【东吴晨报0522】【固收】【行业】通信、银行【个股】哔哩哔哩

来源：东吴研究所

注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 

固收

如何看待此次抗疫特别国债的特殊之处？

——“见微”系列②

事件

3月27日，政治局会议首次提出“积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。”4月17日，政治局会议再次强调并明确“积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。”

观点

特别国债，有何特别？首先，发行时点特别。历史上我国只发行过两次特别国债，一次是1998年财政部发行2700亿元特别国债，一次是2007年财政部发行1.55万亿元特别国债。此次为了对冲疫情冲击，时隔13年再次提出发行特别国债。其次，审批制度特别。特别国债、地方专项债计入政府基金性预算，不计入预算赤字，是由国务院提请全国人大常委会（两月一次）审议。因此，特别国债可以根据宏观情形和政策需要“即时提审，即用即发”。

发行规模，如何期待？放眼全球，主要国家先后出台了不同规模的经济刺激计划，参考美、日、德、英等国已出台的刺激计划规模占各自2019年GDP比重在10%-20%左右。考虑到我国疫情先发先控，我们预计经济刺激计划规模占GDP比重为10%。预计今年新增地方政府专项债规模在3.5万亿左右；赤字率方面，预计在3.5%左右，以2019年100万亿左右的GDP为基准，今年财政赤字规模在3.5万亿元左右；城投债净融资额，以过去4年的融资额为参考，预计今年在1.5-2万亿左右。综上对应特别国债规模为1-1.5万亿元，这一数值可以在年内根据宏观经济情况灵活调整。

限定抗疫，投向何处？5月14日，财政部部长刘昆发文表示“要通过抗疫特别国债、地方政府专项债券等多种渠道，增加政府投资……”这是今年首次明确抗疫特别国债的用途，强调其“增加政府投资”的作用。因此，此次特别国债的投向可能区别于历次的补充银行资本金或用于资产购买。我们可以将地方政府投资的方向作为政府投资决策的参考。今年前四个月专项债投向主要领域为交通运输、产业园区、医院学校建设、市政建设、生态环保、新基建等。结合特别国债的“抗疫”标签，医院建设、新基建可能成为其增加政府投资的主要发力点。后续可关注两会期间进一步确定抗疫特别国债的实施方案和核心投向领域。

债券市场，有何影响？首先，若财政部采用定向发行的方式，先由特定机构购买特别国债，再与央行置换，则对市场的影响较小，是否降准配合需考虑每次发行额度的多少。其次，若财政部通过公开市场招标的方式发行特别国债，那在发行时点上将对市场流动性产生一定扰动，债券供给的压力也会给利率带来上行压力，届时需要观察具体的发行量以及同期市场其他流动性压力，不排除央行降准释放资金配合特别国债发行的可能。

风险提示：国内疫情反复，经济下行压力大；海外疫情失控，冲击我国外需。

（分析师 李勇）

行业

通信：

移动广电合作共享

加快高质量5G网络建设节奏

持续看好5G和数据中心优质绩优股

投资要点

事件：中国移动5月20日公告，公司近期接获母公司通知，其已经与中国广播电视网络有限公司订立有关5G共建共享之合作框架协议。双方联合确定网络建设计划，按1:1比例共同投资建设700MHz 5G无线网络，共同所有并有权使用700MHz 5G无线网络资产。

合作共赢，加快国内5G部署节奏：当前“移动+广电”“电信+联通”，两大5G建设CP的形成，2020年中国电信和中国联通表示将建设25万个基站，移动将建成30万基站，我们认为，对比电联合作共享，广电加入将进一步加快全国5G建设以及部署节奏，在运营商有限的资本开支内有望建成更多的基站。

实现“高中低”频协同组网，构建高质量5G网络：中国移动目前拥有2.6GHz和4.9GHz频段，虽然成熟度较差，但是能更好的满足更高的系统容量，广电的700MHz具备信号覆盖广、穿透能力强、适合大范围连续网络覆盖等优点，中国移动向中国广电有偿提供700MHz频段5G基站至中国广电在地市或者省中心对接点的传输承载网络，并有偿开放共享2.6GHz频段5G网络。移动与广电合作共建，能更好的实现“高中低”频协同组网，有效加快5G网络覆盖速度和大幅降低网络建设和运营成本，构建传输速度快、覆盖范围广的高质量5G网络。

持续看好基站基建以及流量基建产业链投资机会：当前5G部署节奏持续加快，网络建设板块率先受益，持续看好主设备商、射频天线、PCB以及光纤光缆等板块投资机会；其次流量拐点将至，我国即将迎来5-7年流量加速向上的景气大周期，同时叠加国内新基建建设推动，IDC、光模块、服务器等环节将受益于5G百倍流量带动，需求有望持续向上；最后应用作为5G商用的重要着力点，未来将迎更广市场空间。

