【太平洋有色】深度点评：山东黄金全资收购TMAC，持续稳固黄金龙头地位

来源：有色钢铁杨坤河

山东黄金：全资收购TMAC，稳固黄金龙头地位

一、交易事项及进度：山东黄金全资收购TMAC

山东黄金将通过山金香港在加拿大拟新设立的子公司，以每股1.75加元的价格，以现金方式向特麦克（TMAC Resources Inc.）现有全部已发行股份118,116,421股、待稀释股份（包括特麦克受限制股份单位、董事股份单位及受限制股份权利等可能转化为公司股份的权益工具）发出协议收购，公司将为山金香港履行《安排协议》提供担保。

同时山金香港与特麦克签订《同步非公开配售认购协议》，拟以1.75加元的价格认购总价1,500万美元特麦克新增发的普通股，其持股比约占增发后总股份数的9%，最终持股数根据5月7日加拿大央行公布的美元与加元汇率进行折算。交易完成后，山金香港将通过直接和间接方式合计持有特麦克100%股权。

本次交易总投资额约2.30亿加元，约合人民币11.53亿元，约合1.63亿美元。分手费及反向分手费为1250万美元。此外山金香港在交割时预计向特麦克提供一笔股东贷款，用于其维持公司运营。

本次交易已获得特麦克董事会全体一致通过。仍需获得特麦克特别股东大会审议通过，以及加拿大安大略省高级法院、加拿大工业部、加拿大竞争局等相关监管机构、法院和证券交易所的批准。

山金香港同时与特麦克第一大股东资源资本、第二大股东纽蒙特公司及特麦克的董事及高管签署《锁定协议》，资源资本、纽蒙特、特麦克的董事及高管将在特别股东大会投票支持本次收购。

二、标的及运营情况：产量爬坡成本下降的北美金矿

（一）交易标的：核心资产为加拿大霍普湾金矿

特麦克为一家加拿大金矿公司，总部设在加拿大，在加拿大多伦多交易所（股票代码“TMR”）上市，主要在加拿大从事黄金资源的勘探、开采和生产。其第一、二大股东资源资本及纽蒙特分别持有特麦克30.4%、27.3%的流通股股份。特麦克核心资产是位于加拿大Nunavut省东北部的Hope Bay（霍普湾）项目100%权益。该项目最早是纽蒙特的资产，后成为单一资产项目公众公司，其经营独立性相对较高。

Hope Bay项目矿权面积为1101平方公里，主要分为多丽丝（Doris）、马德里（Madrid）和波士顿（Boston）三个矿区。截至2019年12月31日，依据加拿大NI43-101标准，HopeBay项目拥有证实+可信储量354.5万盎司（110.3吨）黄金，平均品位6.5克/吨。拥有探明+控制资源量517.3万盎司（160.9吨）黄金，平均品位7.4克/吨。推断资源量212.7万盎司（66.2吨）黄金，平均品位6.1克/吨。

（二）运营情况：产量持续爬坡，成本逐渐下降

HopeBay项目2017年建成投产，目前累计生产黄金约9.5吨，其中2017年生产5.5万盎司（约1.72吨），2018年生产11.1万盎司（约3.45吨），全维持成本1,291美元/盎司，2019年生产黄金13.9万盎司（约4.3吨），2019年前三季度全维持成本1,075美元/盎司。

项目现有选厂设计处理量为2,000吨/天，但由于选矿设计、运营及采矿供矿能力问题，一直未达设计处理量和回收率指标，目前产能维持在1,600-1,700吨/天。

三、主要观点与评述：是否便宜无好货？

（一）增储上量，进一步巩固行业地位

当前国内好资源相对稀缺，海外并购是山金、紫金、洛钼、江铜等国际化矿企的首选。山金在2017年收购阿根廷贝拉德罗(Veladero)金矿项目后，在海外并购上相对成果寥寥，反观紫金收购大陆黄金等成果较多。

但本次收购将助力山东黄金进一步巩固国内黄金龙头地位，以及全球大型一线黄金生产企业的地位，符合其“争做国际一流、勇闯世界前十”的战略目标。收购完成后其黄金资源量将增至527.68吨（+26.42%）、矿产金产量则有望增至44.4吨（+10.7%）以上（仅以2019年数据为测算基准）。

