【申万宏源金融】兴业银行深度：对公业务投行化和轻资本化的佼佼者|兴业银行_新浪财经

来源：大金融研究

　　报告摘要

投资要点：

　　金融供给侧改革的浪潮中，商业银行分化趋势愈演愈烈，选好赛道、形成自己的独特竞争优势是银行的战略重点。基于目前国家经济新旧动能转换、直接融资大发展的宏观背景，商业银行以类投行化的业务服务实体经济亦是一条重要赛道。兴业银行凭借自身金融市场业务的资源禀赋、去条线化扁平化的体制机制与“多牌照、跨市场、综合化”的经营体系，已然具备一定竞争优势，未来有望跑赢同业。本篇报告从融资企业和兴业银行“兄弟机构”发展入手，基于这两大全新视角深入诠释兴业银行“商行+投行”战略的成效。

融资企业角度来看，兴业银行通过与华福证券等非银机构联动，以直接融资方式置换企业原本的表内信贷需求，从而实现对公业务投行化与轻资本化。我们选取南方水泥、福日电子、厦门建发集团和厦门路桥建设集团四个兴业银行均为主要授信银行的企业作为案例。从企业负债结构和兴业银行授信情况分析表明：1）企业端，四家公司以应付债券为代表的直接融占比持续提升，而短期、长期借款为代表的间接融资占比下降；2）银行端，兴业银行17-18年对其授信额度有所下降，未使用兴业银行授信额度占比逐步提升；3）尽管传统授信下降，但兴业银行、兴业证券及华福证券作为企业发债或定增等直接融资的投行。由此间接证明，兴业银行对四家企业的支持从单纯的表内授信向直接融资方式转变，2018年兴业银行NAFMII债券承销规模同比增长46.7%，市场份额高达8.73%位于第一，投行融资类手续费时候入占比达24.3%，显著高于上市银行平均水平。我们认为，以更低的资本消耗撬动更高的融资规模是兴业银行“商行+投行”战略的有力实践，随着这种业务模式的继续推广，未来有望帮助其实现非息收入占比的进一步提升和ROE中枢的上行。

“兄弟非银机构”角度来看，兴业银行与之业务联动，带动华福证券、兴业国际信托等快速发展。华福证券控股股东为福建省国资委，兴业银行通过兴业信托持股3.18%，2015年起华福证券承销规模从10亿大幅跃升至77亿元，随后三年均达数百亿，投行手续费净收入亦从14年的0.3亿元大幅增长至15年的1.18亿元。而兴业国际信托在11年成为兴业银行控股公司后，2011-18年规模CAGR达41%，远超行业25%的水平。

兴业银行资产质量扎实，市场化负债占比较高的结构使其成为当前“资产紧—负债松”格局下的核心受益方。一方面，兴业银行基本没有受到包商银行事件后短期同业存单发行利率上升的负面影响，且受益于该事件后整体流动性充裕，6月最后两周部分期限同业存单发行利率甚至对于包商银行事件以前，负债端成本下降有望驱动其净息差改善趋势进一步深化。另一方面，兴业银行资产质量本就优异，在一季度基本没有不良核销真实暴露不良的情况下，一季度不良率季度环比仍然持平，预计19年资产质量保持企稳态势。

公司观点：基本面层面，兴业银行在资产质量保持优于行业水平的基础上，有望继续受益于“资产紧—负债松”的格局，支撑其19年下半年净息差走阔、业绩增速向上。长期战略层面，兴业银行以投行化思维多元化服务实体企业融资的发展模式有利于降低资本占用、驱动非息收入增长从而带动 ROE 持续回升，对公轻资本化赛道上跑赢同业未来可期。我们给予其19年目标估值1.2倍PB，预计19-21年归母净利润分别同比增长12.7%、13.5%、15.3%（维持盈利预测）。当前股价对应19年0.77倍PB，对应上行空间55%，维持买入评级，重申银行首推组合。

