华致酒行深度报告：运筹帷幄，破局正当时【安信商社刘文正】_新浪财经

来源：正视社服

公司本质为B2B酒水渠道商，且具备定制酒能力，销售区域遍及全国。公司成立于2005年，经营本质为具备定制酒能力的B2B酒水渠道商，即：与上游知名酒企及酒水稀缺控货渠道多年紧密合作，掌握优质酒品货源，并借助下游规模帮助上游酒企进行商品遴选及新品开发，进而实现酒类定制及分销。从品类构成来看，公司主营白酒（2018年占比93.8% ），且以茅五为核心销售品类（2018H1营收占比分别为46.5% 、39.7%），其中飞天茅台/普五营收占比15.7%/17.9%；同时与酒企合作开发多款优质畅销酒品，并担任总经销商，覆盖酒品合计近4000种。据公司公告，2018H1，公司连锁酒行/华致酒库/零售网点/KA卖场/团购及电商/终端供应商渠道收入占主营收入比重分别为7.4% /11.9% /30.8% /28.2% /10.5% /11.2%，销售区域遍及全国。

白酒为国内酒行业黄金赛道，酒企流通策略多样，产业链利润分配视各环节功能及议价权而定。据中国酒类流通协会数据，2018年白酒行业规模以上企业总计1445家，完成酿酒总产量871.2万千升，完成销售收入5363.8亿元、利润总额1250.5亿元，占比酒行业66%、85%，且相比其余酒品增速最好、本土品牌认可度最强，为黄金赛道，其产业链利润分配视各环节功能及议价权而定：1）对茅五核心大单品而言，品牌力极强，渠道本质仅起到分销效果，上游盈利能力远大于下游（茅五酒企毛利率达60-90%，下游终端渠道毛利率仅约10%）；2）对于产品力较弱、渠道对于产品推广至关重要的酒品，酒企则愿意让利给予终端，既是对其营销费用的补偿，亦是上游未达成充分议价权的表现；3）而对于定制酒品类，由于渠道除分销作用外，也起到了掌握需求、解决基酒库存、提升酒企盈利能力的作用，故而相比核心大单品，渠道往往可获更高毛利（华致酒行的定制茅台毛利率远高于飞天茅台）。

公司：掌握酒企大单品货源，借规模打造高毛利产品，恰逢其时扩张获利。随茅五主导的高端酒行业格局日益清晰（2018年CR3占比超90%），酒企基于价格库存管控、减少利益分配争端、柔和周期波动等多方面需求，力促渠道扁平化已成必然趋势；由于酒企短期内仍难与大规模终端下游建立稳定信任关系，且从投入产出比来看当前大规模自建直销渠道或不划算（高端酒企ROE远高于渠道商），烟酒店作为终端渠道主流的格局仍将长期存在（目前占比70%）；在上游酒企价格存货掌控需求、下游信任及成本控制多重需求下，终端标准化发展恰逢其时。在此背景下，公司利用自身规模优势及酒品定制的高盈利能力力促扩张：据公司公告，2015-2018年，其华致品牌门店数从294家增至800余家，零售网点数从2788家增至4190家，KA渠道增设大润发、同时麦德龙单年营收大幅上升，团购及电商营收年复合增速12.5%，终端供应商个数从142家增至241家，营收年复合增长率19.9%；2019H1，公司门店数量同比增长24.7%，单店销售收入同比增长20.4%，且存货同比增长17.6%至13.51亿元，预付账款同比增长79.65%至7.00亿元。

盈利、增长能力优于同行，营运能力逐步改善，若终端标准化成功推进，前景广阔。公司主要竞争对手包括银基集团、壹玖壹玖、名品世家等，四者在营收规模、销售产品、渠道模式、区域分布等多方面有所不同：1）一方面，公司基于现有规模及定制酒品基础，毛利率显著高于其他公司（2018年四者毛利率依次为21.1%、9.4%、8.7%、13.7%，盈利能力受行业波动、自身渠道及业务拓展影响较小（银基集团、壹玖壹玖分别因开拓线上业务及扩张影响净利率下滑为负）；2）其加盟模式相比现有营收更大的壹玖壹玖选用的类直营模式，经营权及所有权一致，且更容易发挥店长资源优势。据公司调研，目前全国零售终端共600万个，高端酒水零售终端约5万个；在公司未来规划下，门店端将以80%产品引流、20%产品赚取毛利，且小B、大C双管齐下，继续高速扩张（目前已拥有1000家连锁酒行酒库以及7000多家直供终端），若能充分受益于规模效应及定制酒分发带来的高盈利能力，前景广阔。

