【华创固收|周冠南团队】金融周期全面扩张，关注信贷结构四个特点 ——华创债券3月金融数据点评20200410|周冠南_新浪财经

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来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

分析师：梁伟超，SAC：S0360519070002

报告导读

央行公布3月金融数据，3月新增人民币贷款2.85万亿，同比多增1.16万亿，新增社会融资规模5.16万亿，同比多增2.2万亿；M2同比增速回升至10.1%，M1同比增速回升至5%。

1、宽松政策支撑金融周期全面扩张。

第一，宽松政策持续发力。降准、降息相继落地，1万亿再贷款、再贴现额度补充，全年新增1万亿企业债券融资，提高赤字率，扩大地方债发行规模。

第二，金融周期全面扩张。私人部门信贷大幅扩张，直接融资持续发力，政府部门债券发行提速，信贷、社融、货币增速均明显上行。

2、关注3月新增信贷的四个结构性特点：

第一，企业信贷结构边际上有短期化的倾向。但在对冲疫情企业现金流影响为主的政策取向下，短期信贷增量较多无可厚非。

第二，企业中长期贷款增量明显。说明投资项目的启动可能是较为迅速的，后续关注其对投资需求的拉动。

第三，居民短期贷款修复，但增量不明显。或反映消费需求有所修复，但尚未出现“报复性”增长，后续需重点关注。

第四，居民中长期信贷修复至往年水平。疫情对于房地产销售的压制有所缓解，并未因地产企业的集中促销而大幅上行，房地产市场预期仍然平稳。

债市策略：周四下午金融数据发布预告后，收益率开始上行调整，今日数据落地后，市场反应较为平淡；后续来看，宽松政策支撑金融周期扩张，但仍有待于实体经济需求的修复；短期货币政策宽松发力后，短端收益率大幅下行，收益率曲线呈现牛陡格局，4月下旬资金面有调整的可能，但央行引导利率下行方向未变，收益率曲线“牛陡”有待向“牛平”转换，关注“两会”对具体政策的明确和经济数据对总需求边际的反映。

风险提示：基建刺激政策超预期，宽信用政策超预期

正文

周五，央行今日公开市场未开展逆回购操作，无逆回购到期；早盘资金情绪指数43，非银资金情绪指数49，上午资金面较早盘有所放松，下午进一步下行至37，隔夜资金加权价格在1.33%，7D资金加权价格在1.65%，边际继续回升；国债期货收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.11%，盘中一度跌0.36%，周涨0.61%；5年期主力合约跌0.21%，盘中一度跌0.45%，周涨0.97%；2年期主力合约跌0.08%，盘中一度跌0.21%，周涨0.57%；10年期国债活跃券190015收益率上行2.25bp报2.5350%，全天成交218笔；10年期国开活跃券190215收益率上行1.11bp报2.9676%，全天成交511笔；全天收益率延续了昨日下午三点后的上行走势，开盘通胀数据公布，下午一季度信贷和社融数据发布，市场前期反映相对充分，短期关注一季度经济数据。

一、金融周期全面扩张，关注信贷结构四个特点

央行公布3月金融数据，3月新增人民币贷款2.85万亿，同比多增1.16万亿，新增社会融资规模5.16万亿，同比多增2.2万亿；M2同比增速回升至10.1%，M1同比增速回升至5%。总体来看，货币宽松到信用宽松的传导效果明显，信用大幅扩张，对冲疫情对总需求的冲击，且3月复工复产推进，实体融资需求边际有所修复，支撑金融周期维持扩张；4月7日联防联控记者会上，银保监会相关负责人曾表示“一季度银行业各项贷款新增近7万亿元”，与央行口径的一季度新增人民币贷款7.1万亿规模相近。

在报告《政策支撑效果明显，后续居民部门是关键——华创债券2月金融数据点评》中，我们提出居民部门融资能否恢复较为关键，若居民部门融资可以顺利回升，则意味着疫情对于终端需求的抑制将逐步消退；从居民部门新增信贷状况来看，3月新增9892亿，同比多增约1000亿，居民部门融资需求显示边际修复状态，但一季度新增总量仅1.2万亿，远低于去年一季度的1.8万亿，故3月居民部门的边际改善仍未完全对冲前期疫情的拖累，后续仍关注居民部门融资需求的修复速度。

