【东兴机械】二手挖掘机系列研究：为什么我们看好未来三年挖机高景气度

来源：东兴机械研究

报告摘要

挖机未来五年更换需求超过70万台，高景气度具备坚实支撑

根据我们推算，2020年-2022年挖掘机新机销量分别为25.11万台、26.69万台、28.14万台，同比增速分别为6.5%、6.3%和5.4%。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。我们按照2008年-2013年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。目前2008-2013年出产的机型中，按比例推算得出，开机小时数超过12000小时的预计有10.69万台，这也意味着2020年存量更新需求至少可以支撑10万台以上的销量。如果我们假定挖机年均开机小时数在1500个左右，则未来五年2008-2013年出产的挖机将有69.87万台开机小时数将超过12000小时，意味着潜在更换需求在2021-2025年约70万台，年均更换需求约13.97万台。

2011年出产的挖机开始步入更新高峰

我们把不同年份挖机开机小时数分布情况分别做出统计，可以明显看出2011年前后分布情况有显著区别。2011年之前的年份，挖机机龄分布总体一致，8001-10000个开机小时区间占比最高，且基本维持在35%左右的水平。显示超过全生命周期超过10000个小时的挖机在二手机市场快速淘汰。此外，2012年及之后的挖机开机小时区间集中在6001-8000个小时，意味着2012年之后的挖机尚未进入大规模更新淘汰阶段。

高强度施工要求决定二手挖机市场活跃

我们按照2018年挖机结构占比情况（小挖占比58.17%、中挖占比27.04%、大挖占比14.79%）进行测算，得出挖掘机行业平均盈亏平衡点在开机小时数1888小时/年。2014年以来，小松开机小时数在1400个/年-1600个/年左右波动，均低于行业平均盈亏平衡点。我们认为，挖掘机保有量持续提升，吨位小型化，存量挖机机龄老化，以及施工条件趋严等因素降低了行业平均的施工强度。挖掘机作为生产资料，业主的核心诉求在于用其创造利润，需要在购置后维持较高的使用强度。由于不同项目施工强度很难在长时间保持高强度，导致挖机向盈利性更强的业主流动，我们认为这也是挖掘机的二手交易市场较为活跃的重要原因。

疫情有望加速核心零部件国产化步伐

目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到45%左右。事实上2012年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩），主机厂每年也有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。

投资策略：我们看好后疫情时代国内外逆周期政策为工程机械提供增量需求，存量替代仍具备相当强的韧性，看好工程机械龙头及液压件、液压破碎锤行业投资机遇，重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，关注徐工机械。

风险提示：1、工程机械需求不及预期；2、挖掘机样本数据失真。

1.     供需结构再平衡，成本驱动挖机价格修复

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 1.1 疫情冲击已过，挖掘机市场量价齐升

在春节和疫情冲击导致1-2月国内挖掘机需求骤降之后，国内挖掘机市场在3月份之后展露强劲的需求韧性。1-2月份国内主要企业挖掘机销量19222台，同比下滑37%，其中国内市场销售14667台，同比下滑46.5%，出口销量4555台，同比增长48.2%。3月挖掘机销售则达到了创历史记录的49408台，同比增长11.6%。

随着下游复产复工顺利推进，挖掘机主机厂和零部件厂商重拾信心。根据小松公布的中国地区挖掘机开机小时数，3月份中国地区挖掘机开机小时数达到114个，环比1-2月份（分别为59.1个小时、32个小时）大幅改善。

4月份以来多个品牌的挖掘机、装载机、起重机、混凝土泵车、配件和维修费均有不同程度的上涨。我们认为，这一方面由疫情冲击带来的零部件成本上升驱动，另一方面也反应了需求旺季形势下的供需再平衡。

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1.2 疫情有望加速核心零部件国产化步伐

   目前国内工程机械主要采购的外资品牌零部件包括液压件、底盘和发动机等。受疫情在海外扩散影响，欧洲重卡底盘厂商相继停工或减产，同时底盘由三代向四代，欧五向欧六升级成本大幅提升。

发动机、液压系统作为核心零部件，占比达到45%左右。事实上2012年以来，挖掘机行业整体价格呈下降态势。除了吨位结构变化以外（主要是小挖和大挖占比提升，中挖份额萎缩），主机厂每年也有一定的降价压力，并对部分零部件传导。在部分外资品牌零部件涨价驱动下，本次涨价有助于稳定主机厂和零部件企业盈利能力，同时也带动主机厂对于关键零部件的国产替代步伐。

