【招商食品|最新】老窖二曲提价，蒙牛出让君乐宝|蒙牛_新浪财经

来源：招商食品饮料

　　本周五粮浓香系列酒公司成立，老窖二曲推新提价，水井坊拟实施核心管理层限制性股票激励计划，飞天批价坚挺及中报业绩展望背景下，看好白酒板块下半年估值切换行情，高端白酒确定性最足。食品板块需求韧性足，乳业调味品景气度最高，继续推荐龙头，首推伊利、海天、中炬，推荐细分龙头绝味、桃李，关注基本面触底回升的安琪、榨菜。

　　一、渠道调研周周鲜：茅台需求强劲，新普五终端执行959元

茅台：近期7月份计划陆续到货，有经销商反馈已开始执行8月份计划，本周飞天批价仍维持2000元以上，市场需求强劲，供需紧张。

五粮液：本周调研反馈，第七代普五批价保持在900-920元，第八代普五上市按959元终端供货价执行，公司控制放量节奏，经销商存在惜售心理，库存在1个月左右健康水平。

国窖：受益普五批价回升，各地经销商平均报价770-780元区间，渠道库存保持2个月左右合理水平。

　　二、重点公司跟踪：五粮系列酒公司成立，老窖二曲推新提价

五粮液：五粮浓香系列酒公司正式成立，系列酒整合改革落地。五粮液本周下发通知，成立五粮浓香系列酒公司，系列酒板块营销公司正式整合为一家，邹涛兼任五粮浓香系列酒公司董事长。自公司6月中宣布将原三家系列酒整合为一家以来，落地工作稳步推进，本周同时下发了系列酒公司全国公开招聘通知，团队搭建有望持续跟进。我们认为，系列酒当前大而不强等核心问题导致的增长乏力，有望通过统筹改革突破瓶颈。系列酒公司整合，意味着五粮液进一步深化改革，进度超我们之前预期，期待公司在第八代普五顺利推出后，在系列酒上也加速释放改革红利。我们维持19-20年EPS预测4.47和5.49元，维持“强烈推荐-A”评级。建议再次阅读我们6月最新点评报告《五粮液：系列酒公司整合，改革深化推进》。

泸州老窖：二曲跟进提价，挺价策略循序落地，业绩达成保障型性强，继续强烈推荐。泸州老窖博大酒业公司本周下发通知，新版圆瓶二曲即将推出上市，同时自7月10日起，老版2017款各产品结算价格统一上调9元/件。自6月特曲推新提价后，基部产品二曲跟进提价，公司提价策略年内有效推进。老窖当年价格体系层次清晰，全年挺价为先的策略顺利推进。在五粮液批价加速回升的背景下，国窖年内继续提价应该是大概率事件，业绩达成目标保障更强，具备超出市场预期的潜力。全年给出15%-25%的增长规划，19年全力冲刺，国窖-特曲-博大各条战线体系发力，奠基20达成年。我们预计19-20年EPS为3.13元和3.90元，维持“强烈推荐-A”评级。

水井坊：拟实施核心管理层限制性股票激励计划，考核目标不低于行业前十酒企增速110%。公司本周将对董事长范祥福、新任总经理危永标在内等15人核心高管，执行限制性股票激励计划。本次激励拟通过回购25.6万股，占总股本0.05%，授予价格拟按照前1交易日价格50%，即25.6元/股，解锁安排分为两期，第一部分50%比例解锁期为授予日后21个月-33个月内，剩余50%第二解锁期为33个月-45个月。解锁条件为：第一解锁期2019-2020收入平均增长率不低于行业对标企业（包括茅五洋泸汾顺古口金老）平均110%，第二解锁期2019-2021年收入增长率的平均值不低于对标企业增速的110%。预计成本摊销661.63万元，分四年摊销，其中2019年91.89万元、2020年275.68万元，2021年220.54万元，2022年73.51万元。

投资建议：股权激励绑定，目标稳中求进；淡季有效梳理，蓄力更稳增长。我们认为，水井坊本次激励计划有望绑定新管理层利益，在外资控股背景下股权绑定更为常见，本次回购金额较小，短期摊销的财务影响较小。公司全年目标稳中求进，20%以上收入增长目标完成难度不大，二季度淡季在核心市场控货效果显现，当前库存3个月以内良性水平，核心市场稳健增长潜力有望持续兑现。在大股东帝亚吉欧连续加码背景下，公司估值具备支撑，维持19-20年EPS预测至1.53和1.83元，维持“强烈推荐-A”评级。

古井贡酒：二季度保持稳健增长，当前库存合理，价格坚挺。近期草根调研反馈，古井上半年完成全年回款任务60%+，其中一季度回款比例近50%，二季度回款比例10%+。当前渠道库存不足2月，处于合理水平。公司二季度动销环比有所放缓，但价格保持坚挺并小幅提升，献礼当前实际成交价93-95，古5实际成交价125-130，古8实际成交价230-240。预计公司二季度仍将保持稳健增长。我们认为，公司当前进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，公司未来三年收入高增，业绩弹性释放仍可期待。维持19-20年收入108亿、126亿，EPS4.40、5.27元，维持“强烈推荐-A”评级。