投资建议：公司本质为B2B酒水渠道商，掌握高端白酒核心大单品货源，且具备定制酒能力，销售区域遍及全国。白酒为国内酒行业黄金赛道，其中高端酒渠道扁平化、议价权向上游集中为必然趋势，下游渠道仅因分发功能存在，仅考虑单品，或将处于有规模、低净利率状态；公司基于原有规模钻研定制酒，因而除分发功能外，还可承担掌握需求、解决基酒库存、提升酒企盈利能力的作用，并顺应行业终端标准化趋势扩渠道、拓品类，或可逆势而为，成就规模、盈利双双增长。预计2019-2020年EPS分别为0.74、0.97元/股，对应PE为27X、21X，给予“买入-A评级”，6个月目标价27元。

风险提示：1）高端白酒终端价格大幅下跌；2）流量产品供给不达预期；3）行业竞争严重加剧；4）行业政策风险。

1. 公司本质为B2B酒水渠道商，且具备定制酒能力，销售区域遍及全国

公司本质为B2B酒水渠道商，且具备定制酒能力，销售区域遍及全国。公司成立于2005年，经营本质为具备定制酒能力的B2B酒水渠道商，即：与上游知名酒企（包括白酒、葡萄酒、黄酒）及酒水稀缺控货渠道具备多年紧密合作关系，掌握茅台、五粮液等优质酒品货源，为包含连锁酒行及酒库、直供终端（包含零售网点、KA卖场、团购及电商）、终端供应商在内的下游终端提供高效经销渠道，并借助其终端渠道掌控能力帮助上游企业进行商品遴选及新品开发，进而实现酒类定制及分销。从品类构成来看，公司主营白酒，据公司公告，2018年白酒/葡萄酒/黄酒/其他营收占比分别为93.80% / 4.68% / 0.04% / 1.49%；且以茅台及五粮液为核心销售品类，2018H1茅台/五粮液营收占比分别为46.52% / 39.70%，其中53度飞天茅台酒500ml / 52度普通五粮液营收占比15.69%/17.93%；但同时与酒企合作开发了“五粮液年份酒”、“贵州茅台酒（金）”、“古井贡酒1818”、“国乡荷花”、“虎头汾酒”等多款优质畅销酒品，且担任上述产品总经销商角色，截止2018H1合计覆盖酒品近4000种。据公司公告，2018H1年，公司连锁酒行/华致酒库/零售网点/KA卖场/团购及电商/终端供应商渠道收入占主营收入比重分别为7.44% /11.88% /30.79% /28.21% /10.48% /11.20%，其中除少许直营门店赚取门店端利润、酒行酒库加盟门店收取少许保证金外，主要靠B2B分销赚取收入；其销售区域遍及全国，华东、华北、华中、西南合计占比超过80%。

渠道积极拓展，毛利率向上，费用率稳定，营收、利润增速上升。随着限制三公消费政策影响逐渐褪去及消费升级趋势呈现，近年白酒行业消费结构逐渐从政务、商务消费转为商务、个人消费，行业增量明显；在此背景下，公司各类渠道多管齐下、积极拓展，推动营收增长。据公司公告：2015-2018年，公司营业收入年复合增长率19.9%；华致品牌门店数从294家增至800余家，零售网点数从2788家增至4190家，KA渠道增设大润发、同时麦德龙单年营收大幅上升，团购及电商营收年复合增速12.5%，终端供应商个数从142家增至241家。毛利率方面，经历2016年商品结构调整后开始趋势上升，2018年相对2016年毛利率+4.1pct至21.4%；期间费用率中枢降至10%左右且比较稳定，结合营收增长，推动2016-2018年公司归母净利润实现25.8%年复合增长；且据2019H1中报，报告期公司实现归母净利润2.01亿元，同比增长45.4%；扣非归母净利润1.77亿元，同比增长37.39%，增速继续提升。

