【公开市场操作点评】低量重启未见降息，信号意义大

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

报告要点

在连续暂停35个工作日后，央行今日重启逆回购操作，但仅100亿元的投放量和不降息仍然显示货币政策偏谨慎，外部均衡权重提高和人民币汇率处于低位继续制约货币政策进一步宽松，货币政策最宽松的时点已经过去，政策重心转为宽信用。

正文

在连续35个工作日暂停操作后，央行今日重启逆回购，货币政策仍然关注资金面。自4月1日以来央行始终未开展逆回购操作，虽然有定向降准释放约4000亿元长期资金，但流动性总量处于净回笼状态。5月份以来国债和地方政府债券发行有所提速，资金面也出现一定波动，加之月末临近，昨日隔夜和7天质押式回购利率上行明显，央行今日重启逆回购操作说明货币政策仍然关注资金面运行情况。6月份资金面面临大额MLF到期、政府债券供给压力仍大的扰动，预计央行将继续投放流动性，降准、逆回购、MLF操作均有可能。

低量操作不见降息，货币政策仍然谨慎。4月末以来资金面波动明显加大，在5月政府债券供给量增大、流动性压力较大的时点央行没有再次实施降准或其他流动性投放操作，今日资金利率波动再次加大而央行仍然维持谨慎操作、不降低逆回购操作利率，在市场利率与政策利率倒挂的当期，2.2%的7天逆回购对市场的吸引力有限，招标操作方式下逆回购投放量仅仅100亿元。央行重启逆回购但操作量仅100亿元且维持操作利率不变，在释放稳资金面信号的同时也暗示了货币政策难回到前期超宽松状态，央行无意继续将资金利率控制在极低的水平，加剧滚隔夜和资金空转套利。

外部因素权衡提高，汇率制约货币大幅宽松。一季度货币政策执行报告对外部风险着墨较多，内外部均衡被提高到更高的关注水平，政府工作报告将“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”表述提前，人民币汇率稳定在货币政策中的权重加大，这也是稳外贸稳外资的要求。4月份以来货币政策操作谨慎一大原因即受人民币汇率制约，人民币汇率处在低位、贬值压力较大成为国内货币政策宽松，尤其是价格型政策的推出的约束之一。若人民币汇率始终处在7上方，货币政策继续宽松的空间有限。

货币最宽松时点已过，关注宽信用。预计货币政策仍将坚持稳健宽松的取向，在疫情冲击后的经济恢复期内，货币宽松将维持常态化。但有一点也需要明确，在当前经济生产基本复原、需求修复仍在进行时的格局下，货币政策维持超宽松的必要性降低，政策目标将转向针对抗风险能力较小的小微民企、外贸型企业的定向纾困支持，恢复企业的融资能力而非修复银行的资产负债表，保护市场主体，稳就业、修复居民收入预期和消费意愿。政府工作报告中提出“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款，推动利率持续下行”，后续货币政策将在提高企业贷款可得性、降低企业融资成本方面的宽信用方向继续发力，更多依赖结构性政策工具。

债市策略：央行重启逆回购但操作规模小且未降息，货币政策最宽松的时点已经过去，而人民币汇率对货币政策进一步宽松的制约仍在，我们认为后续货币政策虽然仍然会有数量投放来对冲资金面波动，但是更进一步的宽松政策的必要性和空间都缩小，后续货币将以结构性政策为主，在提高企业贷款可得性、降低企业融资成本方面的宽信用方向创新货币工具和发力。对债市而言，宽信用下债市难有趋势性机会，当前十年国债到期收益率在2.7%的水平可适当博弈基本面二次疲弱和海外风险因素带来的交易机会。

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