万胜智能IPO：单一客户集中度过高 偿债能力逊于同行

　　来源微信公众号：企观资本

　　近期，浙江万胜智能科技股份有限公司（下称“万胜智能”）预披露更新了招股说明书。公司拟创业板上市，公开发行不超过3931.34万股新股，占发行后总股本的比例不低于25%。

　　万胜智能主要从事智能电表、用电信息采集系统等产品的研发、生产和销售。

　　公司目前产品主要为包括单相智能表、三相智能表在内的智能电表以及包括集中器、采集器、专变采集终端等在内的用电信息采集系统产品，广泛应用于智能电网建设中的智能用电环节。

　　万胜智能的下游客户是国家电网和南方电网，下游行业接近垄断，这使得万胜智能对下游客户的议价能力较弱。公司八成的收入来自国家电网，单一客户集中度过高，另外，万胜智能的偿债能力和毛利率水平均低于可比上市公司，整体竞争实力较弱。

　　竞争力和偿债能力远逊于可比上市公司

　　智能电表主要由电子器件、结构件、芯片等构成，公司主营业务成本中90%以上为直接材料成本。直接材料成本包括电子器件、结构件和芯片，而这些产品可以运用于各行各业，这些中间产品的价格受整体宏观经济影响较大，且波动幅度较大。另外万胜智能的毛利率也不高，2016年到2018年的毛利率分别为27.96%、25.4%和29.22%，均低于上市公司的平均值。

　　万胜智能的收入规模较小，在国家电网或南方电网招标过程中居于弱势的地位，中标量及中标价相对较低，另外规模较小使得原材料的采购成本较高，这使得万盛智能的毛利率低于可比上市公司的平均值。由于毛利率较低，原材料占主营业务成本较高，原材料正常的价格波动会显著提升万胜智能的主营业务成本，从而显著地降低毛利。

　　2016年到2018年，万盛智能的应收账款分别为2.49亿元、2.26亿元和2.55亿元，占资产总额的比重分别为52.89%、39.18%和42.42%。在同期，上市可比公司炬华科技（SZ：300360）的应收账款占资产总额的比重分别为23%、18.62%和14.26%，远远低于万盛智能。应收账款占比过高使得万盛智能的经营性现金流状况恶化，会造成公司的运营资本紧缺而过多的依靠举债经营。

　　2016年到2018年，万胜智能的资产负债率分别为54.46%、55.51%和49.2%，换言之，在万胜智能的资产架构中，有一半的资产是负债。与此同时，同行可比上市公司的资产负债率平均值分别为25.83%、29.32%、31.62%、31.13%。无论是流动比率（流动资产/流动负债）还是速动比率（速动资产/流动负债），万胜智能均远低于同行业可比公司平均值，说明万胜智能的资金实力远逊于可比上市公司。

　　八成收入来自国家电网，行业需求波动大

　　报告期内，万胜智能由国家电网及其下属公司带来的销售收入分别为3.45亿、3.43亿、3.96亿元，分别占当期营业收入的90.94%、72.33%、76.9%。这表明万胜智能对国家电网及其下属公司存在严重的依赖。如果未来国家电网的投资安排、经营制度或经营模式发生变化，或者公司不能保持及提升现有服务质量，无法满足客户的需求，则可能对公司的生产经营带来重大的不利影响。

　　国内电力设备企业主要面向电网公司进行销售，国内电网市场相对垄断，目前中国电力设备企业的市场化程度较高，尤其在智能电表和用电信息采集终端设备市场，国家电网智能电表及终端设备集中招标中标的生产厂商已超过100家。市场竞争格局非常分散。

　　一方面，国内电力设备企业主要面向电网公司进行销售，国内电网市场非常垄断。而另一方面，目前国家电网智能电表集中招标中标的企业已超过100多家，竞争异常的激烈。以国网2019年第一次智能电表招标的中标结果来看，中标企业总数达到60家。

　　资料来源：招商证券

　　其中，排名第一的宁波三星医疗的中标金额的占比也才只有4.14%，各家企业的份额相对平均，使得行业内每家企业的议价能力都不高，整个行业的赚钱能力都较差。另外万盛智能在行业内排名并不靠前，其毛利率低于可比上市公司的平均值。

　　回顾历年国网智能电表招标量，2011年至2015年对智能电表逐渐增长，智能电表的市场渗透率达到一个非常高的水平，行业接近饱和，随后2016年至2017年国网招标量急剧萎缩，随着新一代智能电表的普及以及旧智能电表的更换，智能电表行业又开始新的一轮景气期，国网招标数量又从2018年开始回升，预计在2021年达到顶峰，而顶峰之后必然会陷入衰退，每一次衰退期都会淘汰一批债务风险高和竞争实力不强的企业，目前万胜智能在规模、财务和利润各方面的指标都远不及可比上市公司，在未来的行业衰退期必将经历重大的考验。

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责任编辑：陈悠然 SF104