【东吴固收李勇·深度专题】两会后的2020年利率债和信用债供给节奏展望

来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

事件

我们对2020年利率债供给进行预测，主要分成国债、地方债（新增一般债、新增专项债、置换债、再融资债）和证金债（国开债、口行债、农发行债）三个债种，分别进行发行量和发行节奏的预测。给出利率债供给对新基建的影响，并对信用债的供给做出初步的预判。

观点

国债：我们选择赤字率3.6 %和名义GDP 5.4%，得到中央赤字预测值24816亿元、地方赤字预测值12784亿元，总和为37600亿元。同时，2020年有27803亿元国债到期，再加中央政治局会议要发行的10000亿特别国债，预计国债发行量约为62619亿元。

地方债：预计地方债总量为65443亿元，其中新增一般债10511亿元，新增专项债额度增加74.4%至37500亿，置换债1000亿元，再融资债券17643.42亿元。专项债净增加36288.57亿元。

政策性金融债：政策性金融债净融资额为14845.19亿元，总发行量为39993.07亿元。其中，国开债净融资量为8088亿元，总发行量为20439.48亿元；口行债净融资量为3787.16亿元，总发行量为9376.36亿元；农发行净融资量为2970.03亿元，总发行量为10,177.23 亿元。

利率债：利率债的供给压力主要集中在二三季度，在今年疫情的影响下，一季度的发行量也略有上涨。利率债供给偏弱的时点是第四季度，单月融资量仅在1万亿元左右。其中，国债后三季度由于特别国债的发行，较一季度有所增加；地方债的供给变动较大，特别是地方政府新增债券，倾向于前三个季度提前发行，从而推高了利率债的总供给。从历史回顾来看，债券供给增加会给债市带来一定的节奏调整。2020年地方债的大幅提前发行，特别是在中央明确加快新基建建设的指向下，财政资金的充实会拉动基建增速的提升。财政部近期督促各地和项目单位加快新增债券的使用，尽快形成实物工作量，有效拉动经济增长。5月22日政府工作报告中提到的“两新一重”建设（新基建、新城镇化建设、交通、水利等重大工程建设）将是未来地方债资金投向的几大领域。利率债的主要供给压力来自地方债，故前三个季度供给作为冲击因素可能一定程度影响收益率的节奏，带来收益率上行的小幅调整，但供给压力并不一定带来流动性和利率冲击，关键还是看央行未来货币政策的应对。

信用债：2019年信用债发行总量85644.31亿元，净融资额18933.85亿元。3月31日，国常会提出引导2020年新增信用债净融资1万亿。会议指出“强化对中小微企业普惠性金融支持”，并在措施细项中提及对信用债市场融资的相关指引；“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。从而我们预测2020年信用债净融资额达28933.85亿元，2020年到期偿还量总额60259.44亿元，从而2020年信用债总供给为89193.29亿元。信用债的发行节奏没有明显的季节性，四个季度的发行量较为平均，维持在17%-32%的水平。今年受疫情的影响和新证券法的实施，信用债在一季度发行压力较大，远高于2019年，但季度分散的趋势预计不变。

风险提示：（1）地方债发行过于密集，短期带来流动性超预期收紧风险。（2）疫情影响经济的预期和宽松的流动性，信用利差大幅上升。（3）财政政策超预期。

正文

1.   2020年国债发行预测

1.1.   2020年国债供给预测

2019年12月底中央经济工作会议对今年的财政政策的基调是积极的财政政策，通过数量的扩大的同时，更要通过调整支出结构实现。具体是：通过“基层保工资、保运转、保基本民生”的保障刚性支出，压缩一般性支出，将财政资金更多投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费“双升级”，同时通过巩固和拓展减税降费成效，提高财政政策效果和质量。

2020年由于新冠疫情的影响，一季度数据处于低位。3月份，稳投资正在开启加速度，把疫情造成的损失抢回来。近期央地纷纷出招扩大有效投资，逾万亿元地方专项债已提前下达，项目审批进度加快，地方也抓紧推进一批重大项目开工建设。发改委投资司副司长在3月例行发改委发布会上表示，要扩大地方政府专项债券规模，抓紧准备专项债券项目，支持有一定收益的基础设施和公共服务项目建设。

2020年5月22日的第十三届全国人大三次会议的政府工作报告中没有设定经济增长目标，但为2020年赤字率定调，扩大了赤字规模，赤字率拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债。报告中强调这两万亿元资金将全部转给地方，直达市县基层，主要用于“保就业，保基本民生，保市场主体”，延续了积极的财政政策要更加积极有为的基调。