风险提示：经济大幅下行引发银行不良风险。

　　报告正文

　　在当前同业负债监管压力边际趋缓以及银行间市场流动性维持宽松的环境下，投资者对兴业银行息差回升、业绩增长的短期逻辑已经有了较为充分的预期。但一直以来，市场对兴业银行“商行+投行”的长期战略仍然缺乏清晰、全面的理解，甚至部分投资者对兴业银行的认识可能还停留在过去“同业之王”标签层面。本篇报告跳出“就银行基本面而分析基本面”的常规分析框架，从融资企业和兴业银行“兄弟机构”（如华福证券、兴业国际信托）发展入手，基于这两大全新视角深入诠释兴业银行“商行+投行”战略的真实成效。同时，我们也可以看到，过去兴业银行以批量化低成本的同业负债撬动非标投资的创新能力事实上已经真正回归到实体企业层面，这在当前直接融资发展的大潮流中无疑能够享受长期估值溢价。

　　1. 由点及面，回到融资企业本身再看兴业银行“投行化”模式

　　谈及兴业银行，大部分投资者的直观反应会是“同业之王”。首创“银银平台”、高同业负债占比的财务表现、过去批量化同业负债投资非标资产的扩张模式等等，这些鲜明的特征给兴业银行打上了“同业之王”的市场烙印。在16-18年的同业、非标强监管周期中，兴业银行经历了资产负债结构深度调整的短期阵痛过程。但其实早在2014年兴业银行已经提出“大投行、大资管、大财富”的发展思路，“商行+投行”战略模式在17-18年也逐步被市场所周知，但不少投资者认为“投行化”转型的长期路径并不清晰，在基本面财务数据上的体现也尚未明显。显然，当前市场对兴业银行长期耕耘的“商行+投行”战略模式的认识是存在明显预期差的。该部分我们打破以往仅仅基于兴业银行债券承销来说明投行化转型成效的传统逻辑，选择从兴业证券、华福证券作为承销商的融资企业入手，通过对融资企业融资结构、授信额度使用情况等多方面因素的综合考虑，充分验证在当前直接融资发展大潮流中，兴业银行与非银机构共同为企业提供多元化融资解决方案，打造新时代的竞争优势，更是落实“商行+投行”发展战略的关键所在。

　　1.1 全新战略：同业联动落实“商行+投行”模式

基于兴业银行当前投行化业务来看，债券承销市场份额位居银行业之首。截至18年末，兴业银行非金融企业债务融资工具（NAFMII）承销规模超过4700亿元，其规模及只数均创下市场第一。我们统计了2018年全国各银行NAFMII承销规模，兴业银行承销市场份额达9.7%，高于建设银行、中国银行等国有大行，位居全国银行之首。此外，18年公募企业资产证券化（ABN）落地133.8亿元，位列全市场第二。落实到财务表现层面，体现“商行+投行”成效的非息收入同比增长21.6%，占营收比重提升2.76个百分点至39.6%，驱动营收增速由负转正。即便在资管新规扰动理财收入导致数家银行手续费净收入持续负增长的大环境下，兴业银行18年手续费净收入同比增速达10.9%。从手续费净收入结构来看，18年末投行融资类业务手续费收入占比为24.3%，位居股份行之首。

　　1.2 透过案例看本质：四大案例解读兴业银行投行化转型

　　为了让投资者更加全面、深入地理解兴业银行为实体企业提供多元化融资解决方案的“投行化”转型模式，我们摒弃从兴业银行本身分析的思路，采取案例分析法从融资企业入手，侧面验证兴业银行通过提供直接融资方式置换融资企业原本表内的信贷需求。长期来看，兴业银行基于自身的同业优势，依托标准化资产和直接融资，以兴业银行和非银机构的表内外全方位业务合作为载体，通过表内信贷资金撬动更大体量的直接融资规模，不仅深度契合当前直接融资大发展的时代潮流，更能最终通过融资表外化降低资本占用以及非息收入增长来实现ROE中枢提升的核心目标。

案例1：2017-2018年南方水泥有限公司（简称：南方水泥）发行多期公司债券。

　　案例简介：南方水泥成立于2007年9月5日，第一大股东为香港上市公司中国建材股份有限公司。2017-2018年南方水泥共公开发行5期公司债，其中2017年发行两期（分别为2017年4月20日和2017年7月31日）、2018年发行三期（分别为2018年4月12日、2018年8月13日和2018年10月12日）。从债券承销商来看，2017年第一期公司债以及2018年发行的三期公司债，华福证券均作为联席主承销商。