乳制品行业：蒙牛出售君乐宝，行业格局风云变换。

事件：蒙牛40.11亿出售其持有的君乐宝51%的股权，预计于19Q4后不再并表，对手方为河北国资委下基金。根据公司电话会议交流，君乐宝2018年并表收入94亿左右，净利率为3.2%（计算占蒙牛归母净利润5%左右），出售君乐宝有利于公司实现高质量增长，回收现金将用于并购等方面。我们判断行业龙一龙二未来将逐步差异化发展，君乐宝事件或成为行业格局变化的催化剂。

剥离君乐宝后，伊蒙收入比预计达到4:3水平，从整体规模上看龙一龙二焦灼状态有所缓解，但低温品类格局或更加不明朗。草根调研反馈，君乐宝液奶约占集团收入60%。而低温酸奶占液奶整体70%左右，据此估算君乐宝酸奶并表收入在40亿左右，蒙牛剔除君乐宝后低温约为80亿，相对伊利的竞争优势有所收窄，同时君乐宝独立后或引起更加激烈的市场竞争。

龙一龙二差异化布局或加速，对格局影响深远。我们认为资产出售、并表收入拉大等只是表观变化，龙一龙二战略布局差异化、各自寻找优势领域和蓝海市场，将更深层次决定乳业格局变换。出售君乐宝后蒙牛盈利质量预计有所增强，短期将有更多弹药用于品牌投入及新方向并购，未来或从规模思维更多转换为盈利思维，借助自己在高端奶源的优势，加速布局低温等高端产品。

奶粉行业报告：《内资的品牌时代》。08年后，内资品牌经历“失去的十年”，行业格局分散。08-16年，外资规模扩张5X，内资仅扩张2X，在量价齐升的黄金地带，外资获得了更多定价权，内资却深陷信任危机的阴霾，交替领先却缺乏绝对领袖，品牌建设鲜有建树，行业格局分散（CR3约为30%），相比液奶集中度显著较低。当下，行业规模逐步见顶，未来五年CAGR约1%，但高增时代落幕的同时，企业成长性、盈利能力分化而出现龙头更为确定的投资机会。我们将行业从16年起划入新的发展阶段，这一时点内资奶粉份额触底回升，奶粉新政落地，内资头部品牌以超高速增长强势崛起，我们认为，内资的品牌时代，迟来但并未缺席。

站在当下时点，我们试图讨论以下核心问题1.行业是否会走向集中，还是会自始至终分散？我们认为我国行业集中度将低于海外市场（CR3达70%-90%）：1）家长对孩子不吝投入的现象会长期存在，导致产业加成大概率高于海外，奶粉产业吸引力总体较高。2）海外奶粉行业以补贴、严格监管等形式，政策干预程度大于中国。但行业集中度会边际提升。1)产业吸引力边际下降，新进入者越来越少，供给洗牌，消费者也逐步趋于理性。2）厂商加大品牌投入，产业链利益向品牌分割，开始出现品牌定价权。2.国产品牌是否可以延续份额提升的态势？我们认为国产品牌未来几年将会更加强势。1）历史因素导致的信任危机随着时间流逝削弱。2）内资在低利润率容忍度、渠道下沉能力等方面的天然优势。3）内资加大品牌投入，PK外资的核心优势，有利于竞争优势的维持4）政策大力支持。

我们搭建三个模型：终端门店视角/厂商区域渠道盈利模型/厂商定位抉择，比较行业中公司发展模式。建议短期看渠道管理能力，长期看品牌建设，挖掘内资品牌的投资机会。推荐阅读奶粉行业深度《内资的品牌时代：婴幼儿配方奶粉行业深度报告》。

　　三、投资策略：遥望白酒切换，守候食品溢价

白酒板块：飞天批价坚挺及中报业绩展望背景下，看好白酒板块下半年估值切换行情。本周板块延续强势，板块龙头茅台估值突破19年30倍PE，五粮液与茅台估值逐渐拉近，市场对核心资产的关注及争议再度增加。整体而言，行业估值虽略高于历史中枢，但长线资金布局下的龙头估值中枢必将上行，且中报及全年业绩料将符合预期，盈利预测无需回调背景下，估值应有支撑。三季度展望茅台批价，仍将在旺盛需求及发货紧张背景下维持高位，这对行业景气度及板块估值均有正向影响，部分投资者认为2000元重现12年高点的判断，并未将购买力平价因素考虑在内，当前飞天茅台价格坚实无泡沫。在茅台批价预判及中报业绩展望背景下，看好三季度末白酒板块的估值切换行情，其中高端白酒确定性最足。继续首推确定性品种茅台、五粮液、泸州老窖；推荐今世缘、古井、口子、洋河、汾酒。关注二季度动销良好、中报有望超预期品种泸州老窖、口子窖等。

食品板块：需求具备韧性，布局龙头超级定价权，关注基本面改善品种。食品需求具备韧性，中报各家公司收入预计将维持Q1平稳增速，其中乳业调味品景气度最高。继续推荐乳业、调味品板块龙头，首推伊利、海天、中炬，推荐细分龙头绝味、桃李；安琪、榨菜基本面处于底部回升阶段，继续建议积极关注。

风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、成本端超预期上涨、税率提升

　　四、行业重点公司估值表