我们认为，疫情冲击为国产核心零部件厂商提供了难得的份额提升机遇，一方面海外疫情控制不力，很大程度影响核心零部件的稳定供应。另一方面，在下游需求彰显韧性的形势下，短期冲击过后，国内主机厂选择更多的核心零部件国产化，不仅利于降本控费，更有助于维护供应链的安全稳定。

2.     见微知著：从二手挖掘机交易结构看未来需求韧性

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2.1. TOP7外资挖机存量占比近7成，结构老化较为严重

我们延续了二手挖掘机交易数据分析存量挖掘机结构的研究方法，本次提取的样本数量约为4.8万个。

从样本统计结果来看，外资品牌仍在二手挖掘机交易中占据更多份额。小松、卡特彼勒、斗山、神钢、日立、现代、沃尔沃、住友前7家外资品牌占样本二手挖掘机交易量的67.11%。同时，外资品牌机龄老化也最为严重，平均开机小时数大多在8000-10000个小时左右。

我们前期报告得出结论，开机小时数在10000-12000小时区间，挖掘机在二手交易市场将快速丧失交易价值，这也就意味着外资品牌的挖机有相当部分已进入更新淘汰阶段。

三一和徐工在本轮周期中销量领先，由于存量机型结构偏新，样本二手机平均开机小时数分别为6775个和5595个，与我们在2019年中提取的样本相比，三一和徐工的平均开机小时数上升了1000个左右，但相比外资品牌，机型平均使用强度仍不高。

这也就意味着挖掘机本轮周期中，自主品牌新机替代外资存量老旧机型是长期趋势。

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2.2.2011年出产的挖机开始步入更新高峰，潜在更换量超20万台

从样本挖机的开机小时数分布情况来看，开机小时数在8001-10000个区间的样本数量最多，占比达到26.20%。开机小时数超过10001的挖机数量占比达到24.76%，该部分挖机为更新替代需求的主力。

我们把不同年份挖机开机小时数分布情况分别做出统计，可以明显看出2011年前后分布情况有显著区别。2011年之前的年份，挖机机龄分布总体一致，8001-10000个开机小时区间占比最高，且基本维持在35%左右的水平。显示超过全生命周期超过10000个小时的挖机在二手机市场快速淘汰。

此外，2012年及之后的挖机开机小时区间集中在6001-8000个小时，意味着2012年之后的挖机尚未进入大规模更新淘汰阶段。

我们观察2011年二手挖机的机龄分布，发现更多的二手机开机小时数集中在8001-10000个、以及6001-8000个之间，占比分别为34.78%和28.58%。，结构显著不同于前后年份。我们认为，这意味着目前2011年出产的挖机正在开始进入更新淘汰阶段，考虑到旧机更换是渐进的过程，2011年出产的主力机型的淘汰周期可能在3年左右。

从二手挖机的数量分布来看，与新机销量高度匹配。上轮周期2009-2013年出产的二手挖机占样本数量的比重达到61.45%。

同时，我们观察到，二手机与新机之间存在一定转化率，上轮周期2009年-2013年间，样本二手机占新机比重在3%-4.6%左右的区间，最高的2011年和2012年占比分别达到4.49%和4.59%。在该时间段前后二手机占新机比重快速降低，我们认为这意味着该时段之前出产的挖机多数已经更新淘汰，该时段之后出产的挖机尚未大规模进入二手机市场。

从挖机主要品牌新机销量和二手机数量来看，外资品牌在上轮周期中新机销量和二手机存量较多。2016年以来，三一、徐工新机销售快速崛起，由于机龄较新，尚未大规模进入二手机市场。

我们测算了各年份出产的二手挖机开机小时数超过12000小时的比重，如下图所示。并按此测算2001年至今，挖掘机销量中超期服役机型的数量分布情况。

按此推算，2001年至今，开机小时数超过12000小时的超期服役机型总计超过27万台。即便考虑到过旧机型完全淘汰（只考虑2005年以后出产的挖机），潜在超期服役设备存量也在20万台左右。

从不同年份出产的二手挖机累计开机小时数来看，随着使用年限的延长，累计开机小时数呈现线性递增。我们测算了各年份二手机的年均开机小时数，从2001年至2019年，二手挖机年均开机小时数从795个小时增长至1195个小时。我们认为这与二手机在使用和交易过程中的闲置时间有关。