南方水泥以应付债券为代表的直接融资占比持续提升。纵向观察南方水泥负债结构可以发现，间接融资（短期借款、长期借款）占总负债比重自16年以来持续降低，18年降幅更为明显。相反，应付债券占比大幅提升，18年应付债券占总负债比重甚至超过长期借款达到14.3%。同时，17-18年南方水泥短期借款、长期借款同比增速大幅转负，而近两年发行5期公司债置换传统表内的信贷融资需求，应付债券同比保持50%以上的较快增长。

　　更进一步，通过对比南方水泥的融资结构和兴业银行对南方水泥的授信额度，不难得出核心结论：兴业银行以非银机构全方位业务合作为载体，通过表内信贷资金撬动更大体量的直接融资规模。（1）一方面，从南方水泥在各家银行获得的授信额度来看，兴业银行属于主要授信行。16年兴业银行授信额度占总授信额度比重（7.7%）位居第三，仅次于农业银行和建设银行，17-18年授信额度及其占比均有所下降。不可忽略的是，18年以来南方水泥已使用授信额度同比持续大幅下滑，相应地，未使用兴业银行授信额度占比显著攀升，从3Q16的18.9%跃升至18年末的62.5%。（2）另一方面，如前文所述，17-18年南方水泥融资方式逐步倾向直接融资，17年以来南方水泥发行的五期公司债中，华福证券更是其中四期的联席主承销商。兴业银行通过与华福证券共同联动，以直接融资的方式置换了融资企业原本的表内信贷需求。

案例2：2014-2018年福建福日电子股份有限公司（简称：福日电子）以两次定增和公开发行公司债券募集资金。

案例简介：福日电子成立于1999年5月7日，1999年5月14日于上交所上市，第一大股东为福建福日集团有限公司。2014年到2016年福日电子共3次非公开发行普通股（分别为2014年4月9日、2015年1月1日和2016年5月6日），2018年3月29日发行1期公司债。根据公司公告，两次定增和18年公司债的主承销商均为兴业证券。

与案例1类似，福日电子以短期、长期借款为代表的间接融资占比显著下降。相较于2014年高间接融资占比的负债结构，截至18年末，福日电子短期借款、长期借款占总负债比重已经降低至16.9%（vs 2014：26.4%）、0.3%（vs 2014：3.7%），自16年以来长期借款同比增速大幅转负。在间接融资占比逐步降低的同时，福日电子14-16两年间完成3次定增，18年公开发行第一期公司债，而此前应付债券一直为0。从过去单纯依靠间接融资到近年来以股权、债权等直接融资来逐步置换信贷需求，彰显融资结构的多元化。

案例3：2016-2019年厦门建发集团有限公司多次非公开发行公司债券。

案例简介：厦门建发集团有限公司成立于2000年12月6日，第一大股东为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会，是上市公司建发股份的第一大股东，持有45.89%的股份。2016年到2019年厦门建发共发行8期公司债（分别为2016年1月19日、2016年3月16日、2017年10月24日、2017年11月20日、2018年8月2日、2018年10月18日、2018年11月29日、2019年3月20日）。根据公司公告，八期公司债的主承销商均是兴业证券。

与案例1类似，我们同样先从企业融资结构入手。纵向观察厦门建发负债结构可以发现，厦门建发以短期及长期借款为代表的间接融资占比显著下降，其中17年、18年降幅最为明显。相反，从16年开始该企业以发债募集资金来实现融资方式的多元化，15年应付债券占总负债比重超过短期借款，增长直至18年达到14%。同时2018年厦门建发短期借款、长期借款同比增速甚至转负，转而通过发行公司债融资。

再回到银行授信额度层面，（1）一方面，兴业银行授信额度占所有银行授信总额比重从2017年起持续上升，18年兴业银行授信额度占总授信额度比重（12%），可见兴业银行属于主要授信行。（2）更进一步，厦门建发集团有限公司对兴业银行未使用的授信额度占比显著攀升，其中从3Q17的3%跃升到2018的8%。公司从单纯依靠向银行借款等的间接融资转向直接融资，对融资企业表内信贷需求逐步以非银机构提供直接融资来实现多元化满足。