吴向东为实际控制人，上市募集资金用于渠道、产品及信息系统开发。公司于2019年1月在创业板上市，募集资金9.72亿元，募资净额8.90亿元，计划分别将投入5.29亿元、1.28亿元、0.83亿元、1.50亿元用于营销网络建设、信息化营销系统建设、产品研发中心建设、补充营运资金。发行后，公司前五大股东为云南融睿（47.80%）、西藏融睿（14.52%）、华泽集团（7.64%）、杭州长潘（3.74%）、张儒平（1.30%），控股股东为云南融睿；吴向东先生通过前四大股东间接持有69.96%股份，为实际控制人，除公司外亦为湖南省金六福酒业有限公司等酒类生产及销售公司控股股东。

2.白酒为国内酒行业黄金赛道，酒企流通策略多样，产业链利润分配视各环节功能及议价权而定

2.1. 白酒为国内酒行业黄金赛道，过往增长兼具量价逻辑，当前价格带宽而鲜明

白酒行业占据国内酒企收入66%、利润85%，且增长最好、本土品牌认可度最强。据国家统计局及中国酒类流通协会数据，2018年我国酿酒行业规模以上企业总计2546家，完成酿酒总产量5631.93万千升，同比增长1.17%，实现销售收入8122.74亿元，同比增长10.2%，实现利润总额1476.45亿元，同比增长23.9%。其中，白酒行业规模以上企业总计1445家，完成酿酒总产量871.2万千升，同比增长3.1%，实现销售收入5363.83亿元，同比增长12.88%，实现利润总额1250.50亿元，同比增长29.98%。一方面，白酒行业以57%的企业占比、66%的营收占比以及近85%的利润占比，占据国内酒类流通市场的绝对体量，亦是其增长的主要贡献来源（啤酒同期产量同比增长不足1%，营收占比18%、利润占比8%，且均为低个位数增长；葡萄酒产量、营收、利润已连续两年负增长）；另一方面，中国作为白酒制造及消费大国，白酒行业鲜有进口（2017进口数量仅0.24万千升），相比进口数量1.16倍于国内产量的葡萄酒、进口占国内产量比重2.2%的啤酒，本土品牌认可度最强。

过往增长兼具量价逻辑，当前价格带宽而鲜明。白酒行业兼具生活消费、社交消费、投资消费特性，其过往增长归根结底来自于人均收入水平提高后对于量及价的双重刺激：1）量的角度：据世界卫生组织2018年最新版《全球酒精与健康状况报告》，自2005-2016年，我国人均酒精消费量自4.1升/人增至7.2升/人，远快于全球水平（自5.5升/人提升至6.4升/人），而如上所述，白酒作为国内酒行业绝对一环，因之受益；2）价的角度，需求刺激加之供给端几轮行业更迭，优质企业品牌溢价备受认可：以飞天茅台为例，2001-2018年，其出厂价从178元一路上涨到969 元，其提价能力远超其余消费品细分龙头。看当前板块，在供需双重作用下，其价格带呈现宽而鲜明的特点：以主力产品的终端销售价格为标准划分：1）单瓶在800元以上为高端白酒，代表酒茅台、五粮液及国窖1573三大品牌；2）300-800元之间为次高端白酒，以剑南春、洋河梦之蓝、水井坊、青花汾酒、舍得、国缘等为代表；3）100-300元之间为中高端白酒，具体包括洋河海之蓝、今世缘、古井年份原浆5 年、口子窖6年等地产酒明星产品及高端白酒系列酒等；4）100元以下为中低端白酒，以牛栏山、汾酒玻汾等品牌为代表。