建议关注的标的：基站基建：中兴通讯、烽火通信、世嘉科技、中石科技、沪电股份/崇达技术、深南电路/生益科技等；流量基建：IDC:数据港、光环新网、宝信软件、奥飞数据、城地股份、鹏博士、杭钢股份、沙钢股份等；光模块：中际旭创、博创科技、天孚通信、新易盛；路由器：中兴通讯、紫光股份、星网锐捷；流量可视化：中新赛克、恒为科技；5G应用：云计算：优刻得、网宿科技；高清视频：淳中科技；车联网：中科创达、移为通信、移远通信、高新兴、佳都科技；物联网：和而泰、拓邦股份、美格智能。

风险提示：5G产业进度不及预期，运营商资本开支不及预期。

（分析师 侯宾）

银行：

海外龙头银行大幅下滑Vs国内核心银行强劲增长

观点：当前环境下，从一个全球投资经理的视角评估全球主流大型银行，我们认为以招商银行为代表的中国核心银行投资价值最显著，基本面明显强于海外龙头银行，这涉及到增长空间、信贷成本、资本约束、盈利能力等多个方面，本篇报告首先以一季报的财务表现为切入点初步探讨。我们选取富国银行、花旗集团、汇丰控股、摩根大通为海外龙头银行样本，同时根据推荐组合选取建设银行、招商银行、平安银行、宁波银行为国内核心银行样本。

投资要点

疫情冲击之下，海外银行盈利大幅下滑，基本面与国内银行显著背离：一季度富国银行、花旗集团、汇丰控股、摩根大通的盈利分别大幅下滑88.9%、46.5%、50.8%、68.8%，而国内银行业却超预期强劲增长。A股上市银行一季度平均收入、盈利增速分别达到7.2%、5.5%，所有上市银行均实现盈利正增长，其中核心银行的经营表现尤为卓越，我们持续推荐的招商银行、平安银行、建设银行及宁波银行，盈利分别增长10.1%、14.8%、5.1%、18.1%。由于银行盈利的底层逻辑是“资产规模*ROA”，盈利同比增长要么来自于资产规模扩张，要么来自于ROA提升，反之亦然，而一季度海外银行大幅下滑的核心原因是ROA大幅下行。

资产规模快速扩张，但海外银行ROA大幅下行，国内银行则保持稳定：实际上，海外龙头银行一季度资产规模快速扩张，富国银行、花旗集团、汇丰控股、摩根大通的总资产分别比期初增长2.8%、13.8%、7.5%、16.8%，平均增速10.2%显著高于国内核心银行的6.3%。但从同比增速角度，由于海外银行此前几个季度扩张缓慢，而国内银行每个季度稳定扩张，因此国内银行的一季度平均总资产同比增速位于10.8%~21%，显著高于海外银行的3.3%~8.7%。这意味着，从盈利同比增长的贡献度来看，国内银行规模扩张的作用更显著（得益于持续积累）。盈利能力方面，海外银行一季度ROA同比大幅下行，富国银行下行111BP至0.13%、摩根大通下行98BP至0.39%，降幅最大。由此得出结论：①海外龙头银行一季度盈利大幅下滑主要受ROA拖累，资产规模的快速扩盘难以抵消ROA波动；②国内核心银行盈利强劲增长完全受资产规模扩张驱动，ROA虽然也同比下行，但幅度有限，资产盈利能力相对稳健。

疫情冲击+CECL实施，海外银行减值压力沉重，信贷成本拖累ROA：一季度海外银行高额计提信用减值拖累ROA原因在于：①疫情冲击对未来宏观经济展望造成相当大的不确定性；②海外龙头银行于2020年起执行CECL（即当前预期信用损失模型），要求充分考虑资产所在区域的经济展望，并充分预期信贷资产在全生命周期可能产生的损失，这进一步放大了疫情冲击对信用减值的影响。我们看到，海外银行此前信贷成本相对低于国内银行，这一方面源于更宽松的不良贷款认定标准减轻了减值计提压力，另一方面源于股东对利润的追求（过多计提减值会冲击盈利）。但是，一季度海外银行的年化信贷成本上升数倍，花旗银行突破4%，富国银行、摩根大通也达到1.66%、3.44%，而国内银行仅小幅提升并保持正常水平。CECL框架内，考虑疫情影响，我们判断海外银行全年都将面临高额的减值压力，全年盈利大幅下滑是大概率事件，停止分红派息也会对保险资本等长线投资者造成损失。

