一揽子货币政策渐显效 ——3月金融数据点评|货币政策_新浪财经

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来源：莫尼塔宏观研究

报告摘要

越今年1月创下的历史2020年3月，社融猛增5.16万亿，超新高；社融存量同比和M2同比分别达到11.5%和10.1%，均脱离了此前窄幅波动的平台。

理解3月金融数据的主线：中国消费尚未大面积启动，企业复工复产尚未完全，实体经济的融资主要是为弥补经济停摆造成的资金缺口。从而，3月货币金融数据具有以下特点：

1、新增信贷中票据和短期贷款占比达到56%。1）3月表外与表内票据增长大幅强于往年同期，企业增加开票平衡资金缺口；2）新增企业短期贷款达到8800亿的历史新高；3）新增居民短期贷款继上月历史最低后，反弹达到历史最高单月增幅，这对应于居民部门收入缺口的暴露。

2、企业债券融资近万亿，推动社融超越1月高点。企业债发行放量的原因包括：疫情造成企业资金缺口，融资需求较强；企业赶在年报和一季报之前发行，提高融资效率；疫情防控债的诞生，及银行间流动性的宽松，点燃机构配置热情。3月31日，国常会要求引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿，应当指的就是社融口径下的企业债券。去年企业债券净融资是3.24万亿，今年增量不小，3月的发行势头与这一目标相符。

3、M1同比仍处较低水平，天量社融主要针对实体经济现金流压力的平衡。在经济活动恢复之前（二季度海外疫情拖累外需，将对中国经济造成二次冲击），还需货币政策继续发力帮助企业平衡资金渠口。3月31日，国常会再推1万亿专项再贷款再贴现额度，货币政策对于信贷社融的支持将继续得到体现。

一、社融猛增助实体经济弥补资金缺口

2020年3月社融猛增5.16万亿，超越今年1月创下的历史新高，企业债券融资尤其引人注目。其中，表内贷款、表外融资、政府债券均大幅反弹，但推动社融超越1月的是企业债券融资，3月达到9953亿，比上月多增6000多亿（图表1）。企业债发行放量的原因包括：疫情造成企业资金缺口，融资需求较强；企业赶在年报和一季报之前发行，提高融资效率；疫情防控债的诞生、及银行间流动性的宽松，机构配置热情踊跃。3月31日，国常会要求引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿，应当指的就是社融口径下的企业债券，去年企业债券净融资是3.24万亿，今年增量不小，3月的发行势头与这一目标相符。

3月社融存量同比上升0.8个百分点，至11.5%，打破了自2019下半年以来的中枢水平（图表2）。央行一直强调社融增长目标与名义GDP增长相匹配，并略高于名义GDP增长，以体现加强逆周期调节的力度。考虑到一季度名义GDP应为显著负增长，3月社融同比显著上升，体现货币政策对冲力度显著增强。在此情况下，一季度中宏观杠杆率势必上扬，这与疫情导致企业收入骤降，需更多依赖融资度过难关有关。

二、新增信贷中短期和票据融资占比过半

3月消费尚未大面积启动，企业复工复产尚未完全，因此实体经济的融资需求主要是为了弥补经济停摆造成的资金缺口，而非针对长期投资。这一点鲜明地体现在数据中：1）3月表外融资大幅反弹超过1月高点，得益于表外票据大幅增长（图表3）。3月表外与表内票据加总也大幅强于往年同期，企业增加开票平衡资金缺口；2）新增企业短期贷款达到8800亿的历史新高。这主要对应于央行先后推出的3000亿针对抗疫保供专项再贷款、5000亿针对中小企业专项再贷款再贴现。截至3月底，3000亿专项再贷款已投放2289亿、5000亿部分已投放2768亿。3月31日，国常会宣布将再增加1万亿对中小企业的再贷款再贴现额度，政策对于企业融资的支持还将得到增强和延续。3）新增居民短期贷款继上月历史最低后，反弹达到历史最高单月增幅，这对应于居民部门收入缺口的暴露。

短期融资大幅增长的同时，长期贷款增长也并不弱，共同支撑3月信贷达到2.85万亿高位。其中，企业中长期贷款9600亿，居民中长期贷款4738亿；各类短期融资共1.6万亿，占比达到56%（图表4）。从居民中长期贷款的明显修复来看，房地产销售恢复情况是比较好的，这与3月30大中城市地产销售高频数据反映的情况相一致。

三、现金流压力下，M1增长不明显

天量的社融信贷下，3月M2同比增速大幅抬升1.3个百分点，至10.1%，是2017年4月金融监管风暴以来的新高。存款当中，企业存款和居民存款均大幅超越往年同期水平（图表5）。不过M1同比仅较上月小幅提升0.2个百分点，至5%，仍处较低水平（图表6）。这意味着，实体经济融资主要用于弥补疫情造成的资金缺口，而总体现金流并未明显增加。3月社融信贷的天量增长并没有形成“水漫金山”的结果，而主要是对实体经济的定向救助和因势利导；在经济活动恢复之前（二季度海外疫情拖累外需，或将对中国经济造成二次冲击），还需货币政策继续发力，帮助企业平衡资金缺口。