2.2. 向后看，白酒产业增长逻辑因价格带而异

如前所述，从过往来看，白酒行业增长量价逻辑兼具；而向后看，在清晰的价格带及已形成的品牌认知度下，从全产业链角度而言，其增长逻辑或因价格带而异：

1）高端酒提价能力最强，销量渗透率亦可提升，大变革孕育大机会。高端酒经历几轮变迁，已形成最为清晰的行业竞争格局，据中国产业信息网，2018年国内包含茅台、五粮液、国窖1573在内的高端酒CR3占比超90%；而因多方面需求导致的品牌认知度的存在，高端酒的提价能力属行业最强，据Wind披露的最新36个大中城市52度白酒（500ml）消费价格数据，高端酒价格已从2016年初的约780元上涨至2019年中的1050元以上，而中低档白酒价格在2013-2019年内均在120-160元区间内波动；此外，据公司公告、Wind及调研数据，截止2019年，即使以最乐观角度估算，高端酒在白酒行业中吨量占比仅0.5%，伴随消费升级及社交投资需求提升，渗透率亦有提升空间，而对于酒企来说，如何权衡量价关系稳健发展，并在变革中寻求突破，则为关键。

2）次高端：行业增速快、集中度低，量价逻辑兼备，但提价能力弱于高端。据中国酒业协会和水井坊股东大会资料，2018年白酒行业300-600元价格带的营收增速为23.4%，预计2019年增速为16.5%，快于高档酒、中档酒、低档酒价格带的增速；而从竞争格局的角度来看，对比高端价格带，次高端酒仅50%左右的CR5集中度仍有较大提升空间。由于次高端品牌在一定区域或者消费场合内同样扮演着社交及面子消费功能，因此次高端价格带的白酒同样具备一定的提价能力，且会随着高端酒的价位提升打开空间；但是，次高端价格带相对分散的竞争格局以及主流经销商相对弱的盈利能力使得厂家提价后通常以货补、费用支持等方式返回终端网点及经销商，因而提价能力弱于高端。据公司公告，从龙头数据来看，汾酒、今世缘、洋河、水井、沱牌舍得等企业营收均以较高增速增长；而看未来，对于酒企而言，如何在量价逻辑兼备前提下，提升品牌力、产品力及渠道力，为关键。

3）中高端：地产酒主流价格带，价格带跨越或成常态，跨区域扩张当谋其时。中高端酒是居民日常消费的主流价格带，也承担一部分居民宴请消费的功能，基本很少出现在企业商务宴请的场合，目前主要包含两种类型：1）地产白酒的主力产品，以洋河天之蓝和海之蓝系列、古井的年份原浆5年、口子窖6年等为代表；2）高端及次高端白酒的系列酒或者低端品牌，如五粮春、老窖窖龄酒系列、郎酒特曲等。我们以地产酒为例去看中高端酒企未来的变迁，一方面，伴随着居民消费能力的提高，地产酒的主流产品已经慢慢开始由中高端产品向次高端价格带过度，以安徽为例，2000年左右安徽地区白酒主流价格带在100元以下，至2016年已提至150-300元，这既映射出地产酒主流产品慢慢开始向次高端价格带过度的可能，也提示要警惕高端、次高端明星单品盖帽风险；另一方面，在区域量增有限、且面临高端及次高端酒品盖帽风险的前提下，跨区域扩张当谋其时，这既需要强大的品牌背书，亦需要精细化的渠道运作。这对地产酒企来说，既是机遇，亦是挑战。

4）中低端：对接大众消费大市场，集中度有待提升，当前量的逻辑或大于价。与中高端酒类似，低端酒玩家既包含牛栏山、老村长、红星二锅头为代表的专注低端白酒的全国化品牌，也包含洋河、汾酒等次高端酒企的低端酒品，另外亦有当地深耕的本地酒品牌。据中国产业信息网数据，以80元以下为界限，国内低端酒市场规模约2000亿，对接大众消费，同样为白酒行业中的大市场，且在经济下行阶段刚性较强。而看当前行业竞争格局，以拥有明星单品牛栏山的顺鑫农业2018年全年收入估算，93亿收入对应市占率不足5%，对比同属大众消费品的啤酒、乳制品、矿泉水、瓶装奶茶行业20-40%不等的龙头市占率，仍有较大提升空间。由此我们认为，中低端酒明星企业当前量增逻辑或大于价，以牛栏山为例，公司正凭借低成本及自然动销优势，增强渠道扩张能力，进一步扩展市场份额。

