【华泰轻工陈羽锋】中报点评 | 欧派家居：整装业务有序推进，收入稳步增长

来源：华泰轻工

华泰轻工团队 陈羽锋/倪娇娇/周鑫

2019年上半年归母净利润同比增长15.04%

2019年上半年欧派家居实现营收55.10亿元，同比增长13.72%；实现归母净利6.33亿元，同比增长15.04%，符合我们此前预期；扣非后归母净利5.95亿元，同比增长15.70%。19Q2单季度营收同比增长12.51%至33.07亿元，归母净利同比增长13.48%至5.41亿元。我们预计公司2019-2021年EPS分别为4.49、5.36、6.30元，维持“增持”评级。

橱柜增长略有放缓，卫浴、木门新品类高速增长

分品类看，受地产景气下行、传统零售客流下滑影响，橱柜增速略有放缓，19H1橱柜营收同比增长3.4%至26.0亿元，目前公司以15800套餐为引流利器，全渠道发力，同时上半年试点分销模式，进一步加大服务覆盖密度，支撑橱柜业务发展。衣柜方面，沿“多接单，做单值”主线，公司新品套餐有效拉动订单增长，19H1衣柜营收同比增长21%至20.0亿元。此外，上半年卫浴/木门在低基数下实现高增速，19H1同比分别增长43%/41%至 2.6/2.2亿元。

衣柜毛利率提升带动整体毛利率同比上行，期间费用率同比小幅增长

19H1综合毛利率同比提升0.4pct至37.6%，主要系衣柜毛利率提升幅度较大所致。公司上半年期间费用率同比上升0.40pct至23.95%，其中销售费用率同比下降0.46pct至11.19%，系公司广告展销费、业务办公费、租赁装修费等的下降；管理+研发费用率同比增加0.68pct至12.63%，主要系职工薪酬和折旧摊销费用的增加所致；财务费用同比增加0.18pct至0.14%，系公司票据业务贴现所致。此外，公司19H1经营性现金流净额同比增长86.57%至10.15亿元，主要由于公司销售商品提供劳务收到的现金流增加、支付的各项税费减少所致。

顺应趋势加速渠道变革，整装及工程业务快速推进

零售渠道稳步拓展，截至2019年上半年末欧派橱柜/欧派衣柜/木门/卫浴/欧铂丽门店数量分别新增54/127/52/30/47家至2330/2240/877/589/982家，零售渠道收入同比增长9%至43.5亿元。与此同时，公司在流量分散化背景下聚焦渠道变革，工程业务方面已与国内47家百强地产商签订战略合作，充分发挥“集团+服务商”模式优势，提升公司在工程渠道市占率，19H1大宗业务营收同比增长54%至9.3亿元；整装业务上半年拓展顺利，截至6月末整装大家居门店增至210家，大客户达43家。

内生优势显著，维持“增持”评级

考虑到地产行业景气下行，下调盈利预测，我们预计2019~2021年公司归母净利为18.9、22.5、26.5亿元（前值19.2、22.5、26.0亿元），对应EPS为4.49、5.36、6.30元。参照可比公司2019年PE平均值18倍，考虑到公司渠道、品类等方面优势显著，整装业务快速推进，给予公司2019年27~28x目标市盈率，对应目标价121.23~125.72元，维持“增持”评级。

风险提示：地产销售大幅下行，整装业务推进不及预期，渠道拓展不及预期。

深度报告合集

【年度及中期策略】

【2019年轻工行业中期策略】精选稳健增长和景气改善品种 20190513

【2019年轻工行业年度策略】优选龙头，静待政策风来 20181120

【2018年轻工行业中期策略】坚守龙头，精选预期差 20180527

【2018年轻工行业年度策略】业绩为王，首选龙头 20171130

【2017年轻工行业中期策略】山穷水复疑无路，柳暗花明又一春 20170619

【财报综述】

【轻工行业18年年报/19Q1季报综述】家居结构性分化，包装景气延续20190505

【2018年轻工行业三季报综述】家居造纸增长放缓，包装盈利有望企稳 20181102

【2018年轻工行业中报综述】行业分化加剧，龙头强者恒强 20180902

【轻工行业17年年报/18年一季报综述】行业稳步增长，龙头业绩亮眼 20180503

【轻工行业16年年报/17年一季报综述】一季报开门红，龙头成长性持续 20170510

【海外龙头成长复盘系列专题研究】

【海外龙头成长复盘系列之家得宝】精准定位市场需求， 渠道发力铸造龙头

【国际比较系列专题研究】

【国际比较系列之床垫篇】渠道、技术齐发力，品牌企业显实力

【国际比较系列之沙发篇】竞争格局分散，品牌崛起看好龙头

【国际比较系列之橱柜篇】观他山兴衰成败，看我国龙头崛起

【国际比较系列之卫浴篇】整装风起，龙头受益

【国际比较系列之造纸篇】落后产能加速淘汰，看好造纸龙头

【家居板块专题研究】

【掘金轻工Alpha系列】靠内功提份额， 深耕整装和大家居20190724

【我们如何看软体家居】把握地产结构性机遇，看好软体发展前景 20180919

【家居方法论之财务、估值选股框架】制造为纲，营运为锚 20180425

【家居产业系列研究（十一）】从家电行业看家居集中度提升路径 20180418

【家居产业系列研究（十）】新零售风口，再看家居渠道融合 20180323

【家居产业系列研究（九）】精装业务放量，行业洗牌加速 20180309

【家居产业系列研究（八）】敢问路在何方：大家居模式漫谈 20171114

【家居产业系列研究（七）】木门行业升级整装待发 20170308

【家居产业系列研究（四）】木地板行业平稳发展中寻找新机遇 20160927

【家居产业系列研究（三）】木材、涂料、实木定制 20160818

【家居产业系列研究（二）】七夕除了玫瑰，你也许还需要一张床垫 20160808

【家居产业系列研究（一）】当我们谈论人造板时，我们在谈论什么 20160808

【包装&造纸板块专题研究】

当前时点我们如何看包装：边际改善，静待反弹

涨价窗口再至，造纸板块存反弹机会  20180416

博弈业绩兑现的估值修复行情 20180102

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【顾家家居】家居界的美的，看渠道、品类融合20180613

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【晨鸣纸业】吨毛利创新高，看好盈利可持续性 20180330

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团队介绍

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