综合来看，预计2020年赤字率为3.6%。

2019年中央赤字预算为18300亿元，地方赤字预算为9300亿元。15年到19年中央和地方预算赤字平均比值为66%：34%，这里沿用这个比例。

回顾党的十八大和“十三五”规划，经济增长的目标都是：2020年国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番，但是2020年两会并没有设定明确的经济增长目标。政府工作报告中提到2020年赤字比2019年增加一万亿元，得到2020年的赤字规模37600亿元。根据前面的中央地方赤字规模占比为66%和34%，计算得出2020年的中央赤字规模预估为24816亿元，2020年的地方赤字规模预估为12784亿元。因为2020年赤字率拟为3.6%以上，因此我们预计赤字率在3.6%，由赤字额/赤字率=名义GDP，这样得到2020年名义GDP增速为5.41%，又因为2020年CPI预计在3.5%左右，测算得出GDP平减在1.8%左右，最后得出2020年实际GDP在3.61%。

3月27日，中央政治局会议明确要发行特别国债，5月22日两会政府工作报告中明确要发行1万亿元特别国债。同时，2020年有27803亿元国债到期，预计国债发行量约为62619亿元（国债到期27803+中央赤字预测值24816+特别国债10000=62619亿元），地方政府一般债净融资较2019年9300亿元增加1211亿，增速13.02%。

1.2.   2020年国债发行节奏

我们回顾了2012年-2019年的国债发行节奏，并在已知1-4月发债的前提下，做出了月度平均和季度平均值来预测2020年国债的发行节奏。其中，将10000亿元的特别国债平摊到6-10月。

2020年国债发行节奏是一季度发行量较少，二、三季度是国债发行高峰，特别是第三季度，这与两会召开时间有一定关系，今年两会的推迟也是推高后续季度的发行量的重要原因。今年受疫情影响，三月下旬央地扩大有效投资以恢复经济的策略进一步推高二三季度发行量。同时，10000亿元的特别国债使后两个季度每个季度整体提升了约5000亿元。另外，2020年国债发行节奏基本与2019年保持一致，由于国债发行总量的推高，后续季度都有所提升。从发行量来看，2020年下半年的发行量比2019年高出约17270亿元。从发行节奏来看，预计2020年发行节奏要稍稍快于2019年，与积极财政政策相印证。

2.   地方政府债

地方政府债按资金的用途可换分为新增债（包括新增一般债和新增专项债）、置换债和再融资债，我们从这三个角度来测算地方政府债的供给规模和发行节奏。截至2020年5月21日，全国地方政府债务余额232402亿元。其中，一般债务124468亿元，专项债务105934亿元；政府债券228513亿元，非政府债券形式存量政府债务1889亿元。5月22日两会政府工作报告提出，今年地方政府专项债3.75万亿元，比2019年增加1.6万亿元，重点加强“两新一重”建设（新基建、新城镇化建设、重大工程建设），且提高的专项债券可用于提高项目资本金的比例，中央预算内投资安排6000亿元。

2.1.   新增债

2020年1-4月发行地方债券18973亿元，其中新增债券16626亿元，再融资债券2347亿元。截止5月12日财政部数据显示，新增债券发行完成中央提前下达额度（28480亿元）的58.4%，其中一般债券5104亿元，完成中央提前下达额度（5580亿元）的91.5%；专项债券11522亿元，完成中央提前下达额度（22900亿元）的50.3%，完成2020年总目标（3.75万亿元）的30.72%。地方债券平均发行利率3.31%，比2019年下降16个基点；平均发行期限15.5年，比2019年增加5.2年。4月，地方政府债券发行2868亿元，其中新增债券1202亿元，再融资债券1666亿元（该数据包含发行置换债数额，因为两项数据一般一并统计）。新增债券中，一般债券、专项债券分别发行509亿元、693亿元。

2.1.1.   新增一般债

根据上文的测算，预计2020年新增一般债10511亿元。根据2015年-2019年的新增一般债发行节奏，在已知1-4月发债的前提下，我们测算了季度平均和月度平均并以此预测2020年新增一般债的发行节奏。

预计2020年新增一般债在三季度发行达到高峰，特别是在5、7、8三个月，均比去年有所提升，这和疫情的冲击以及后期经济的恢复有一定的相关性。今年中央表示加快地方债发行节奏，因此2、3月的供给略有增加。2019年有一般债在前三个季度发完的现象，因此，在加快发行速度的背景下，今年也有前三季度提前发完的倾向。

