【固收-池光胜】9类ABS增信条款全解析：以房地产ABS为例——房地产资产证券化系列二

来源：安信证券研究

■增信条款分析是ABS信用评估的重要环节。ABS增信措施包括内部增信和外部增信，本文以房地产ABS为例，对9类增信条款进行全面梳理。

■4类内部增信措施

（1）优先/次级分层在ABS中运用最广，现金流不足时次级持有人（常为原始权益人）首先承担损失，实现对优先级的信用增级。2019年发行的房地产ABS中，设置分层的ABS发行额占比67.3%。其中，购房尾款ABS、物业费ABS和类REITs100%设置分层。对比来看，供应链ABS在分层上的增信效果最弱，48.7%的供应链ABS未分层，35.0%次级金额占比介于0-1%之间；类REITs在分层上的增信效果最强，73.9%的类REITs次级占比超过10%。

（2）超额现金覆盖指基础资产产生的现金流大于优先级ABS的本息支出，通常以二者的比值计算本息覆盖倍数，供应链ABS一般不设超额现金覆盖，其他地产ABS覆盖倍数一般介于1-1.5之间，类REITs整体最高。

（3）信用触发机制指特定信用事件触发后，对基础资产现金流的归集和支付机制进行重新安排。其中，权益完善事件关注资产服务机构信用风险变化及债务人履约情况，触发后基础资产回收款不再通过资产服务机构转付；加速清偿事件在基础资产质量恶化、ABS偿付能力下降时触发，ABS提前进入分配期；提前终止事件指重大不利变化发生后ABS提前清偿。

（4）权利维持费由优先收购权人支付，当现金流不足时，权力维持费先于本息分配承担损失，对优先级ABS形成保护。

■5类外部增信措施。

（1）差额支付承诺指在专项计划资金、资产不足以偿付本息时，由承诺人承担补足义务。供应链ABS承诺人一般为最终债务人母公司，购房尾款、物业费、CMBS、类REITs一般为原始权益人或其母/子公司。双SPV结构中，可对各SPV分别设置差额支付承诺。

（2）流动性支持承诺常针对回售环节，由流动性支持机构买入已确认但未完成退出的优先级ABS，确保投资者回售权的行使。

（3）维好承诺人给予原始权益人资金、管理、经营等支持，保障原始权益人持续稳定经营，一般为原始权益人母公司，维好承诺不等同于代偿债务。

（4）评级下调承诺在特定分层跟踪评级下调时触发，触发后评级下调承诺人出资收购该分层全部ABS。

（5）抵押/质押担保广泛应用于CMBS的信托计划层面和类REITs的私募基金层面。资产抵押担保以借款人持有的目标项目的房屋及土地使用权做抵押，收入质押担保以目标项目未来租金收入做质押。

■各类增信措施效果如何？

结合两单ABS违约案例来看，内部增信措施中，优先/次级分层增信效果与次级占比、偿付顺序安排、基础资产分散性等有关，两个违约案例次级占比均较低；外部增信措施中，差额支付承诺、流动性支持承诺、担保等措施的有效性取决于承诺人/担保人的信用状况，当承诺人信用资质未明显弱化时，可起到较好的增信作用，如“14益优01”借助原始权益人差额支付完成兑付；当承诺人/保证人陷入财务困境时，增信效果可能变弱，如“14益优02”、“18北大科技ABN001”未获得差额支付而触发违约。

■风险提示：样本存在偏差等。

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