【华创固收|周冠南团队】PMI大幅反弹，但并不意味着经济数据显著回暖——2020年3月PMI点评

来源：华创债券论坛

首席分析师：周冠南，SAC：S0360517090002

联系人：陈静，SAC：S0360118080025

摘要

投资策略：虽然3月制造业PMI回升至荣枯线以上，但考虑到PMI为环比指标，其大幅回升并不意味着经济活动已经恢复至疫情之前水平，随着海外疫情继续扩散，我国经济下行压力依旧较大。后续即将公布的3月经济数据回升幅度或较为有限，而一季度GDP增速大概率大幅走低，基本面对债市的利好影响仍在，货币政策或延续宽松态势，叠加海外基本面数据大幅回落也将逐步显现，国内债市或仍将延续向好趋势。

2020年3月制造业PMI52%，较2020年2月回升16.3个百分点；非制造业PMI为52.3%，高于前值22.7个百分点；综合PMI产出指数为53%，高于前值24.1个百分点。3月制造业PMI环比大幅回升，主要受统计方式以及复工进度加快影响。

订单方面，新订单、在手订单以及新出口订单均大幅回升，主要受内外需较2月略有回暖影响。随着我国各行业复工稳步推进，与2月生产经营活动几乎停滞相比，3月我国企业新订单较2月明显回升。另外，新出口订单回升幅度较国内新订单偏弱，显示全球疫情影响下，外需恢复状况或不及内需。

采购量库存方面，采购量和原材料库存显著走高，产成品库存小幅回升，显示国内疫情取得控制后，企业生产有所恢复，但需求仍处于较弱状态，库存被动积累。

价格指数方面，价格指数方面，受3月国际油价明显下跌，国内成品油价格连续下调，原材料购进价有所回落，但受油价触及国内地板价影响，原材料以及出厂价格回落幅度较为有限。

就业分项方面，制造业和非制造业就业分项均大幅回升，3月就业压力较2月略有缓解，但整体就业压力依旧较大，尤其是生活类服务业复工进度较为缓慢，就业压力依旧明显。

分企业景气度来看，分企业景气度来看，3月大中小型企业景气度均有所回升，其中小型企业PMI回升幅度最大，或与2月规模以上企业复工率整体偏高，而小企业3月复工率才逐步提高有关。

非制造业商务活动方面，明显回升，2月服务业几乎处于停滞状态，受疫情影响较大，3月服务业逐步开始复工，PMI指数有所回升。与此同时，建筑业商务活动指数回升幅度较大，或主要与建筑工业类企业复工较晚有关，部分省份建筑工程行业3月初才开始复工，因此3月较2月回升较为明显。

风险提示：疫情进一步发酵

正文

PMI大幅反弹，但并不意味着经济数据显著回暖——3月制造业PMI点评

2020年3月制造业PMI52%，较2020年2月回升16.3个百分点；非制造业PMI为52.3%，高于前值22.7个百分点；综合PMI产出指数为53%，高于前值24.1个百分点。3月制造业PMI环比大幅回升，主要受统计方式以及复工进度加快影响。

PMI为环比指标，其回升至50%以上仅说明企业采购经理人认为3月制造业状况较2月有所好转，并不能说明经济数据大幅改善。按照国际通行算法，我国制造业PMI由新订单、生产、从业人员、供应商配送时间、原材料库存5个分类指数加权计算而成，每个指数由调查问卷结果产生，并根据扩散指数加权而成。根据统计局公布的计算方法，以生产指数为例，针对“本月主要产品的生产量比上月变化”问题，将采购经理人回答比上月“增加”的企业个数百分比与回答与上月“持平”的企业个数百分比的一半相加即可。因此，生产指数回升至50%以上仅显示认为这个月生产比上个月增加的企业有所增加。3月我国复产复工持续推进，企业生产经营情况较2月有所改善，但并不意味着企业的实际生产经营已恢复至疫情前水平。考虑到当前海外疫情较为严重，我国外贸以及部分产业链受到严重冲击，经济下行压力依然较大。若后续维持至50%以上，则可说明我国制造业企业经营活动明显好转。