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2.3.较高的施工强度要求决定了二手挖机交易活跃

平均作业小时数是衡量挖掘机械施工需求，判定未来行业发展的重要指标之一。根据中国工程机械工业协会的数据，大挖、中挖、小挖的盈亏平衡点分别为：2500-3000小时/年、2000-2500小时/年、1500小时/年。当施工需求超过盈亏平衡点时，市场需求将显著增加。

我们按照2018年挖机结构占比情况（小挖占比58.17%、中挖占比27.04%、大挖占比14.79%）进行测算，得出挖掘机行业平均盈亏平衡点在开机小时数1888小时/年。

2014年以来，小松开机小时数在1400个/年-1600个/年左右波动，均低于行业平均盈亏平衡点。我们认为，挖掘机保有量持续提升，吨位小型化，存量挖机机龄老化，以及施工条件趋严等因素降低了行业平均的施工强度。

挖掘机作为生产资料，业主的核心诉求在于用其创造利润，需要在购置后维持较高的使用强度。由于不同项目施工强度很难在长时间保持高强度，导致挖机向盈利性更强的业主流动，我们认为这也是挖掘机的二手交易市场较为活跃的重要原因。

我们从样本数据分析了三一品牌二手挖机的吨位分布和均价情况。样本数据中，三一大挖、中挖、小挖占比分别为17%、35%、48%。吨位分布最大的前三大区间分别为20-25T（32%）、6-10T（20%）、13-20T（15%）。

从机型来看，三一二手机中交易量最大的为SY215C型挖掘机，占比达到12.7%，从2008年至今均有出产，平均累计开机小时数达到7858个，交易均价约为27.53万元。交易量第二位的为SY75C挖掘机，占比达到11%，平均累计开机小时数为6124个，交易均价为18.56万元。

3.     未来五年存量挖机至少70万辆亟待更换，需求具备坚实支撑

在各种工况和施工环境中，挖掘机承担了70%左右的土方工作量，因而采用土方作业量来衡量挖掘机的总需求是比较合理的。但实际情况中，各行业的土方作业量很难准确的统计，投资规模也很难衡量实际的土方需求量。

从近10年国内挖掘机销量与货币供应量与固定资产投资的相关性来看，挖掘机销量与固定资产投资，特别是房地产投资具备更强的相关性。由于工程机械下游多数与采矿、地产、基建、制造业等行业需求相关，此类项目建设加速对于工程机械带动较为显著。

从2008年至今的两轮周期观察来看，挖掘机波动与制造业投资、基建投资总规模的相关性有所减弱，与地产投资，尤其是地产新开工和施工面积仍保持高度相关性。

我们汇总了近年来的地产施工和开工面积情况，并以十年保有量测算挖掘机的现有存量情况。2019年国内地产施工+新开工面积总计112.10亿平米，十年保有量约为145万台（过去十年销量总和）。

经计算可以得出存量挖机的台均对应地产施工+新开工面，过去十余年中持续下降，从2010年的台均面积9203平米下降至2019年的7749平米。我们认为，施工条件趋严、地产工期缩短、保有量持续增加等因素未来将持续，挖掘机台均施工强度长期来看将持续降低。

我们假定未来三年地产新开工面积和施工面积仍能保持5%-6%的增长，台均对应施工+新开工面积分别为7700平米/台、7700平米/台、7400平米/台。按此测算，2020年-2022年挖掘机十年保有量将分别为151.85万台、159.15万台、174.22万台。

根据推算，2020年-2022年挖掘机新机销量分别为25.11万台、26.69万台、28.14万台，同比增速分别为6.5%、6.3%和5.4%。在存量更新和地产、基建投资需求拉动下，挖掘机未来需求仍具备坚实支撑。

我们按照2008年-2013年的样本挖机机龄结构分析存量更换的潜在空间。目前2008-2013年出产的机型中，按比例推算得出，开机小时数超过12000小时的预计有10.69万台，这也意味着2020年存量更新需求至少可以支撑10万台以上的销量。

如果我们假定挖机年均开机小时数在1500个左右，则未来五年2008-2013年出产的挖机将有69.87万台开机小时数将超过12000小时，意味着潜在更换需求在2021-2025年约70万台，年均更换需求约13.97万台。

4.     推荐标的：三一重工、恒立液压、艾迪精密

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三一重工（600031）：供需两旺叠加份额提升，逆周期驱动景气度持续

