【安信策略】创业板改革观察：改革动向与制度细节—创业板改革系列二

来源：陈果A股策略

投资要点

■改革动向观察：创业板注册制IPO未来落地节奏

以科创板的推出历程来预期创业板改革的进度，由于科创板积累了相关的制度与技术准备经验，创业板实施注册制大概率要快于科创板。我们预计9-10月创业板首个注册制IPO公司有望正式上市，这也意味着当前的创业板将迎来约4个月的IPO空窗期。

■改革动向观察：公募对创业板改革响应积极

多家公募基金公司积极申报创业板相关产品说明公募普遍对创业板改革和创业板未来的走势持乐观态度；此前发行产品参与科创板战略配售和科技股投资获得了良好的投资效果；这些新基金募集完毕后有望为注册制下的创业板带来新的增量资金。

■制度细节观察：再融资落实注册制改革理念

创业板不仅仅是IPO进行了注册制改革，再融资制度也全面落实注册制，精简优化再融资的发行条件，督促上市公司以投资者投资决策需求为导向，真实准确完整地披露信息，并最大限度压缩监管部门的审核和注册期限。

■制度细节观察：注册制下创业板退市制度优化

注册制下创业板退市制度严格。简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，四类强制退市制度也都有相应的调整。

■投资理念观察：注册制下的创业板指数投资

注册制下创业板指数投资将更具优势。指数投资仅受宏观基本面的影响，在很大程度上可以规避非系统性风险，注册制下，上市公司数量快速增多，主动投资选股难度加大，同时市场自身的优胜劣汰机制将逐渐完善，创业板指数投资更凸显其分散投资风险的优势。同时交易制度的变化（IPO前5个交易日不设价格涨跌幅限制、放宽涨跌幅限制至20%等）也加大投资风险和专业性要求。创业板指数基金、创业板ETF等投资工具有望获得进一步发展。

■风险提示：

1、疫情超预期；2、创业板改革相关规则出现较大调整。

正文

4月27日《创业板改革并试点注册制总体实施方案》发布，“一条主线”、“三个统筹”为改革思路的创业板改革正式启动。我们在此前的报告《从增量到存量，改革正加速——创业板改革点评》中曾点评了此次改革的五大亮点，介绍了具体规则的变化，分析了创业板注册制改革对市场可能带来的影响。两周以来我们持续跟踪创业板改革的最新动态，本篇报告将带来我们——

对改革动向的观察：创业板注册制IPO落地节奏预测、公募基金对创业板改革响应情况；

对制度细节的观察：再融资注册制、退市制度的改变；

对投资理念的观察：注册制下的创业板指数投资。

1. 改革动向观察：创业板注册制IPO未来落地节奏

参照科创板注册制推出的时间表，以总体实施方案为起点，证监会及上交所在《总体实施方案》出台大约1个月后发布了正式实施的科创板“2+6”制度文件，约2个月后开始接受企业的上市申请，约5个月后科创板第一股华兴源创网上网下申购，6个月后科创板开市首批25家科创板企业挂牌交易，从科创板总体实施方案出台到科创板开市只用了180天。

我们以科创板的推出历程来预期创业板改革的进度。4月27日创业板创业板改革总体实施方案出台，深交所发布的8 项业务规则已经于5月11日截至意见反馈，证监会发布的4项文件将于5月27日截止意见反馈，预计将于6月初发布正式的业务规则文件。此外由于科创板积累了相关的制度与技术准备经验，创业板实施注册制大概率要快于科创板，我们预计9月左右首个注册制下的创业板第一股将开始网上网下申购，由于不需要像科创板那样集齐一批25家IPO公司上市交易，之后半个月创业板的首个注册制IPO公司即有望上市交易。