具体来看，订单方面，新订单、在手订单以及新出口订单均大幅回升，主要受内外需较2月略有回暖影响。3月我国新订单和在手订单分项分别回升22.7和10.7个百分点至52%、46.3%，随着我国各行业复工稳步推进，与2月生产经营活动几乎停滞相比，3月我国企业新订单较2月明显回升。另外，我国新出口订单和进口分项分别回升17.7和16.6个百分点至46.4%和48.4%，回升幅度不及新订单。一方面，受海外疫情持续发酵影响，多个国家实施边境管制，国际贸易受到严重冲击；另一方面，我国疫情防控取得较大成功，国内生产活动基本恢复，海外国家医疗物资订单显著增加，但整体而言，新出口订单回升幅度较国内新订单偏弱，显示全球疫情影响下，外需恢复状况或不及内需。

采购量和原材料库存显著走高，产成品库存小幅回升，显示国内疫情取得控制后，企业生产有所恢复，但需求仍处于较弱状态，库存被动积累。3月采购分项显著回升23.4个百分点52.7%；原材料库存则回升15.1个百分点至49%，产成品库存则回升3个百分点至49.1%。采购量反应现在企业的补库意愿，采购量显著走低显示3月企业补库意愿有所恢复，企业生产经营预期指数明显上行；在采购量回升带动下，原材料库存也显著走高，但回升幅度不及采购量，显示3月生产活动有所恢复，复产复工稳步推进导致3月生产分项大幅回升26.3个百分点至54.1%；在生产扩张情况下，3月产成品库存小幅回升，显示受疫情影响，需求还未完全恢复。

价格指数方面，受3月国际油价明显下跌，国内成品油价格连续下调，原材料购进价有所回落，但受油价触及国内地板价影响，原材料以及出厂价格回落幅度较为有限。3月主要原材料购进价格以及产成品价格分别较2月回落5.9、0.5个百分点至45.5%、43.8%，回落幅度相对较为有限。一方面，受疫情爆发以及“石油战”影响，国际油价大幅下跌，我国连续两次下调受国内成品油价格；另一方面，国内成品油价格触及“地板价”后不再跟随国际油价进行调整，导致价格分项回落幅度相对较为有限。

就业分项方面，制造业和非制造业就业分项均大幅回升，3月就业压力较2月略有缓解，但整体就业压力依旧较大。3月制造业从业人员指数为50.9%，比上月回升19.1个百分点，非制造业从业人员指数为47.7%，比上月回升9.8个百分点，非制造业就业指数回升幅度相对较低，主要受部分生活性服务业复工率依旧较低影响，生活性服务业商务活动指数为50.2%，低于服务业总体指数1.6个百分点，其中住宿餐饮、旅游、居民服务、文化体育娱乐等行业受疫情影响较大，复工复产进度较服务业总体滞后，商务活动指数继续位于收缩区间。

分企业景气度来看，3月大中小型企业景气度均有所回升，分别为52.6%、51.5%和50.9%，较2月环比回升16.3、16和16.8个百分点，其中小型企业PMI回升幅度最大，或与2月规模以上企业复工率整体偏高，而小企业3月复工率才逐步提高有关。

非制造业商务活动指数为52.3%，高于上月22.7个百分点，2月服务业几乎处于停滞状态，受疫情影响较大，3月服务业逐步开始复工，PMI指数有所回升。与此同时，建筑业商务活动指数为55.1%，较上月回升28.5个百分点，或主要与建筑工业类企业复工较晚有关，部分省份建筑工程行业3月初才开始复工，因此3月较2月回升较为明显。

综合来看，3月制造业PMI较2月显著回升，至荣枯线以上，主要受复工进度逐步加快影响。首先，受我国疫情逐步得到控制，企业稳步推进复产复工，叠加海外国家对我国医疗物资相关商品需求量较大，3月新订单、在手订单以及新出口订单明显回升；其次，从采购和库存来看，3月制造业采购量明显回升，带动原材料库存有所回升，企业盈利信心同样有所恢复，但产成品库存却有所回升，显示需求仍较低；最后，购进价和产成品出厂价回落，但幅度有限，主要受国内成品油触及“地板价”影响。

对于债券市场而言，虽然3月制造业PMI回升至荣枯线以上，但考虑到PMI为环比指标，其大幅回升并不意味着经济活动已经恢复至疫情之前水平，随着海外疫情继续扩散，我国经济下行压力依旧较大。后续即将公布的3月经济数据回升幅度或较为有限，而一季度GDP增速大概率大幅走低，基本面对债市的利好影响仍在，货币政策或延续宽松态势，叠加海外基本面数据大幅回落也将逐步显现，国内债市或仍将延续向好趋势。

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