2.3. 流通策略因之不同，产业链利润分配视功能及议价权而定

运筹帷幄，白酒企业流通策略视增长逻辑而定。一般而言，白酒行业典型流通链条分为厂家、经销商、终端三个环节，功能有所不同：上游酒企厂家最主要功能为酒类生产酿造，但也或多或少参与分销环节，具体程度视酒企策略而定；经销商（一批商、二批商等）主要承担品牌推广、渠道开拓及分销功能，往往各居一隅，在区域内话语权更强；而终端（一般包括烟酒专卖店、商超、餐饮渠道、政企团购客户四大类）则负责供需对接最后一个环节，向C端提供适销对路商品，借之获利。如上所述，不同企业因行业情况、竞争格局及所处发展阶段不同，增长逻辑有异；并依据于此，酒企分别选用不同的流通策略，大体可分为3种：

1）厂家主导模式，主要适用于地位强势、对渠道掌控力强、或希望加强对渠道掌控能力的企业。如茅台由于产品稀缺、品牌溢价广受认可，采取小商模式，既容易掌握终端，又可以在行业调整期减轻经销商本身周转及资金压力，并借之在2012-15年行业调整期超越五粮液成为龙头，而反观五粮液，现在也逐步从大商走向小商；而古井贡及洋河采取的“1+1”模式本质也是厂家主导、加强对渠道精耕，推动扩张及下沉的体现。

2）经销商主导模式，主要适用于在品牌力没有绝对优势时以低成本快速跑马圈地。如五粮液当初正式凭借大商模式迅速切入空白市场，扩大产品布局范围，并在假酒案对汾酒产生不利影响前提下，市占率大幅提升，成为行业龙头；再如口子窖在总代模式下以“盘中盘”拓展市场、伊力特的买断式模式、牛栏山以丰厚利润深度绑定经销商进行全国性布局等。

3）介于以上两者之间的合作模式。以泸州老窖为代表，先是采取柒泉模式，将销售大区股份化绑定双方利益；后针对其弊端改为品牌专营模式，对应国窖1573、窖龄、特曲品牌三大品牌，以品牌划分销售，呼应泸州老窖的大单品战略和深度营销，并减少经销层级，加强终端控制力。

产业链利润分配因各环节功能及议价权而异。在白酒整条产业链上，无论酒企、经销商、或者终端，一是赚盈利的钱，二是赚周转的钱，与之对应的：1）从净利角度而言，酒企核心赢利点一是品牌溢价，二是量；正因如此，在越高层级的价格带上，酒企毛利率往往越高，而酒企也在不同时期面临量及价的权衡，这既可能是酒企主动出击，亦有可能是渠道选择的反向结果。2）渠道亦然，且在不同时期有所侧重。比如茅台渠道商有时会选择大规模囤货保值升值，而五粮液曾经的大商在12-15年行业调整期选择快速出货，牺牲毛利率，以周转保证盈利。纵向看产业链利润分配，大体视各环节功能及议价权而异：1）对于茅五核心大单品而言，品牌力极强，渠道本质仅起到分销效果，因而上游盈利能力远大于下游；2）对于产品力较弱、渠道对于产品推广至关重要的品类，酒企则愿意让利一部分给终端，既是对其营销费用的补偿，亦是上游未达成充分议价权的表现；3）而对于所谓的定制酒品类，由于渠道除分销作用外，也起到了掌握需求、解决基酒库存、提升酒企盈利能力的作用，故而相比核心大单品，渠道往往可以获得更高的毛利。据公司公告、Wind数据及调研数据，从酒企层级来看，从高端酒到次高端再到中低端，酒企毛利率依次降低；对于单一酒品而言，分别以茅台及顺鑫农业为例，茅台上游酒企毛利率远高于下游分销商，而牛栏山则相反；对于定制酒而言，华致酒行的定制茅台毛利率远高于飞天茅台。