主力产品持续发力，经营业绩创历史新高。受益于投资拉动以及环保治理、更新需求、人工替代等因素推动，公司挖掘机、混凝土机械、起重机械、桩工机械等主力产品销量和市场份额持续提升。公司2019年挖掘机销量突破6万台，市占率超过25%，挖掘机械收入规模276.24亿元，同比增长43.52%。混凝土机械实现收入232亿元，同比增长36.76%。起重机械收入创历史新高，达到139.79亿元，同比增长49.55%。从盈利能力来看，公司销售毛利率达到32.69%，净利率达到15.19%，均为2011年以来的最好水平。

资产结构持续改善，经营质量提升明显。公司期间费用率降至14.72%，同比下降0.3个百分点，为上市以来最低水平，降本控费效果明显。公司应收账款周转天数从上年的126天下降至103天，价值销售逾期率降至历史最低水平，经营活动净现金流132.65亿元，同比增长26.01%，再创历史新高。公司人均创收从2003年的57.65万元增加至2019年的410.11万元，人均创利从2003年的8.97万元增加至2019年的62.30万元，均达到历史最高水平。

存量更新提升需求中枢，弱化行业周期属性。目前国内挖掘机十年保有量达到167万台，本轮周期呈现形式与之前存在的部分差异在于，存量更新需求起到了提升行业需求中枢，弱化周期属性的效果。根据我们分析，目前2011年出产的二手挖掘机平均开机小时数为9012个小时，按照目前单台挖掘机平均工作强度1000-1500个小时/年计算，2011年的二手挖掘机将在2021初左右达到理论淘汰值。也就是说，当我们假定下游需求不出现剧烈波动的情况下，挖掘机存量更新的峰值将出现在2021年。

逆周期调节助力量价齐升，国产替代有望加速。3月份社会融资规模增量为2.86万亿元，比上年同期多1.28万亿元。其中，新增表外票据融资由负转正，企业债及地方政府专项债融资均出现大幅增长。我们预期3-6月份工程机械行业旺季将得到持续，但受海外疫情扩散影响，出口业务短期会受到抑制。我们期待后续国内逆周期政策持续出来，特别是对于基础设施建设、市政工程等领域的投入加大，有望为工程机械提供增量需求。我们预计2020年-2022年挖掘机销量分别为25.11万台、26.61万台、27.94万台，同比增速分别为6.52%、6%、5%。我们认为本次疫情冲击为国产主机厂和核心零部件厂商提供难得的机遇，国产替代空间有望加速。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020年-2022年实现营业收入分别为903.72亿元、1037.01亿元、1173.40亿元；归母净利润分别为148.44亿元、170.70亿元和192.02亿元；EPS分别为1.76元、2.02元和2.28元，对应PE分别为11X、9X和8X。维持“强烈推荐”评级。

恒立液压（601100）：油缸龙头地位稳固，液压泵阀国产替代加速

挖机和非标油缸供销两旺，构筑宽阔护城河。2019年中国挖机销售23.56万台，同比增长15.87%再创历史新高。公司当年公销售挖机专用油缸48.49万只，同比增长16.29%。按此推算公司挖机油缸市占率约51.43%，龙头地位稳固。公司2019年非标油缸销售16.58万只，同比增长18.14%。前期公司非标产线仍被挖机油缸占据部分产能，我们认为，随着挖机油缸对于非标油缸产能挤占逐步减弱，公司非标油缸产销有望得到释放。公司非标油缸主要包括起重系列油缸、盾构机油缸和高端海工海事油缸等，随着国内逆周期调节政策推进，公司挖机油缸和非标油缸供销两旺势头有望持续。

泵阀份额持续提升，国产替代加速。公司小挖泵阀目前市占率超过30%，中大挖泵阀份额持续增长，已经大批量配套数十个机型，6-50T级回转马达也通过了装机验证，开始批量配套使用。2019年铸造分公司铸件销量 3.75 万吨，同比增长 20.19%。随着铸造二期的全部投产，公司目前铸件产能超过5.5万吨，除满足内部需求外，还将探索风电、高铁等行业市场。

盈利能力持续攀升，疫情冲击有限。随着近年来挖机需求的提升，以及公司泵阀国产替代加速，公司近年来产能利用率持续保持高位，盈利能力不断攀升。2019年公司毛利率和净利率分别达到37.77%和23.98%，均为历史最高水平。2020年一季度，受疫情影响，国内挖机销售68630台，同比下降8.22%。但公司一季度收到冲击较为有限，盈利能力进一步提升，毛利率和净利率分别提升至37.87%和25.41%。