因此，我们预计9-10月创业板首个注册制IPO公司有望正式上市，这也意味着当前的创业板将迎来约4个月的IPO空窗期。

2. 改革动向观察：公募对创业板改革响应积极

公募基金正积极探索新基金产品运作模式。创业板投资门槛提升鼓励散户通过认购公募基金等产品的方式参与创业板投资，公募基金也对创业板改革反映积极。截至5月19日，广发基金、华夏基金等11家公募基金申报多只创业板相关基金，这些申报的创业板基金采用封闭式或定期开放式的运作模式，便于参与创业板战略配售。

参考此前科创板经验，科创板战略配售获配股份占比平均在5%-12%之间。创业板公募基金战略配售的优势在于：（1）便于普通投资者参与创业板投资；（2）优先参与创业板大额投资；（3）获得长期回报。

多家公募基金公司积极申报创业板相关产品说明了什么？

（1）说明公募普遍对创业板改革和创业板未来的走势持乐观态度，希望积极参与市场获得改革红利；

（2）说明公募此前发行产品参与科创板战略配售和科技股投资获得了良好的投资效果，希望复制这一成功经验；

（3）这些创业板新基金将吸引一批资金的关注，为广大个人投资者带来成长股投资的新选择；

（4）这些新基金募集完毕后有望为注册制下的创业板带来新的增量资金。

3. 制度细节观察：再融资落实注册制改革理念

创业板不仅仅是IPO进行了注册制改革，再融资制度也全面落实注册制，精简优化再融资的发行条件，督促上市公司以投资者投资决策需求为导向，真实准确完整地披露信息，并最大限度压缩监管部门的审核和注册期限。

再融资审核期限大幅缩短。

注册制下交易所审核期限为2个月，证监会注册期限为15个工作日。如果按照之前的流程，从证监会受理到发审委审核通过平均需要3-6个月的时间，取得核准批文平均需要1-2个月的时间。相比之下注册制再融资期限（以定增为例）有望缩短2-5个月，再融资的效率大幅提高。

对小额快速再融资设置简易审核程序。

对于“小额快速”再融资，上调融资限额，由“不超过5000万元且不超过最近一年末净资产的10%”提升至“不超过3亿元且不超过最近一年末净资产的20%”。创业板公司净资产大量分布在10-30亿元之间，此前5000万的限制太低，上限上调为3亿元将能够满足大量创业板公司的再融资需求。

设置简易程序的制度安排，交易所在2个工作日内受理，3个工作日内完成审核并作出审核意见；证监会在3个工作日内完成注册（此前为证监会自受理之日起15个工作日内作出核准或者不予核准决定），制度安排更加灵活便捷。

增加公开发行证券二次配售的制度安排。

公开发行中，如果出现投资者弃购数量较大的，上市公司和主承销商可以将投资者弃购部分向网下投资者二次配售，这一制度安排有望降低公开发行难度，改善融资结构。

配股比例上限调整，拟由不超过股本总额的30%升至50%。

4. 制度细节观察：注册制下创业板退市制度优化

注册制下创业板退市制度严格。简化了退市程序，取消暂停上市和恢复上市；完善了退市标准，四类强制退市制度也都有相应的调整。

交易类强制退市：不再设置退市整理期，丰富退市指标

不再设置退市整理期，在现有的面值退市基础上，新增“连续20个交易日股票市值低于5亿元”的市值退市指标。随着注册制的不断推进，两极分化、壳价值贬值的趋势不断强化，我们预计会有越来越多的公司触发面值退市和市值退市。成为主要的强制退市原因。

财务类强制退市：触发年限缩短，复合指标精准淘汰

财务类强制退市触发年限由四年缩短为两年，将有效根治此前“亏损两年、盈利一年”长期不退市的顽疾，及时淘汰既无盈利能力又缺乏收入的空壳公司。将净利润连续亏损指标改为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标。扣非前后孰低的净利润标准将避免一些公司通过政府补助、调整净利润等方式“保壳”，增加营业收入指标则是为了避免有一定收入规模但阶段性或周期性亏损公司被误伤，这将显著提升财务类退市的出清精度。