案例4：厦门路桥建设集团有限公司多次发行公司债券和超短期融资券。

案例简介：厦门路桥建设集团有限公司成立于2006年6月12日，实际控制人为厦门市人民政府国有资产监督管理委员会，2004年以前是A股上市公司厦门路桥的母公司，04年在“两桥收费改革”的背景下，上市公司进行重大资产置换更名为现在的厦门港务。仅2018年和2019年厦门路桥建设集团共发行2期公司债（分别为2018年1月18日、2019年4月9日），8期超短期融资券（分别为2018年1月16日、2018年1月18日、2018年7月30日、2018年9月13日、2018年10月11日、2019年1月2日、2019年1月11日、2019年1月14日）。根据公司公告，2期公司债的主承销商均是兴业证券，8期超短期融资券的主承销商都是兴业银行。

从资本结构来看，自2014年以来，厦门路桥建设集团的长期借款逐步减少，不论是从从金额还是占比方面都有明显下降，此外，公司不断提高直接融资比重，主要以公司债券和超短期融资券为主，截至3Q18，厦门路桥建设集团的应付债券占比从2014年的3%提升7%。

从银行授信额度层面看，兴业银行授信额度逐年下降，未使用兴业银行授信额度逐步提升，说明公司逐渐摆脱兴业银行传统借贷的依赖。基于全部银行授信额度来看也是如此，近一步验证公司降低对间接融资的需求，充分利用资本市场优势筹集资金，替换融资企业表内信贷需求。

　　2. 从兄弟非银机构发展验证兴业银行的多元化融资解决能力

　　第一部分通过融资企业的具体案例分析，详细阐述了兴业银行以直接融资置换企业传统表内信贷需求的“投行化”能力。与此同时，我们认为，回顾华福证券、兴业国际信托等的发展历程亦可以佐证兴业银行通过与非银机构联动多元化地解决企业融资问题，而这部分往往被投资者所忽略。

　　2.1 华福证券、兴业国际信托快速发展

2015年成为华福证券业务发展的分水岭。华福证券控股股东实际上为福建省国资委，兴业银行通过兴业国际信托持股3.18%。根据Wind统计，2013年华福证券债券承销规模仅为1亿元，而15年承销规模大幅跃升至77.2亿元，而后三年承销规模均达数百亿。从全国各证券公司债券承销的市场份额来看，华福证券市场份额持续提升，13-18年分别为0.01%、0.05%、0.25%、0.95%、0.63%、0.68%，我们推断兴业银行与华福证券业务联动有力地助推了华福证券债券承销业务的迅速发展，一定程度上承接了部分兴业银行企业客户的融资需求。从华福证券业绩表现来看，投行业务手续费净收入由14年的0.3亿元大幅增长至15年的1.18亿元，其中证券承销手续费净收入更是增至趋近1亿元（14年仅为0.2亿元）。

11年兴业银行控股兴业国际信托，助力其规模迅速扩张。2011年兴业银行控股兴业国际信托成为第一大股东，11年至今控股比例一直保持在73%。从2010年切换到2011年，兴业国际信托规模大幅增长，由326亿增长至1507亿。从2010-2018年复合增速来看，兴业国际信托规模CAGR为41.2%，远超信托行业25%的水平。

　　2.2 去条线化的组织架构更有利于兴业银行践行投行化思维

　　削减管理层级，确保新兴业务板块维持相对独立。17年初开始的条线化改革将兴业银行原有的三大条线部门（零售金融总部、企业金融总部、金融市场总部）直接调整为四大虚拟总部和部门群组，即企业金融、零售金融、同业金融、投行与金融市场四个总部，每个总部由一位总行领导分管，管理更加扁平化。

与此同时，四大总部按照客户条线和产品条线进行分离。企业金融总部主要包含大型客户部和中小企业部两个客户关系管理部门，企业金融业务管理部、交易银行部及绿色金融部三个产品部门；零售金融总部包括零售业务管理部和私人银行部两个客户关系管理部，银行卡与渠道部及零售资产负债部两个产品部门。最主要的产品客户分离的改革部门是原来的金融市场总部，改革后将其拆分为同业金融总部、投行与金融市场总部。其中，同业金融总部主要负责金融同业客户的客户关系管理及相关专属业务产品的专业组织推动，由两个客户关系管理部门即同业业务部和银行合作中心组成；投行与金融市场总部则专注产品研发，由四个产品部门，即投资银行部、资产管理部、资金营运中信和资产托管部组成。在金融脱媒和直接融资大发展的时代，主要负责为各类客户提供综合化的金融解决方案，在集团层面构建社会金融资产承揽、承做、承销，到自营与代客资金对接及做市交易的一整套产品服务链。