运营方TMAC股价近年来走势疲弱，2016年以来几乎处于单边下行状态，资本市场融资较为困难，难以对项目形成持续投入，反过来又限制了其运营改善。从现实趋势来说，Hope Bay作为单一资产项目而非集团化运作，其生存空间确实受到较大挤压。因此对于TMAC而言，在全球金矿企业头部集中的过程中，寻找卖方是必然之举。

（二）虽有溢价，但整体仍然非常便宜

尽管本次收购价格1.75加元/股较特麦克截至2020年5月6日的前20天成交量加权平均价有52%的溢价，与2020年5月6日收市价比较有21%的溢价。但考虑一季度以来因新冠疫情影响，权益资产价格整体暴跌。即便当前TMAC股价自3月底部0.44加元大幅回升至约1.5加元，但相比年初3加元以上价格仍然腰斩。可以说当前不是绝对底部，也是相对底部。同时考虑当前金价已达9年高位，标的资产若运作得当，完全可以较大享受金价上行的红利。

另外从指标的同行对比看，TMAC也处于相对低估状态。我们选取美洲贵金属上市企业及国内黄金企业做参考，从市值/净资产指标看，TMAC仅为0.22倍，海外可比公司中值2.47倍；国内可比公司均值则为2.67倍。另外从EV/储量指标看，TMAC仅为41美元/盎司，而海外可比同行中位数为241美元/盎司。若考虑山东黄金出价2.30亿加元，折算市值/净资产仅有不到0.26倍。而根据预可研，基于金价1400美元、贴现率5%的假设，Hope Bay税后净现值为4.86亿加元（约24.7亿人民币）。

（三）争议焦点：“是否便宜无好货？”

尽管从各项指标和股价历史走势看，本次交易对价算得上便宜，但这其中不得不考虑的是数据下的TMAC资产质量究竟如何？根据山东黄金海外并购的四大主要标准：1）在产矿山；2）位于大成矿带上有增储空间；3）生产效率有提升空间；4）所处区域政治环境稳定且法律健全，从这四条来看Hope Bay基本都吻合。

但市场焦点集中在标的质地上，对“如此便宜，是否好货？”存在争议，主要质疑包括：1）区位便利性较差，开采环境严苛；2）矿权相对分散，在产矿山可采年限短；3）扩建成本较高和债务负担重。我们对此有以下5个核心观点：

1、项目区位便利性稍差，但基础设施较为完备

Hope Bay项目位于加拿大 Nunavut 省东北部，距离最近通航的商业机场 Cambridge Bay约160km。矿山位于北极圈范围内，存在极昼极夜现象。由于地处北极圈，每年只有大概三个月左右（7-9 月）的航运期，大型设备、大宗物资等在此期间可通过航运进入。其余时间人员及日常货物通过飞机进入，冬天湖面结冰可降落 737 等大型货运飞机。由于航运期短，影响了部分物资采购的便利性和自由度，也部分影响了成本。

但整体而言，该区域政治稳定、法律健全，基础设施也较为完备。Hope Bay项目包括了一条80公里长、20公里宽的太古代绿岩带，包含了一个有大量基础设施的采矿营地。TMAC于2013年以1.14亿美元从纽蒙特手中收购了Hope Bay项目，并累计投入了6.5亿加元，开发马德里和波士顿矿区。目前Hope Bay项目已完全获准在多丽丝、马德里和波斯顿三个矿区进行生产。累计之前的所有者已经投资了超过17亿加元来开发和建设Hope Bay项目。

2、项目开采难度较大，但不乏相关技术和经验

项目最大的挑战是部分矿体位于北极圈湖底，开采难度较大。但一方面极地开采案例较多，技术上并不构成大阻碍。如加拿大北极地区努纳武特的Mary River铁矿山、全球最大锌矿泰克资源Red Dog锌矿均位于北极圈内。

另一方面对于海底矿脉开采，山东黄金本身也有丰富经验。公司下属三山岛北部海域金矿，是全球首座安全高效开采海底金属资源的矿山，也是全国惟一一个海底采矿的金矿。据了解，TMAC金矿埋藏深度浅，基本都在500米以内，大多数300米以内，对比而言三山岛开采深度已经达到1000米以上。

