行购金的常态化持续，还是对冲基金对黄金的持续性购买和相关的黄金ETF产品的设立，这些都无疑对黄金需求形成了正向推动，这也是现货黄金价格自2019年整体上维持了相对平溢价交易的原因。

3.4.3 避险及流动性因素将推动黄金ETF持仓扩张

08年金融危机的借鉴与启示：2008年9月以雷曼兄弟破产为标志性事件的金融危机爆发，同年12月美联储降息至零，全球黄金ETF 总规模短期均出现了显著增长。2009年一季度合计增长465.7吨，较08年底增长了38.4%；如果将时间跨度拉长至三年，全球ETF总持仓增长了1294.5 吨，较08年底增长106.8%；直到2013年该趋势才被打破。对比当下，全球市场抛售之后，美联储以及其他央行启动了无限量宽松政策，低利率高通胀的环境将推高黄金的投资需求。若本次趋势与08 年危机期间类似，则全球黄金ETF在未来几个月大幅净流入仍为大概率事件，这将驱动持仓规模继续创新高，现货金价将依然维持强劲，意味着黄金的上涨结构仍将稳健。

黄金实物持仓ETF未来增长具有持续性：

首先回报率角度对个人投资者具有吸引性。2020年至今全球主要实物黄金ETF的年均回报率17%，该数据已明显跑赢主要大类资产收益。如果从金价过去15年的涨跌幅观察，可以发现黄金价格的年均回报率8%，该数据亦明显跑赢CPI，这意味着持有黄金类资产可获得有效投资回报并且跑赢通胀。所以实物黄金ETF这种分散化按份额购买黄金的产品对个人投资具有吸引力。

对于机构而言，对冲和流动性将提升机构对黄金实物持仓的配置。对冲的表现为加入黄金资产的投资组合可有效提升整个组合回报率和降低波动率，以5年期的保险基金投资组合为例（70%固收，10%现金，20%股票配比），加入5%的黄金资产会令组合年回报率提升0.31%，令组合的年波动率降低2.47%，这个改善无疑是显著的；此外，从流动性角度观察，全球黄金的日均交易量大约1万亿人民币，仅低于美元/人民币1.29万亿的日成交规模，但远高于欧元英镑8800亿人民币的日成交额。其中约5420亿的成交份额是现货和期权/掉期/远期交易，约4510亿是交易所交易（中国SHFE+SGE的黄金交易占了约1040亿），考虑到上证指数的日均成交额在2200亿左右，所以黄金交易具有充足的市场深度。从这两个角度分析，实物持仓ETF的量有进一步增长的空间。

3.4.4 黄金实物ETF已经成为影响全球黄金需求端的重要变量

ETF+央行购金占总需求比值持续提升，成需求端重要变量：扣除2013年，近十年ETF实物持仓与央行购金整体规模年均超过400吨，占总需求比值超过10%，近三年更是呈现明显攀升态势。2019年两者规模合计超过1000吨，总需求占比达到24.1%，均为十年来最高水平。未来在传统消费和投资领域需求量保持稳定的情况下，ETF+央行在需求端的比重或将进一步提升，其变动趋势将更大程度上影响需求端的走势。

3.5 全球金饰消费出现阶段性下滑

全球金饰消费在2019年出现回落。金饰消费占黄金总需求比重一直稳定在50%左右，2019年该领域合计消费2107吨，同比下滑5.9%。分地区看，最大消费国中国和印度下滑明显（两国占金饰总消费近60%），降幅分别为-8.3%和-8.9%；其他地区波动相对平稳。金价上涨和经济增速放缓成为抑制金饰消费的主因，另外食品等相关物价的高企使得普通消费者在购金方面的消费意愿变得相对谨慎。展望2020，上述抑制因素仍将持续，金饰消费或面临进一步下滑的可能。

科技用金占总需求比重较低，近几年均值为7.6%，整体较为稳定。