3.公司：掌握酒企大单品货源，借规模打造高毛利产品，恰逢其时扩张获利

3.1. 确定性1：白酒渠道扁平化，高端大单品议价权终将走向上游

去除冗余提升效率，白酒渠道扁平化大势已来。白酒行业最初产业链一般经历多层分销、较为冗杂，一则使得终端需面临层层加价、且存在利益分配争端，二则不利于上游酒企掌握终端价格及库存变化、进而做出快速准确的决策。故而，随着优势酒企的发展壮大，渠道扁平化已成发展趋势：以泸州老窖为例，其渠道模式最初为大商模式，价格政策传导不顺、经销商开拓市场积极性低；2006年，公司在行业内率先引入经销商持股，以柒泉模式替代原有大商模式，虽一定程度上解决了上述问题，但由于柒泉模式本质仍为大商，仍存在多层级加价、地区窜货、公司对渠道管理能力较弱等现象，并在2012-2015年行业调整期间深受其害；2013年底以来，公司逐步改柒泉模式为品牌专营模式，既将渠道层级压缩，又聚焦单品，进而极大地增强终端掌控力。除此之外，茅台、五粮液目前经销商也已基本缩减为一层分销，由此可见，在优势酒企不断提升终端掌控能力的核心诉求下，白酒渠道扁平化大势已来。

高端大单品议价权终将走向上游。在非自营渠道、渠道仍以进销差价为主要盈利模式的前提下，白酒行业的品牌商（即酒企）与渠道商（包含经销商及终端）本质上是亦敌亦友的关系，既需要基于信任关系维系合作，亦无法永远保证互利共赢——在行业调整期，即使是以股份化维系的柒泉模式也出现了问题，即为印证。而产业链多层级渠道的存在实际上加深了品牌商与渠道商的制衡关系。如上所述，随着优势白酒企业出于掌握终端需求的诉求，不断调整渠道模式，渠道逐步扁平化；纵向链条的精简、营销渠道的精细化以及品牌认知度的加强将使得渠道原有功能逐步弱化，不考虑因多重因素影响下的茅台渠道商的存在，在充分市场竞争条件下，高端大单品议价权终将走向上游。

3.2. 确定性2：烟酒店为终端主流渠道的格局仍将长期存在，标准化发展正当时

酒企自建渠道仍待时日，烟酒店为高端酒终端主流渠道的格局仍将长期存在。据中国酒类流通白皮书，目前国内白酒终端渠道分布为：1）烟酒店占比约70%，为最主要流通渠道；2）酒店、商超、团购渠道为补充，各占5-20%、5-15%、5-20%不等。虽然以茅台为例，明星酒企近年亦开始逐步发展直销渠道（据公司公告，2015-2018年，茅台直销比重维持在5-10%左右水平），并引发市场对于“企业直销渠道是否将代替现有渠道成为未来主流”的讨论。我们认为，对于高端酒品而言，以下几点原因使得烟酒店为终端主流渠道的格局仍将长期存在：1）从信誉程度而言，一则从B2B分销环节来看，无论是直营店模式或是团购模式，酒企及经销商短期内很难大规模发展终端烟酒店下游、并建立信任关系，二则从终端渠道环节来看，酒企直营渠道所有权及经营权分离，更容易出现道德风险。2）从丰富度来看，相比单品直营店，烟酒店多品类的选品模式更能满足消费者多样化需求。3）从投入产出比来看，随着议价权向上游集中，高端大单品在下游渠道的净利率并不会太高，从这一角度而言，酒企投入大规模人力物力建立直销渠道未见得是当前环境下的最佳选择。

终端标准化，发展正当时。在烟酒店仍将占据终端主流渠道的预判下，我们之所以认为其标准化发展正当时，是因为：1）一方面，随着以茅五为代表的上游高端酒企议价权的不断提升，在其对于下游价格、存货等多方面掌控的要求下，原有个体经营烟酒店可控性较差的弊端将逐步显现，在同等盈利条件下，茅五酒企或更欢迎标准化终端作为下游，且这些终端相比KA来说更临近于小商模式，适合精细化管理；2）另一方面，标准化的烟酒店更利于树立“卖真货”的口碑，客户认可度更强；3）此外，像所有其他类型渠道一样，渠道的标准化集中更有利于成本控制，进而让利终端。

