【天风Morning Call】晨会集萃20200312

来源：天风研究

《宏观|利率新低后的方向》

当前DR007与7天逆回购利率之差处于2019年以来的前9%分位，按照再降息10/15BP修正仍处于前19/22%分位。短端利差已压缩至2016年10月前后的低位，对流动性环境和货币政策预期的反应已经比较充分。短期影响利率走势的核心是货币政策，后续有同时调降存款基准利率和OMO利率的可能，因此短端利率向上的概率较低，但进一步向下的也空间不大。长端期限利差高位走扩的概率较低，多重因素下存在一定的压缩空间，10年国债利率可能下行至2.5%附近。中期影响利率走势的关键在于1季度经济增速和全年经济增长目标。如果1季度实际GDP增速1-4%，则后3个季度的平均增速要达到6.1-6.9%，今年利率债总发行量可能达到15.8-17.2万亿，远超2019年。经济活动恢复和财政支出加码将形成从宽货币到宽信用的局面，短端利率可能较早出现上行；随着核心通胀回升、债券供给增多，长端利率有温和调整压力，预计10年期国债利率在2.6%-2.9%之间运行。长端利率的超预期上行风险来自于核心通胀上升，超预期下行风险来自于海外疫情扩散可能引发美国中小企业债务危机。

《电新|2月已过，Tesla Q1产量预期有多少？》

第100万辆Tesla下线。1月Tesla销量数据如何？1月Tesla美国、欧洲、加拿大销量2.65万辆，YOY+32%。2月Tesla销量如何？根据挪威、西班牙、荷兰数据来看，出现下滑。中国市场缺少销量数据，从装机数据看1、2月产量增长明显。我们如何去预测Q1产量？方法一：根据年初至3/9期间预计特斯拉产量8.5万辆，推测Q1产量。方法二：根据各地区1、2月销量推测Q1产量。Tesla产业链关注：1）价值量及份额提升2）毛利率&净利率相对稳定。针对第一点我们看好具有集成能力的供应商【宁德时代】、【三花智控】（家电&电新）、【拓普集团】（汽车组覆盖）、【宏发股份】。针对第二条：更好行业格局更优的供应商，【科达利】、【恩捷股份】、【天赐材料】。

《商社|行业深度：素质&应试线上教培迎来历史机遇，职教赛道龙头优势凸显》

3-10岁学生主要需要素质教育。10-18岁学生以应试教培为主。18岁以上学生以职教培训为主，市场高度分散。我们认为：在线英语口语1V1直播赛道存在机会。在线数学逻辑思维小班赛道存在机会。大班名师直播模式行业提升空间大，跟谁学与有道均有机会。小班直播模式加强本地化针对性是关键，东方优播表现亮眼。职教赛道龙头优势尽显，市占率或进一步提升。推荐：【中公教育】、【新东方在线】、【好未来】、【跟谁学】、【有道】、【中国东方教育】、【立思辰】，建议关注：【无忧英语（51TALK）】风险提示：在线教育需求不达预期，课堂质量提升不达预期，在线教育机构获客成本不断提升，线下教培公司新开门店进度不达预期。

《通信|有方科技首次覆盖：以智慧能源为基石，进击车联网的通信模组强者》

1、国内物联网模组一线供应商，领先于智慧电网领域。2、营收及净利润快速增长，海外车联网业务为近两年主要增长动力。3、专注智慧能源和车联网，特点鲜明，领先地位明显。4、模组行业全球产业链东移，形成以中国企业为主的“一超多强”格局，有方科技是强者，继续享受行业红利盈利预测及投资建议：第四轮科技浪潮将以万物互联为主要产业趋势，同时中国的通信模组公司业已面向全球发货，引领全球物联网市场的发展。公司作为国内物联网模组强者，深耕智慧能源行业，是该领域的领先者，同时近年来陆续延伸了车联网等领域，有望继续全球领先，并迎来新一轮的快速成长。预计2019-2021年净利润分别0.58、1.05和1.61亿元，首次覆盖给予增持评级，给予2020年目标价76元。风险提示：出口政策风险、新客户拓展不达预期风险、财务方面计提减值风险、市场竞争加剧导致盈利不达预期风险。