以招商银行为代表的国内核心银行当前投资价值明显强于海外龙头银行： 1）资产质量方面，海外龙头银行账面不良率较低，富国银行、花旗集团、摩根大通一季度末分别为0.61%、0.58%、0.59%，汇丰控股相对略高，达到1.4%，国内银行中招商银行不良率持续下行至1.11%低位，但国内核心银行的不良贷款认定标准更严格，至少已将逾期90天+贷款全部纳入不良，而海外银行逾期贷款纳入不良的口径普遍更加宽松。2）风险抵补能力方面，花旗集团、摩根大通拨备覆盖率分别提升至498%、398%，富国银行183%，汇丰控股则由于不良率相对较高、前期计提拨备较少，拨备覆盖率仅71%，而国内银行近年来持续计提拨备，目前宁波银行、招商银行拨备覆盖率分别高达524%、451%，建设银行也达到230%，考虑不良贷款认定口径严苛，国内银行的风险抵御能力显然更强劲。3）更重要的是，国内核心银行流动性覆盖率LCR优于海外银行，流动性风险更可控，同时招商银行、建设银行的核心一级资本充足率也更高，在巴塞尔协议III体系内未来额外补充资本的需求更小，这将明显有利于提升股东回报。

风险提示：1）疫情冲击造成银行资产质量持续承压；2）银行贷款利率下行，存款成本下行困难，净息差快速收窄；3）中小银行信贷投放受疫情冲击，盈利下滑。

（分析师 马祥云）

个股

哔哩哔哩（BILI.O）

乘风破浪会有时，商业化进程加速

投资要点

事件：哔哩哔哩1Q20实现收入23.16亿（+yoy 69%）；净亏损5.39亿元，Non-GAAP 净亏损4.75 亿元，较19年同期略有扩大，亏损扩大主要由于品牌推广费用增加，公司处于高速发展期，短期加大投入吸引新用户是为以后更好地商业化变现奠定基础。

ACG游戏护城河稳固，收入结构均衡发展。1Q20游戏收入11.51亿（+yoy 32%）；Q1受疫情和假期影响，游戏收入快速增长的同时，占收入比例降至50%（1Q19为64%），说明公司已摆脱对于游戏的依赖。虽然已经复工复学，但我们认为其游戏业务有望保持快速增长，2020.04其独家代理游戏《公主连结Re:Dive》上线，此前预约人数达650万，上线首日进入iOS畅销榜前三，并保持优异成绩。从其海外发展来看，2018年该游戏在日本和台湾地区上线以来，多次登顶畅销榜，并且稳定在畅销榜TOP20，有望复刻《FGO》的成功，吸引大量高粘性游戏用户，维持较长的生命周期；除此之外，公司目前拥有30+款游戏储备，其中8款拥有版号。 

打造高质量视频创作社区，用户快速破圈：截至1Q20，哔哩哔哩MAU为1.72亿（+ yoy 70%），DAU为5100万（+ yoy 69%）,正式答题会员是达8200万，12个月用户留存率80%+。优质内容是B站快速获取用户和保持高留存的基石，我们认为B站已形成良好的“创作者+平台+用户”互哺的生态环境，优质的社区文化不断吸引新的创作者创造优质内容，进一步吸引用户，用户的认可和粘性不断提升平台价值；同时，B站也推出收益共享机制和UP主激励计划等激励up主不断产出，1Q20创作者同比增长146%至180万；视频播放量增长91%，未来多元化的内容将加速B站用户破圈的能力。

“用户+内容”共同加速B站商业化进程。1Q20广告收入2.14亿（+yoy 91%），“跨年晚会”，“后浪”等高传播度的事件充分说明B站已经成为主流内容宣发平台，凭借其影响力，未来必将成为各类品牌广告主投放广告的主要平台之一。除广告外，直播收入7.94亿（+yoy172%），用户端，1Q20整体MAU增速为70%，付费用户1340万，同比增长135%，显著快于MAU增长，说明用户在平台的付费意愿不断增强。

盈利预测与投资评级：预计公司2020-2022年收入为99/140/192亿元，增速为46%/41%/37%，Non-GAAP净利润为-2.62/-0.12/7.44亿元，对应EPS为-0.8/-0.04/2.3元，考虑公司作为国内独特的视频社区及其用户数量快速增长，且各项业务发展速度好于预期，上调至 “买入”评级。（以2020.05.19收盘价为准）（汇率：1人民币=0.1408美元）

风险提示：游戏政策风险，直播行业监管风险，用户增长不及预期，原创内容增长不及预期。

（分析师 张良卫）

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