3.3. 公司掌握酒企大单品货源，借规模打造高毛利产品，扩张获利

运筹帷幄，数十年积累，掌握酒企大单品货源。公司成立于2005年，经过数十年积累，既与上游知名酒企（包括白酒、葡萄酒、黄酒）建立多年紧密合作关系，又与同品类其他经销商熟识。以五粮液为例，在90年代初，在五粮液产能体能远不如今之时，即利用当时过剩生产能力及品牌号召力执行品牌买断模式，其中公司股东之一金六福即为重要一元，这为后来双方合作及公司获取年份酒等品类的定制权及总经销权奠定了基础。据公司公告，2014、2015、2016、2017H1年茅台销量分别为17.60万升、28.92万升、64.68万升、30.71万升，销售额2.49亿元、4.07亿元、10.49亿元、6.93亿元；五粮液销量分别为55.11万升、69.17万升、75.68万升、33.60万升，销售额4.68亿元、6.90亿元、8.55亿元、4.24亿元；与茅五经销商2016年同期平均1203.62万元（共3227家）、2018.18万元（共1128家）相比，其在酒企大单品货源掌握上具备实力。

借规模打造高毛利产品，扩张获利。如上所述，放长来讲，在高端酒高集中度的行业格局及优质酒企品牌认知度愈发增强条件下，渠道扁平化、精细化成为必然，下游渠道商若凭借核心大单品，盈利能力并不会很强，而公司的优势在于：1）其一，利用庞大营销网络与酒企合作开发酒品，包括“五粮液年份酒”、“贵州茅台酒（金）”、“古井贡酒1818”、“国乡荷花”及葡萄酒系列等多款优质、畅销酒品，且为对应产品总经销，而该品类毛利率往往高于核心大单品，规模及过往经验、技术带来的先发优势均为壁垒；2）其二，作为同时具备规模优势的B2B渠道商，亦或具备帮助其他酒品开拓渠道、赚取较高毛利率的能力，这也是我们先前用篇幅去讨论各价格带酒企流通策略的不同的原因。在兼具规模及盈利能力的赛道上，公司当前以扩张获利：据公司公告，2015-2018年，公司华致品牌门店数从294家增至800余家，零售网点数从2788家增至4190家，KA渠道增设大润发、同时麦德龙单年营收大幅上升，团购及电商营收年复合增速12.5%，终端供应商个数从142家增至241家，营业收入年复合增长率19.9%；2019H1，公司门店数量同比增长24.7%，单店销售收入同比增长20.4%，且存货同比增长17.6%至13.51亿元，预付账款同比增长79.65%至7.00亿元，彰显其核心酒品采购力度加大、备货充足。

4. 厚积薄发，盈利、增长能力优于同行，盈利水平、营运能力逐步改善

如上所述，我们看好华致酒行的一个很重要原因是：在看清白酒行业作为国内酒行业黄金赛道的前提下，在高端价格带上，随着上游酒企品牌议价权不断提升，其下游在核心大单品上盈利能力不会太强，仅由于分发功能的存在又被酒企需要，故而仅考虑单品，下游渠道本将处于有规模、低净利率的状态；而公司基于原有规模基础钻研定制酒，其差异化定位使得其除分发功能外，还可以承担掌握需求、解决基酒库存、提升酒企盈利能力的作用，且其旗下“华致酒行”及“华致酒库”作为标准化终端，更有利于酒企对价格及库存的掌握，故而反而得以存在；并随行业变化得以扩渠道、拓品类，或成规模、盈利双增长的最终受益者：据公司公告及调研，在快速扩张前提下，公司现有门店年销售额大多在50-100万之间（占比约58%），30万以下门店数仅12%，近年净利率持续上升。且若将公司与核心竞争对手比较，其现有优势及长期发展能力可进一步得以印证：

从现有规模来看，公司主要竞争对手包括银基集团、壹玖壹玖、名品世家等，四者在销售产品、渠道模式、区域分布等多方面有所不同。2018年，公司营业收入为27.2亿元，略低于壹玖壹玖，体量上位于行业第二；此外，银基集团、名品世家规模也居于行业前列；对比四者，其在销售产品、销售渠道、区域分布等方面有所不同：1）壹玖壹玖同以销售茅台、五粮液、泸州老窖、郎酒等明星白酒单品为主，销售区域以四川为主要大本营（占比约30%）、其余区域均有分布，2015年起，公司在直营店基础上增加直管店业态加速扩张，现有营收体量38.7亿元（2018年）；2）名品世家上市之初主营葡萄酒，2015年下半年起大力发展白酒，后转为白酒主营（2018年营收占比93%），覆盖区域以华东、华中、华南为主，主要采取加盟模式，至2018年末连锁加盟终端数达3351个，单年营收约7.5亿元；3）银基集团同为酒水渠道商，年收入规模约14.6亿元，除线下外同时拓展线上业务，近年盈利状况出现问题。

