【开源固收|利率】短时还需谨慎，但无需过度防御——利率债市场下跌点评

来源：致我们深爱的债券市场

摘要

1、收益率见底的更为坚实的信号是：收益率曲线的调整已经从陡峭化转为平坦化：

1）这意味着市场的压力开始从经济增长转向货币政策，而银行部门对利率债已经开始由买转卖； 

2）银行部门的操作一旦转向，通常是不易摇摆的；

3）这一不利的预期在近期其实已在逐步酝酿，而此次 OMO 利率下调落空又再次加速了这个影响。

2、然而，我们也不必过度恐慌，这一轮利率债的抛售也存在着预期和情绪的因素在内：

1）其实当前的货币政策至少还没收紧，但短端收益率已经走在资金利率的前面而持续上升；2）短端收益率所 price-in 的货币政策收紧的预期也未必会在短时兑现，考虑到疫情的不稳定性，货币政策更可能仅是进入一轮不紧不松的观察期而已。

3、资金的 risk-on 也不会一蹴而就，这次的收益率可能是双底结构：

1）在历史上收益率的五轮周期底部中，有四次都是双底（除了 2008 年那次因四万亿刺激的信号极为明确而形成了单底）；

2）这次无论从信号强度还是经济弹性上，2008 年那种单底形态都很难复制； 

3）即使当前收益率已在底部区域，收益率预计也还会有个二次探底的行情。

4、二次探底行情预计要跨过年中后才能出现，预计这一轮收益率调整会持续到 6 月下旬，我们仍然需要谨慎，但并不需要过度防御。

风险提示：

货币政策超预期。

正文

1、 收益率曲线的形态转为平坦，是收益率见底的坚实信号

1.1、 最近两周，收益率曲线已经从陡峭化上行转为平坦化上行，这意味着市场的压力开始从经济增长转向货币政策

其实，收益率曲线近来的平坦化已经反映出市场对货币政策宽松的期待在逐步变淡，而此次 OMO 利率下调落空又再次加速了这个预期，也导致短端收益率出现了更大幅度的调整。

1.2、一旦曲线平坦化上行，可能说明银行部门对利率债已经开始由买转卖，而银行部门的操作一旦转向，通常是不易摇摆的

银行部门对利率债的买卖操作通常是跟着货币政策走的，因此，经验上当货币政策终止宽松之后，收益率很难再有进一步下行的空间。当前至少来说，宏观增长的持续回升可能意味着货币政策最宽松的状态的确已经过去，这是推动银行部门操作转向的核心原因。

2、然而，我们不必过度恐慌，债券市场还不至于就此转到熊市状态中

2.1、这一轮利率债的抛售似乎也存在着预期和情绪的因素在内

从资金利率看，当前的货币政策至少还没收紧，但短端收益率却在不断上升，其 price-in 了越来越高的货币政策未来收紧的概率。实际上，这个预期并不一定会在短 时兑现，在疫情这个不稳定的变量面前，货币政策转向收紧的拐点可能会比市场预 计得更晚，至少未来一个季度，货币政策更可能的状态是进入一轮不紧不松的观察期。

2.2、经验上收益率的底部结构大多为双底，预计这次也应不会例外

在历史上收益率所经历的五轮周期底部中，有四次所形成的底部都是双底，只有 2008 年那次因四万亿刺激的信号极为明确而形成了一个单底。这次无论从信号还是经济增长的弹性上，都要明显弱于 2008 年，因此，资金的 risk-on 不会一蹴而就， 即使当前收益率已在底部区域，收益率预计也还会有个二次探底的行情。

3、但二次探底行情预计要在年中后才能出现，短时收益率调整仍将继续

6 月本是个流动性季节性紧张的时点，市场收益率通常难以在这个习惯性紧张的 时点持续下行，因此，在季节性紧张的加持下，预计这一轮收益率调整会持续到 6 月下旬。但这轮调整也是阶段性的，当前在利率债投资上，我们仍然需要谨慎，但并不需要过度防御。

4、 风险提示

货币政策超预期。

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