液压系统发展空间巨大。液压系统是挖掘机的核心零部件，成本占比达到30%，挖机液压系统前装和后装市场空间合计预计在300亿元左右。按照每生产一台液压挖掘机需要4条液压油缸，2台行走马达、1台回转马达、1台液压主泵，1套液压阀来测算。公司目前在前装市场中，液压油缸市占率超过50%，液压泵和液压阀市占率在20%-30%之间，马达市占率仍处于低位，随着验证和供货持续推进，公司在液压件市场仍有长足发展空间。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020年-2022年营业收入分别为64.71亿元、75.11亿元、84.58亿元；归母净利润分别为16.02亿元、19.69亿元和22.27亿元；EPS分别为1.82元、2.23元和2.52元，对应PE分别为39.05X、31.76X和28.08X，维持“强烈推荐”评级。

艾迪精密（603638）：疫情冲击有限，液压件国产替代加速

疫情短期冲击有限，公司成长属性凸显。Q1国内挖掘机销售68630台，同比下降8.22%。3月份以来挖掘机市场量价齐升，迅速回暖。公司一季度应收账款和预付款项分别增长79.21%和48.51%，显示下游需求较为旺盛。4月份以来挖掘机迎来涨价潮，我们认为在主机厂控制成本和海外疫情扩散的压力下，公司液压件业务有望迎来加速发展。公司液压马达和主泵产品已经同三一重工、徐工机械等客户批量供应，已经在山东临工等客户小批量试产，同时与卡特彼勒、斗山、中联重科等客户展开合作意向洽谈。

破碎锤业务弱化公司周期属性。公司2019年破碎锤业务收入10.19亿元，同比增长54.62%，业务占比达到70.64%。破碎锤作为工程机械属具，与挖掘机保有量相关性较大。2019年底国内挖掘机十年保有量为165.7万台，持续受益于固定资产投资提升。同时受益于下游对于安全环保要求提升，以及人工成本的快速增长，破碎锤渗透率有望持续提升。目前国内挖掘机配锤率为20%-25%，远低于成熟市场30%-40%的水平。受益于此，破碎锤行业的周期属性相对于其他工程机械品种更弱。

液压件业务盈利能力有望持续修复。公司目前液压件业务涵盖的液压泵、行走马达、回转马达和多路控制阀等，为高压、大流量液压件产品。公司2018年后在前装市场发力，客户持续开拓持续推进，液压件国产化进程明显加快。公司2月份表示拟以自有资金1.2亿元购买407亩土地使用权，为公司储备项目及高端液压件生产转化提供必要场地。受益于下游需求旺盛和产能提升，我们认为公司2020年液压件业务有望加速发展。随着产能利用率的提升，公司液压件业务也有望在2019年31%的毛利率基础上继续提升。

定增项目助力远期发展，产能瓶颈得以缓解。公司近年来主要产品产能利用率及产销率基本保持在90%以上，处于满负荷生产状态, 公司2019年破碎锤产量为2.71万台，液压主泵和马达生产量为5.69万台。公司募投项目达产后将每年新增80,000台液压马达、20,000台液压破碎锤及50,000台液压主泵的产能，产能瓶颈将得到极大缓解。按照每生产一台液压挖掘机需要2台行走马达、1台回转马达、1台液压主泵以及液压破碎锤配锤率30%计算,公司在破碎锤和液压件领域具备足够的发展空间。

公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020年-2022年营业收入分别为20.13亿元、27.08亿元、36.09亿元；归母净利润分别为5.11亿元、6.92亿元和9.12亿元；EPS分别为1.23元、1.67元和2.21元，对应PE分别为34X、25X和19X，维持“强烈推荐”评级。

5.     风险提示

1.工程机械需求不及预期；

2.挖掘机样本数据失真。

分析师简介

樊艳阳：

中国人民大学经济学院本科及硕士，3年财经媒体上市公司从业经验，主要跟踪新能源汽车产业链、机械行业，2016年加入民生证券，2017年加入东兴证券。

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行业评级体系

公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）：

以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上；

推荐：相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

回避：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。

行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义：

看好：相对强于市场基准指数收益率5％以上；

中性：相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间；

看淡：相对弱于市场基准指数收益率5％以上。

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