3、在产矿山可采年限短，但增储前景较好

Hope Bay项目矿权面积为1101平方公里，主要分为多丽丝（Doris）、马德里（Madrid）和波士顿（Boston）三个矿区。当前在产矿区为Doris矿区，按照现有4吨左右年产量及剩余储量计算，可采年限在4年左右。但因为该项目勘探水平比较高，处于加拿大北部的世界级绿岩成矿带上，具备良好的增储前景，未来可采年限仍有望延长。根据披露，Doris北部延展区已经显示出乐观的探矿前景。

另外对于Madrid矿区的扩建本就在预可研规划内，相比Doris矿区而言，Madrid矿区储量是其4倍多，按照规划Doris矿区生产时间为2020-2023年，随后Madrid矿区将于2024年后投产，届时选矿厂日处理能力将从2000吨/天扩大至4000吨/天，项目黄金产量也将提升至20万盎司（5.7吨）以上。

4、仍需大额资本开支，但山金融资渠道畅通

TMAC当前确实面临较高扩建成本，以及较重的债务负担，这或许也是其股价持续低迷，估值较低的主要因素之一。根据预可研2020-2023年仍需6.83亿加元（4.9亿美元）的扩建投入，其中包含1.84亿加元用于新建选厂。摊开算的话，相当于每年至少要投入1.2亿美元（8-9亿人民币）。但过去三年山东黄金自由现金流近32亿人民币，2019年更是高达76亿人民币，同时考虑山东黄金拥有较为畅通的融资渠道，预计1.2亿美元资本开支并不是问题。

此外根据TMAC披露，其大约仍有未偿付有息债务1.1亿美元，利息为6.5%+3月Libor。债务到期日为2020年12月31日，但可以2%费率展期半年。按照公告披露，增发资金会对原来高利率债务做置换，降低其财务成本；此外山金香港在交割时预计向特麦克提供一笔股东贷款，用于其维持公司运营。

若综合考虑其收购对价、扩建开支及债务置换规模，2020-2023年山东黄金预计将为项目支出7.6亿美元左右。但一方面当前美联储降息至接近零利率，美元成本相对较低；另外随着产量稳步爬坡带来的成本下降，以及私有化及管理改善带来的费用削减，项目将转向盈利和现金流自我良性循环。

5、折现率取值不应该是核心关注点

根据预可研报告，基于金价1400美元、折现率5%的假设，Hope Bay税后净现值为4.86亿加元（约24.7亿人民币）。有观点认为5%折现率太低，因此项目价值或许高估。但本身估值就是一个大体估算的过程，即便以10%折现率计算，项目税前净现值仍有2.65亿加元，而若在金价1525美元的情境下，项目税前净现值达4.57亿元。此外若山金能顺利优化目标公司的生产布局，并改善生产工艺，其回报率完全可能进一步提升。因此我们认为后期更应该关注的，是山东黄金在运营管理过程中的成本改善能力。或许项目短期无法马上见到效益，但中期不排除将贡献较为可观利润。

四、投资建议：中长期黄金上行确定性极强

实际利率和美元是金价走势波动的两个主要因素。并且整体而言，实际利率与金价负相关性更强（2003年以来相关系数约-0.9左右）。我们此前报告认为，3月以来实际利率和金价的急涨急跌类似于2008年10-11月份的情况。我们进一步分析发现，历史不仅在时点上重复，实际上过去五年实际利率的区间走势，亦完全复刻2003-2008年的情况（仅在绝对值水平上有所差异）。

按照历史的变化，2008年后实际收益率长期下行推动金价达到历史高点。而当前与2008年具有极度相似的利率环境，一方面是美联储降息至零乃至负利率的可能在提升，另外一方面随着无限QE政策的推出，再通胀预期强烈，在此情况下实际收益率继续回落，确定性极强，因此即便短期避险情绪波动，金价大概率也可能走出长牛。

暂不考虑本次交易，我们估算山东黄金2020-2022年将实现归母净利润16.67、21.52、24.18亿元，对应EPS分别为0.54、0.69、0.78元/股，动态PE分别为68.12X、52.75X、46.95X。考虑到公司一季度归母净利润已达5.63亿元，2020年业绩估算我们认为仍显保守。在金价中长期向上的趋势中，继续给予公司买入评级，6个月目标价43.2元。

五、风险提示

（一）收购交易不确定性风险，能否顺利完成交易尚需多方审核；（二）项目运营风险，如项目建设、社区环境、政策法规风险等；（三）外汇波动风险，标的收入主要以美元计价，而运营成本及费用以加元计价；（四）金价若大幅下降，将给项目的盈利能力带来不确定性。

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