厚积薄发，公司盈利、增长能力领先，盈利水平、营运能力逐步改善。首先，公司因具备定制酒能力，毛利率显著高于其他公司：据公司公告，2018年，公司毛利率高达21.1%，壹玖壹玖、名品世家、银基集团同期毛利率分别为9.4%、8.7%、13.7%。而在白酒渠道上毛利率较低前提下，其盈利能力很容易受到行业波动、自身渠道扩张及业务拓展影响，如：银基集团开拓线上业务后净利率下滑为负，壹玖壹玖因扩张导致净利润为负。而单纯从店面模式来讲，壹玖壹玖的直管店模式下，合作者负责出资选址开店并承担房租、税费、水电费、物业费等成本，公司负责门店装修、设备、人员管理、货架、货品等一切运营管理工作及相应成本；其毛利100%归合作者所有，合作者向壹玖壹玖公司每年支付固定的门店管理费，这种模式经营权及所有权依旧是分离的；而名品世家同为加盟模式，但定位比较低端。综合来看，公司盈利、增长能力都处行业领先：2015-2018年归母净利润年复合增长率达108%。同时，公司存货周转天数呈现下降趋势；应收账款周转天数逐步降低，并低于同行业可比公司平均水平；进而结合盈利水平提升带动公司ROE不断上升，公司2018年ROE为16.7%，在行业中处于领先水平。

80%产品引流、20%产品赚取毛利，小B、大C双管齐下，空间广阔。公司一则茅五核心大单品货源充足，二则具备定制酒能力，且其规模亦为定制及渠道效率壁垒；在高端酒品批零价差扩大前提下，其货源对于下游有较强吸引力，亦或可促成定制酒销售及渠道扩张，最终成就收入高速增长。据公司调研，在公司未来规划下，门店端将以80%产品引流、20%产品赚取毛利，且小B、大C双管齐下，继续高速扩张（目前已拥有1000家连锁酒行酒库以及7000多家直供终端）；目前全国零售终端共600万个，高端酒水零售终端约5万个，若能充分受益于规模效应及定制酒分发带来的高盈利能力，未来前景广阔。

5.投资建议

公司本质为B2B酒水渠道商，掌握高端白酒核心大单品货源，且具备定制酒能力，销售区域遍及全国。白酒作为国内酒行业黄金赛道，占据国内酒企收入66%、利润85%，且增长最好、本土品牌认可度最强，现有价格带宽而鲜明；其中，高端酒经历几轮变迁，竞争格局最为清晰，未来渠道扁平化、议价权向上游集中为必然趋势，下游渠道仅因分发功能存在，仅考虑单品，或将处于有规模、低净利率状态；公司基于原有规模钻研定制酒，因而除分发功能外，还可承担掌握需求、解决基酒库存、提升酒企盈利能力的作用，并顺应行业终端标准化趋势扩渠道、拓品类，或可逆势而为，成就规模、盈利双双增长。在假设未来盈利水平基本稳健前提下，以现有展店规模（1000家连锁酒行酒库以及7000多家直供终端）估计，预计2019-2020年EPS分别为0.74、0.97元/股，对应PE为27X、21X，给予“买入-A评级”，6个月目标价27元。

6.风险提示

1）高端白酒终端价格大幅下跌

公司以流量产品带动高毛利产品销售，虽有定制酒品，但在流量产品上本质仍主要起到渠道作用，若终端价格大幅下跌，可能要承担库存周转及跌价风险，并且其高毛利产品销售动销可能随之受到影响。

2）流量产品供给不达预期

公司作为B2B酒水渠道商，掌握酒企大单品货源，但在茅五大单品中，渠道及品牌商的制衡始终存在；若扩张过程中，其大单品供给不达预期，可能经营情况有所影响。

3）行业竞争严重加剧

目前来看，公司相对竞争对手仍存在优势，若未来竞争严重加剧，可能有所影响。

4）行业政策风险

历史来看，白酒消费虽然一定程度具备刚需特征，但也同样会受到政策影响，如先前限制三公政策影响对行业有所打击。

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刘文正

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