2.1.2.   新增专项债

2019年全国地方债限额240774.3亿，新增专项债限额21500亿，实际发行额25,882.06亿。今年受疫情的影响，新基建和传统基建的建设力度的加大，5月22日政府工作报告中提出2020年新增专项债额度为37500亿，比去年增加74.4%。

2019年专项债务限额107685.08亿元，12月底专项债务余额94378亿元，专项债务/专项债务限额的比例为87.64%。预计2020年专项债务限额为145,185.08亿元，假设专项债务/专项债务限额的比例提升至90%，至2020年12月底，专项债务达到130,666.572亿元，专项债净增加36288.57亿元。

经国务院批准并依法向全国人大常委会备案，财政部于4月底提前下达第三批2020年地方政府新增专项债券额度1万亿元，各地已启动发行准备工作。财政部官员表示，将加快5月专项债的发行节奏，发挥地方债券对“六稳”“六保”的关键作用，促进积极的财政政策更加积极有为，努力实现全年经济社会发展目标任务。

根据2015年-2019年的新增专项债发行节奏，在已知1-4月发债以及全年的额度的前提下，我们测算了季度平均和月度平均并以此预测2020年新增专项债的发行节奏。预计2、3、4季度（2020年4-12月）专项债共计发行26460亿元（第二季度13492亿元，第三季度12851亿元，第四季度117亿元）。

2019年新增专项债在二、三季度达到发行高峰，特别是5月、6月、7月和8月发行量较大。2020年新增专项债发行节奏与2019年大致相同，也是在第三季度达到发行高峰。特别注意的是，出于疫情的影响，2020年在1月出现了一个较大的发行量。与一般债相同，专项债也有在前三季度发完的趋势。

2.2.   地方政府置换债

置换债规模大幅减少，2019年全年共置换了1261亿元的债务，2019年地方政府还需要置换的债务有1889亿元，2020年继续置换剩余债务，预计2020年地方政府发行置换债1000亿元。

2.3.   地方政府再融资债

2019年地方债到期共13151.87亿元，根据财政部公布的数据，借新还旧债券发行量为11484亿元，再融资债占到期量比例为87%。2020年地方债到期共20756.96亿元，这里按85%的借新还旧占到期量的比例，预计再融资债券发行17643.42亿元。截止4月底，地方政府再融资债券累计发行2,347.11亿元（该数据一般与置换债一并统计，其中1、2月无，3月681.25亿元，4月1665.86亿元）。

2.4.   地方债供给和发行节奏

根据上文关于新增债、置换债和再融资债的预测，预计2020年地方债发行量为65443亿元（新增一般债10511+专项债净增加36288.57+置换债1000+再融资债17643.42）。

回顾2015年-2019年的地方债发行节奏，我们测算了季度平均和月度平均并以此预测2020年地方债的发行节奏。地方债的发行节奏有明显的季节性，一、四季度为淡季，二、三季度为旺季。今年受疫情的影响，地方债在一季度发行压力较大，略高于2019年，但总体趋势预计不变。地方债发行节奏的整体趋势与新增一般债和新增专项债趋势相同，这也验证了我们预测的可靠性。其中1-4月为实际地方债发行额：其中，1月7850亿元=新增一般债702亿元+新增专项债7148亿元+置换债和再融资债0亿元；2月4379亿元=新增一般债2029亿元+新增专项债2350亿元+置换债和再融资债0亿元；3月3875亿元=新增一般债1863亿元+新增专项债1331亿元+置换债和再融资债681亿元；4月2868亿元=新增一般债509亿元+新增专项债693亿元+置换债和再融资债1666亿元。也就是，单月地方债发行总额（表5）=单月新增专项债（表3）+单月新增一般债（表4）+单月置换债和再融资债发行额，其中，置换债和再融资债发行额无单月测算，只有全年总估值（详情请见2.2和2.3）。

3.   政策性金融债

政金债主要指国开行、进出口行和农发行为筹集信贷资金向金融机构发行的政策性金融债。政策性银行发行政策性金融债融资用于支持如棚户区改造、城镇化、基础设施建设和城市建设等领域，故政金债的发行量受到如棚改政策、基建进度等政策性因素影响，并非完全市场化融资。但政策性金融债的发行仍受市场利率的影响，当利率下行时，政金债发行量往往会有所抬升。

宏观经济稳增长往往需要政策性银行发力。近期，央行多个部门均表态要进一步发挥政策性银行的作用。目前政策性银行已通过提供疫情应急贷款、补短板专项贷款等方式参与稳增长。综合来看，我们认为2020年政策性金融债净融资额为14845.19亿元，总发行量为39993.07亿元。