（一）新增信贷：短期融资支撑企业部门信贷扩张，居民部门融资需求边际修复

从短期信贷来看，3月企业和居民部门短期信贷均有所修复，政策支撑企业部门现金流运转，居民消费需求边际修复，但未完全对冲前期低点。从企业部门短期信贷新增规模来看，3月新增企业短期贷款和票据融资规模达到10827亿，同比多增6748亿，前期专项再贷款和两次再贷款、再贴现额度的新增对于企业短期贷款支撑明显，以维护疫情冲击下企业现金流的正常运转；从居民部门短期信贷来看，3月新增5144亿，同比多增850亿，边际有所回升，但仅稍高于历史同期，修复速度较慢，一季度居民短期贷款新增仍然为负，减少509亿，远低于往年新增4000亿以上的规模，说明3月居民消费需求的边际修复可能并未完全对冲前期疫情的拖累，后续关注生产生活秩序恢复后，终端需求的修复程度。

从中长期贷款来看，企业中长期信贷大幅高于往年同期，或主要反映政策发力后，各地投资项目的快速启动，居民部门中长期贷款仅恢复至历史同期水平，疫情影响居民购房需求，3月修复至正常水平。从企业部门中长期信贷来看，3月新增9643亿，同比新增3070亿，规模大幅高于往年同期，政策明确推动投资项目的复产复工，地方债发行扩容已经确定，各地立项增多加快配套融资需求，带动企业中长期信贷；从居民部门中长期信贷来看，3月新增4738亿，基本与近年同期持平，表明随着疫情影响的消退，居民购房意愿逐步修复，但预期总体稳定，并未出现大幅上行局面。

总结而言，3月新增信贷主要体现几个特点：第一，企业信贷结构边际上有短期化的倾向。但在对冲疫情企业现金流影响为主的政策取向下，短期信贷增量较多无可厚非；第二，企业中长期贷款增量明显。说明投资项目的启动是较为迅速的，后续关注其对投资需求的拉动；第三，居民短期贷款修复，但增量不明显。或反映消费需求有所修复，但尚未出现“报复性”增长，后续需重点关注；第四，居民中长期信贷修复至常规水平。疫情对于房地产销售的压制有所缓解，并未因地产企业的集中促销而大幅上行，市场预期仍然平稳。

（二）新增社融：直接融资继续发力，政府部门债务继续扩张

3月社融新增51627亿，同比多增22025亿，其中企业债券融资、表外票据和政府债券数全面发力。

从表外项看，3月表外三项新增规模增加2208亿，同比多增1385亿。其中，表外票据项扩张规模较大，当月净新增2818亿，同比多增1453亿。3月票据市场日均发生量大幅提升，体现宽松政策效果，日均承兑量达到1177亿，日均贴现量达到864亿，且3月有21个工作日，故总体承兑和贴现发生规模均大幅扩张，达到近年来的最高水平；信贷贷款减少22亿，同比多减550亿；委托贷款减少588亿，同比少减482亿，总体缩减规模不大。

从企业债券融资来看，继续受政策支撑。3月国常会提及，2020年全年增加企业债券净融资1万亿，政策发力持续。3月新增企业债券融资9953亿，同比多增6407亿，从季节性来看，3月通常为债券融资环比回升月份，今年回升更加明显，创历史新高。

政府债券持续扩张，国债融资显著发力，地方债新增规模平稳。3月政府债券净融资6363 亿，同比多增2951亿，其中国债净融资或在2700亿附近，地方债净融资或在4000亿附近；3月政治局会议决定提高财政赤字和地方政府债券扩容，地方债受限于提前下达额度限制，3月增量并未大幅扩张，仍总体维持前期增量；国债净融资显著高于历史同期，往年一季度国债净融资通常为负，今年3月份增量达到2700亿附近；后期关注地方债提前批额度的再次下达和国债发行的持续发力。

（三）货币增速：M2、M1增速回升

3月M2增速10.1%，比去年2月份增速水平回升1.3%，M1回升至5%，信用派生支撑存款增长。

从M1增速来看，单位活期存款季节性回升，小幅高于历史同期水平，或显示宽松政策对企业现金流的支撑有所体现。

从M2增速来看，无论居民部门还是单位存款均显著高于历史同期，居民和企业部门信用扩张后，存款同步增长。

二、利率债市场复盘：隔夜资金价格边际上行，活跃券收益率上行

（一）资金面：资金情绪边际宽松，隔夜资金价格边际上行

（二）利率债：活跃券收益率上行

三、信用债市场复盘：中短票收益率全线下行，成交活跃度较上一交易日基本持平

信用方面，中短票收益率全线走阔1BP，长期信用利差全线下行3-4BP。城投债短期收益率下行2-4BP，中长期收益率走阔1-4BP，短期信用利差下行4-6BP。信用债成交活跃度与上一交易日相比基本持平，交通银行的19交通银行01和中国石油的20中油股MTN002等个券出现多次成交；从行业分布来看，异常成交集中在建筑装饰、房地产、综合等行业，个券低估值数量高于高估值数量，剩余期限在半年以上、成交价偏离估值40BP以上的个券有15恒大04和15恒大05，均低于估值40BP。