爱乐达（300696）：航空零部件优质民企，充分受益新型号放量

来源：中信证券研究

文｜李建伟

爱乐达具备航空全流程生产制造能力，是航空工业集团下属某主机厂机加领域唯一战略合作伙伴，客户关系稳固获单能力强，未来预计将充分受益新型号军机加速放量，同时布局特种工艺处理将业务延伸到部件装配环节，成长空间进一步打开。综合考虑行业可比公司估值水平、公司的竞争优势以及成长空间，预测公司合理市值约58亿元，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价48元。

▍航空全流程生产制造能力优质民企，国内某军机主机厂机加领域唯一战略合作伙伴。

公司主要从事军民用飞机零部件精密加工业务，2017年募投建设热表处理和无损检测产线，打通公司从零件机到部件装配的关键环节，公司已成为为数不多的具备航空零部件全流程制造能力的民营企业。同时，公司作为航空工业集团某下属主机厂机加领域唯一战略合作伙伴，一直是该客户的A级供应商。受益于下游军机需求拉动及公司产能提升，2014-2019年营收、净利复合增速均在15%以上，业绩快报显示，2019年公司实现营收1.74亿元，同比增长35.96%，归母净利0.77亿元，同比增长11.97%。

▍下游需求持续提升，国内军民用机体市场空间近4500亿元。

军用方面，我国军机与美国相比在整体数量及新型战机占比方面存在较大差距，随着我军现代化建设加速，我军正在国防战略转型下进行“补偿式”发展，老旧机型更新换代、新型号加速列装，以歼-20、运-20为代表的“20”系列先进装备已开始服役并进入爬坡放量阶段。我们预计未来20年国内军用机体市场空间约3000亿元。民用方面，随着国际转包市场规模的扩大以及国产民机型号的交付，我们预计国内企业面临的民用机体市场空间约1500亿元。

▍精密加工：军品受益新型号放量，民品国内外市场前景向好。

公司业务模式以根据客户规定参数及来料受托加工为主，产品应用领域覆盖多款军用及民用机型。公司技术实力领先、产品良率高、成本管控能力强，毛利率领先于同行。军用领域，公司客户关系稳固获单能力强，充分受益新型号加速放量以及航空工业集团外协配套比例提升，民用领域，公司将受益于C919、ARJ21等订单交付，以及随着产品逐步通过认证后国际转包/直接供货规模扩大。

▍特种工艺处理：助力公司配套层级提升，2020年有望贡献收入。

公司热表处理及无损检测产线目前已逐步开始量产，并有望在2020年实现收入，据公司预计，产线完全达产后可实现年营业收入3760万元/年，年净利润1107万元。特种工艺产线有助于公司实现由“零件机加 —> 组件 —> 部件装配”的配套层级提升，进一步打开公司成长空间并有助于公司通过国内外主机厂各项资质认证，提升配套份额。

▍风险因素：

新型号军机列装不及预期、良品率波动、特种工艺业绩不及预期。

▍投资建议：

考虑到新型号加速列装持续驱动公司军品业务增长以及国内自产民机配套及国际业务发展前景，预计公司2019/20/21年EPS为0.65/1.12/1.50元，对应2019/20/21年PE为58/34/25倍。我们预计公司2020年归母净利约1.33亿元，参考可比公司估值，给予公司20年43倍PE，对应目标市值约57亿元，首次覆盖给予公司“买入”评级，目标价48元。

中信证券研究

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