买方观点

近期全球市场巨震，短期不确定性较多。尤其海外疫情爆发以来，全球各类宏观事件频发。在诸多不确定性当中，有几点值得关注：1)疫情的影响是一次性的，不会导致全球金融危机; 2) 各种潜在逆周期调节政策对冲下的中国宏观经济问题应该不会很大; 3) 新一代通信技术对人们生活方方面面的影响只会迟到，不会缺席。行业结构上，以景气度为抓手，更重视新基建领域里非TMT，滞胀的方向。个股上挑选估值合理的品种。同时关注卫星互联网，海南自贸区等主题性机会。

研究分享

《银行|疫情影响2月信贷，但预计3月明显好转》

11日下午央行公布了20年2月份金融数据：RMB贷款+9057亿元，社融+8554亿元。2月末M2YoY+8.8%，M1YoY+4.8%。2月新增贷款9057亿（1月3.34万亿，19年同期8858亿），同比略微多增。19年2月新增贷款受春节因素影响大，20年2月则受疫情影响较大。3月初以来，复工明显加快。我们预计3月信贷投放将明显恢复，新增贷款有望达2万亿。疫情对2月个贷影响大，个贷下降4133亿。受疫情影响，民众深居简出，消费低迷，信用卡贷款下降显著，2月住户短贷-4504亿。此外，疫情导致房地产销售冰冻。面签延后，2月住户中长期贷款仅增加371亿。随着销售回暖，预计3月按揭投放明显恢复。疫情对短期经济影响不小，但不改中期企稳之趋势。特别是，政策托底力度加大，较好的融资支撑经济反弹，存款降息可期，银行股估值有望修复。个股方面，我们主推低估值且基本面较好的光大、兴业、张家港行及工行，关注北京、招行、江苏银行等。3月首推光大银行。

《传媒互联网|IGG（799.HK）核心游戏继续承压，等待下一个“纪元”》

IGG收入低于市场预期，净利润受益于投资收益大幅超预期。2019年IGG收入为$6.68亿，同比下降10.8%，低于市场一致预期2.3%；2H19收入$3.13亿，同比下降13.1%，环比下降11.8%，主要是由于核心手游《王国纪元》收入下滑。FY2019归属股东净利润为$1.65亿，同比下降12.9%，超市场预期21.2%，主要受益于投资业务表现亮眼；2H19归母净利润$0.94亿，同比增长3.9%，环比增长33.0%，净利率30.1%，同比提升4.9百分点，环比提升10.1百分点。我们预计公司2020年收入同比下降7.2%至6.2亿美元，归母净利润同比下降11.6%至1.46亿美元。IGG当前市值对应2020年市盈率为5.6x，若剔除现金则仅3.5x。考虑公司未来游戏pipeline丰富，且通过投资扩充储备，多元化探索有望新辟增长点；截至2019年末，账面现金为3.07亿美元；2019年公司累计回购金额2,700万美元，支付股息4,930万美元，合计占净利润的46%。给予目标价7港元，对应2020年P/E为7.7x。

《传媒互联网|光线传媒：<哪吒>带动19年经营性业绩提升，短期行业承压不改长线逻辑》

2019年业绩快报，实现营收28.19亿元，同比增长89%，归母净利润9.53亿元，同比下降30.57%，其中归母净利润同比下降主要为18年公司出售新丽传媒大幅增厚投资收益。公司19年扣非后净利润8.73亿，同比增长406.49%，经营性业绩实现高增长。全年扣非净利润相比19Q3的10.7亿有所下降，预计为资产减值带来，由于公司截至19Q3末商誉仅为1548万元，我们判断减值项目为应收、存货和长期股权投资等，在影视19年整体调整期，部分减值处理符合预期。《哪吒》票房超预期表现带动电影业务利润同比大幅增加。光线传媒作为电影内容领军，多年耕耘不断巩固优势，并牢固把握动画电影优质赛道；同时从报表方面看，公司经营风格稳健，报表健康，19年的减值处理更优化资产负债表结构。短期行业承压不改我们对于光线传媒看好逻辑。根据19年业绩快报和公司后续项目储备，我们上调公司19-21年净利润分别为9.53亿（已披露）/9.47亿/10.87亿元，对应20-21年PE分别为32.1x/28.0x，维持买入评级。