3.1.   国开债供给和发行节奏

我们整理了2005年-2019年国开债总发行量、总偿还量、净融资额、10年期国开债年度平均收益率和10年期国债年度平均收益率。

自新冠肺炎疫情发生以来，国开行全力做好疫情防控应急金融服务，支持紧缺医疗防护物资生产与采购等。今年以来已向实体经济领域投放信贷支持已超过3700亿元，旨在加大对基础设施补短板、制造业高质量发展等重点领域的融资支持力度，为实现今年经济社会发展目标任务、决胜全面建成小康社会提供及时、有效、高质量的金融服务。国开行坚持聚焦主责主业，用好信贷资源，加大对各地复工复产达产、传统基础设施和新型基础设施建设、中小微企业纾困、制造业高质量发展、重大区域发展战略落地、城镇老旧小区改造、污染防治、脱贫攻坚等重点领域的支持力度；以重大项目为抓手，加强上中下游各项逆周期政策协同联动，突出精准施策，强化创新激励，确保风险可控，为经济社会大局稳定提供强有力的开发性金融支持。

我们预计10年期国债收益率将下降到2.8%，利率下行将影响增发国开债。同时，根据各年净融资增速规律，在实现全面小康的社会经济目标和利率下行的双重因素作用下，国开行将加强债券融资。我们预计，2020年国开债发行净融资增长率为20%（2005-2019年平均净融资额增速为22%），预计2020年国开债净融资量为8088亿元，总发行量为20439.48亿元（净融资额8088+总偿还量12351.48=总发行量20439.48）。

回顾2015年-2019年的国开债发行节奏，我们根据1-4月国开债发行数据以及测算的过去5年季度平均和月度平均预测2020年国开债的发行节奏。不同于国债发行节奏，国开债在第一季度发行明显较大，今年受疫情影响，一季度供给压力较大，前三季度的发行量应有所提升。

3.2.   口行债供给和发行节奏

我们整理了2005年-2019年口行债总发行量、总偿还量、净融资额、10年期口行债年度平均收益率和10年期国债年度平均收益率。

2020年3月6日，进出口银行在银行间债券市场成功续发1年期支持企业抗疫复产主题债，金额30亿元。截至目前，进出口银行已累计发行抗击疫情主题债、支持企业抗疫复产主题债170亿元，获得了全体市场成员的持续关注和大力支持。

受疫情影响，同时综合考虑到期收益率变动不大，将净融资额增速设置为30%，我们预计2020年口行债净融资量为3787.16亿元，总发行量为9376.36亿元（净融资额3787.16+总偿还量5589.20=总发行量9376.36）。

回顾2015年-2019年的口行债发行节奏，并根据已知1-4月的数据综合测算的过去5年的季度平均和月度平均预测2020年口行债的发行节奏。口行债在四个季度发行量比较平均，一二季度相对发行较大，特别是3-5月出现发行小高峰，后续会逐渐回落，三四季度发行或少于2019年水平。

3.3.   农发行债供给和发行节奏

我们整理了2005年-2019年农发行债总发行量、总偿还量、净融资额、10年期农发行债年度平均收益率和10年期国债年度平均收益率。

今年是脱贫攻坚战的收官之年，预计农开行发债额度不会受到疫情的大幅刺激，基本与去年持平，因此，净融资额增速设置为5%，预计2020年农发行净融资量为2,970.03亿元，总发行量为10,177.23亿元（净融资额2,970.03+总偿还量7,207.20=总发行量10,177.23）。

回顾2015年-2019年的农发行债发行节奏，我们根据1-4月已知数据结合过去5年季度平均和月度平均预测2020年农发行债的发行节奏。农发行债在四个季度发行量比较平均，二季度发行量较大，三四季度发行量较少，其中3-5月出现发行小高峰。

4.   利率债供给总结

我们对2020年各类债券的发行预估如下：

国债：我们选择赤字率3.6%和名义GDP 5.4%，得到中央赤字预测值24816亿元、地方赤字预测值12784亿元，总和为37600亿元。同时，2020年有27803亿元国债到期，中央政治局会议可能要发行10000亿特别国债，预计国债发行量约为62619亿元。

地方政府债：预计地方债总量为65443亿元，其中新增一般债10511亿元，新增专项债额度增加74.4%至37500亿，置换债1000亿元，再融资债券17643.42亿元。专项债净增加36288.57亿元。