规范类强制退市：未及时披露定期报告或改正财务会计报告的退市触发期限统一调整为四个月

重大违法强制退市：停牌时点由“知悉送达行政处罚事先告知书或者司法裁判”后移至“收到行政处罚决定书或者司法裁判生效”，给予投资者更充分的交易机会。

创业板此前退市的公司只有2家（2015大华农、2017欣泰退）。19年年报披露后，乐视网（维权）、金亚科技（维权）将被终止上市，天翔环境（维权）将被暂停上市，千山药机（维权）存在终止上市风险。另外目前神雾环保（维权）、盛运环保（维权）收盘价连续小于1元面值，将触发面值退市。

退市制度的新老划段：已暂停上市或19年年报触及暂停上市的适用原文件，财务类退市以2020年为第一个会计年度。

虽然新的退市制度是以2020年为第一个会计年度，我们不妨以此为标准用2019年年报筛选出一批财务状况不佳，存在潜在退市风险的创业板公司进行观察。根据“2019年扣非前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”可以筛选出天龙光电、GQY视讯、神雾环保、邦讯技术、唐德影视5家公司；根据“2019年经审计的期末净资产＜0”可以筛选出盛运环保、千山药机、天翔环境3家公司。

未来创业板壳资源还将持续贬值。随着注册制的推行有望降低IPO上市的难度，借壳上市的吸引力降低，壳价值可能出现大幅下降。

对创业板壳公司的筛选标准如下：

（1）市值小，公司市值低于40亿元；

（2）股权结构分散，第一大股东持股比例在30%以下；

（3）业绩差，连续两年ROE＜5%；

（4）资产负债率＞50%；

（5）民营企业；

（6）非次新股，即上市满一年以上。

 共筛选出86家创业板壳公司，统计其总市值变化，可以看到今年以来壳公司总市值呈下降趋势。

5. 投资理念观察：注册制下的创业板指数投资

注册制下创业板指数投资将更具优势。指数投资仅受宏观基本面的影响，在很大程度上可以规避非系统性风险，注册制下，上市公司数量快速增多，主动投资选股难度加大，同时市场自身的优胜劣汰机制将逐渐完善，创业板指数投资更凸显其分散投资风险的优势。同时交易制度的变化（IPO前5个交易日不设价格涨跌幅限制、放宽涨跌幅限制至20%等）也加大投资风险和专业性要求。创业板指数基金、创业板ETF等投资工具有望获得进一步发展。

创业板指（399006.SZ）是创业板的代表指数，依据成交额与总市值选取创业板排名前100的股票，以自由流通市值为权重采用派氏加权法逐日连锁实时计算。从行业分布来看，指数的行业分布集中在医药生物、计算机、电子等高新技术产业，从市值分布来看，100家成分股中约40%的公司市值集中在100-199亿，50%的公司市值在200亿以上。

其他创业板相关指数包括创业板50、创成长、创业蓝筹等。创业板50通过考察选样空间股票最近6个月的日均成交金额，选取排名靠前的50只股票；创成长从成长、动量两个维度对上市公司进行综合评价，创业蓝筹从盈利、会计稳健、投资稳健、违约风险和低波动五个维度对上市公司进行综合评价，分别选取排名靠前的50只股票。这四个创业板相关指数也是今年以来涨幅最高的四个宽基指数。

创业板相关指数基金规模不断扩大。目前创业板相关指数（只统计创业板指、创业板50、创成长、创业蓝筹、创业板综）基金规模达530.82亿元，在所有指数基金中的规模占比为3.48%，创业板指相关基金规模呈上升趋势。其中，跟踪创业板指的基金有19只（剔除联结基金，分级基金剔除子基金），包括易方达创业板ETF、富国创业板指数分级、天弘创业板ETF等，远远超过其他创业板相关指数基金的数量；跟踪创业板50的基金有交银创业板50指数A/C、华安创业板50ETF、华安创业板50三只；跟踪创成长的基金为华夏创业板动量成长ETF，跟踪创业蓝筹的基金为华夏创业板低波蓝筹ETF；跟踪创业板综的基金为海富通创业板增强A/C。

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