《计算机|万达信息首次覆盖：国寿入主，开辟公司发展新纪元》

国寿成为公司第一大股东，已基本完成对公司的梳理和调整。万达、国寿共拓健康险万亿蓝海市场，蛮牛健康业务弹性高。疫情促进智慧城市大发展，公司有望在本轮建设高峰中大放异彩。投资建议：预计公司2020-2021年将实现收入27.62亿元、37.18亿元，实现归母净利润3.27亿元、5.06亿元。考虑公司与国寿业务整合处于初期，投入较大，我们认为对公司采用PS估值更为合理。参考可比公司估值，可比公司当前市值对应2020年平均P/S为12.36。考虑公司有一定比例系统集成业务，但同时蛮牛健康等新业务开始进入实质性落地阶段，综合考虑我们给予公司12倍PS，对应目标估值331.5亿元，对应股价28.80元/股。看好公司业务前景，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：公司与国寿业务整合不及预期；蛮牛健康推进进度不及预期；政策落地不及预期；人才引进进度不及预期；历史财务问题。

《军工|楚江新材：新基建带动铜材上行，新材料与半导体设备业务进入拐点》

公司铜材有别传统企业，聚焦新兴领域高毛利部分，产品结构逐年升级。新能源、5G、IDC、特高压等新基建将推动铜用量逐年上升。天鸟是我国航空航天唯一碳纤维立体编织企业，产品如大飞机碳刹车盘等。子公司顶立是国内唯一具备碳化硅半导体材料热工设备的企业，受益三代半导体国产化发展。投资建议：2019年业绩快报已公布，预计营收170.3亿元，归母净利润4.66亿元。我们认为，随着新基建等方向铜材市场的结构变化与航空、半导体碳材料需求的增加，公司研发投入规模也将随之变化：将20-21年营收增速从上18.03%/17.12%上调至23.5%/20%，营收从174.0/203.8上调为210.3/252.4，2020年净利润从6.09上调为6.10亿元，2021年净利润从7.69下调为7.3亿元，EPS为0.35/0.46/0.55元，PE为26.2/20.0/16.7x，相关材料可比公司2020PE均值（见P2表格）为32.56x，目标价32.56*0.46=14.98元，维持“买入”评级。

《汽车|金固股份：手握自动驾驶核心，牵手特斯拉后服务》

战略注资特斯拉授权售后服务商嵩山弘毅。手握自动驾驶核心携手滴滴小桔车服。钢圈主业随行业复苏世界建厂缓解摩擦风险。盈利预测：由于公司“新康众”公司还未达到预期盈利水平，我们将公司19-21年利润预测从3.0/4.4/5.4亿元下调为0.25/1.5/1.8亿元，着眼于公司后市场业务的强大布局，以及汽车消费复苏对传统钢圈业务毛利率恢复的预期，维持“买入”评级。

《商社|上海升学细则落地！明确摇号方式延续公民同招》

11日，上海市教委发布《2020年本市义务教育阶段学校招生入学工作的实施意见》明确今年幼升小、小升初各项具体实施办法；此前1月23日上海市教委发布《关于贯彻<中共中央国务院关于深化教育教学改革全面提高义务教育质量的意见>的实施意见》。整体来看，落实中央要求促进教育公平思想一以贯之，不挑生源因材施教，促进协调特色发展为主导思想；继续执行公民同招，民办学校超额全部摇号，其中一贯制学校可以直升。上海本次义教招生政策将对部分民办校、课外培训机构发展以及学区房造成影响，或一定程度上影响后续产业方向，同时为全国其他地区落地招生政策提供重要借鉴。

《商社|行业深度：疫情推动生鲜到家高增长，头部企业强者恒强》

新冠疫情催化下，有望进一步提高生鲜到家的渗透率，具有供应链优势的头部超市和生鲜电商企业将强者恒强，而小企业则会被加速淘汰出局。同时，除了生鲜到家渗透率进一步提升以外，我们认为此次疫情还将推动零售行业呈现农改超、社区生鲜超市、生鲜标准化、深耕供应链等趋势。疫情推动优质超市短期销售明显提升，同时疫情将加快农改超进程，优质超市公司通过内生外延提升市占率，同时通过自身APP/小程序/第三方平台等具备一定到家能力，优质超市公司价值将不断凸显，优质超市公司具备长期投资价值，重点推荐永辉超市、家家悦、红旗连锁、高鑫零售等。

证券研究报告《天风晨会集萃》

对外发布时间：2020年03月12日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 李友琳 SAC 执业证书编号：S1110516090007

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