政策性金融债：政策性金融债净融资额为14845.19亿元，总发行量为39993.07亿元。其中，国开债净融资量为8088亿元，总发行量为20439.48亿元；口行债净融资量为3787.16亿元，总发行量为9376.36亿元；农发行净融资量为2970.03亿元，总发行量为10177.23 亿元。

4.1.   利率债发行节奏

综合前面的分析，我们对2020年各种债券的发行节奏进行了汇总，综合来看利率债的发行节奏。可以看出，利率债的供给压力主要集中在二三季度，在今年疫情的影响下，一季度的发行量也略有上涨。利率债供给偏弱的时点是第四季度，平均单月融资量不到1万亿元。其中，国债后三季度由于特别国债的发行，较一季度有所增加；地方债的供给变动较大，特别是地方政府新增债券，倾向于前三个季度提前发行，从而推高了利率债的总供给。

4.2.   利率债供给影响分析

新冠肺炎疫情爆发以来，中国高层对新基建的重视程度显著提升。从历史回顾来看，债券供给增加会给债市带来一定的节奏调整。2020年地方债的大幅提前发行，特别是在中央明确加快新基建建设的指向下，财政资金的充实会拉动基建增速的提升。财政部近期督促各地和项目单位加快新增债券的使用，尽快形成实物工作量，有效拉动经济增长。

2月14日，中央全面深化改革委员会第十二次会议指出，基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全和可靠的现代化基础设施体系。多个地方的政府工作报告都把5G网络建设等作为了2020 年的投资重点，部分省市还明确了5G基站的建设目标。

3月27日，召开中共中央政治局会议，研究部署进一步统筹推进疫情防控和经济社会发展工作，财政政策的走向更加清晰。财政政策有进一步扩张的趋势，新增加的赤字可能主要通过发行特别国债来弥补。

5月22日，召开第十三届全国人民代表大会第三次会议，政府工作报告中明确指出积极的财政政策要更加积极有为，并且宣布一系列特殊时期特殊举措，赤字率按拟按3.6%以上安排，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债等，用于保就业、保基本民生、保市场主体，包括支持减税降费、减租降息、扩大消费和投资等。政府工作报告中提到的“两新一重”建设（新基建、新城镇化建设、交通、水利等重大工程建设）将是未来地方债资金投向的几大领域。其中新基建包括加强新型基础设施建设，发展新一代信息网络，拓展5G应用，建设充电桩，推广新能源汽车；新城镇化建设包括各种提升县城公共设施和服务能力的工程（例如新开工改造城镇老旧小区，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务）。利率债的主要供给压力来自地方债，故前三个季度供给作为冲击因素可能一定程度影响收益率的节奏，带来收益率上行的小幅调整，但供给压力并不一定带来流动性和利率冲击，关键还是看央行未来货币政策的应对，5月22日的政府工作报告中延续“稳健的货币政策要更加灵活适度”的说法，肯定了货币政策工具在引导广义货币供应量和社会融资规模增速方面的成效，预计后期利率仍有下行空间。

5.   信用债供给

2019年信用债发行总量85644.31亿元，净融资额18933.85亿元。3月31日，国常会提出引导2020年新增信用债净融资1万亿。会议指出“强化对中小微企业普惠性金融支持”，并在措施细项中提及对信用债市场融资的相关指引；“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元，为民营和中小微企业低成本融资拓宽渠道”。从而我们预测2020年信用债净融资额达28933.85亿元，2020年到期偿还量总额60259.44亿元，从而2020年信用债总供给为89193.29亿元。

我们回顾了2015年-2019年的信用债发行节奏，测算了季度平均和月度平均并以此预测2020年信用债的发行节奏。不同于利率债，信用债的发行节奏没有明显的季节性，四个季度的发行量较为平均，维持在17%-32%的水平。今年受疫情的影响，信用债在一季度发行压力较大，远高于2019年，但季度分散的趋势预计不变。特别是3、4月，信用债供给远高于往期，可能是由于公司债和企业债发行全面推行注册制推高了发债节奏。3月1日新《证券法》的正式实行，降低了公司债券发行门槛，改善企业融资环境；企业债发行条件有所放松，减少了企业债发行环节，有助于提升发行效率，缓解疫情时期企业融资难的困境，长期来看，有助于完善多层次信用债市场结构。预计下半年随着经济运行的恢复，信用债供给回到正轨。

6.   风险提示

（1）地方债发行过于密集，短期带来流动性超预期收紧风险。中短期市场风险偏好扰动资金面。

（2）疫情影响经济的预期和宽松的流动性，信用利差大幅上升。海外疫情反复，我国外需承压。

（3）财政政策超预期，长期经济复苏超预期。

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