　　3.业绩亮眼支撑估值修复，资产质量优秀

　　3.1 股价表现居前，核心归因于业绩超预期

业绩重回两位数增长提振市场信心，当前宽松的同业负债格局利好息差逐步回升。17年强监管环境使得兴业银行重构资产负债表历经短期阵痛期，而18年以来兴业银行营收增速持续高于股份行的平均水平，1Q19营收更是同比高增34.8%，位居股份行之首。与此同时，1Q19兴业银行自2014年以来业绩增速再次回归两位数水平。优异的业绩表现一方面源自资产负债结构的主动深度优化，另一方面更受益于当前宽松的银行间市场流动性：

　　（1）从资产端来看，仅一年时间，贷款占比提升将近10个百分点，从17年末的37.9%提升至1Q19的46.3%。同时，持续压缩理财产品、信托及其他收益权等非标投资，非标投资占比由16年末的31.3%下降至18年末的14.63%，结构优化力度可见一斑。负债端层面，1Q19存款同比增长13.5%，存款占比提升至56.5%，而同业负债同比压缩16.2%。

　　（2）我们此前提出，在当下国内经济向好趋势尚未正式确立以及外部环境不确定性犹存的环境下，2017年资产负债双双收紧的强监管格局不会重现。相反，我们判断银行负债端更多会扮演对冲角色，但由于短期内一般性存款竞争压力不减，同业负债预计将是主要宽松领域。因此，总体来看，在“资产紧-负债松”格局下，对于市场化负债占比较高的兴业银行将是核心受益方。

　　资产负债结构的深度优化助力息差持续走阔，我们测算兴业银行2H18息差环比1H18提升12bps，从结构因素来看，2H18资产端持续增配信贷为息差环比提升带来显著正贡献20bps，压降同业负债带来正贡献14bps。从价层面来看，2H18贷款利率依然保持向上趋势，下半年付息负债成本率环比1H18下降23bps，超过生息资产收益率环比收窄幅度（10bps）。受切换会计准则IFRS9影响，1Q19息差同环比并不可比，但预计环比依然明显走阔。展望全年，结构优化空间犹存叠加同业市场利率维持低位的大环境下，兴业银行息差有望维持企稳回升的向好趋势。

我们也注意到，自今年5月包商银行风险事件爆发以来，同业存单发行利率中枢逐步上移，同业存单发行成功率有所降低，市场对银行间市场流动性收紧的负面情绪持续发酵，进而引发对兴业银行息差改善持续性的担忧。我们认为，对银行间市场流动性的判断不应仅仅盯住同业存单发行成功率，当前央行多措并举加大对中小银行流动性支持。对于兴业银行而言，其负债端灵活摆布的自由度更大，包商银行事件后同业存单发行利率的短期攀升对兴业银行息差的影响微乎其微。

一方面，此前监管当局多次针对包商银行风险事件持续发声稳定预期，我们在2019年6月16日发布的《缓解信用分层，利好优秀中小银行》报告中，同样明确提出了当前央行支持银行间市场流动性主要分为两大阶段：（1）通过投放总量流动性覆盖同业存单缺口。5月24日至6月14日，央行合计公开市场操作净投放3176亿元，以投放逆回购为主（28天逆回购净投放2200亿元），全部银行同业存单发行缺口（计划发行规模-实际发行规模）为2650亿元，从总量上看央行投放的流动性可以覆盖同业存单缺口；（2）结构性发力阶段，通过增加再贴现与SLF额度精准解决中小银行流动性问题，缓解银行间信用分层。央行6月14日决定增加2000亿元再贴现额度和1000亿元SLF额度，再贴现对象适用于全体商业银行、SLF操作对象及符合MPA考核的地方中小银行为主。根据测算，包商银行事件后至6月底AAA级以下同业存单发行缺口预计为3027亿，与央行此次增加的再贴现及SLF额度3000亿大致符合。

从价来看，近一周（6.24-6.28）AAA评级各期限同业存单发行利率较前一周明显下降。其中3个月、6个月、9个月和12个月同业存单发行利率更低于包商银行事件前的利率水平。从发行情况来看，近一周（6.24-6.28）AAA评级以下的各期限同业存单发行成功率大幅提高；同时AAA评级各期限同业存单发行成功率均恢复至90%以上。

另一方面，对于兴业银行而言，同业存单发行利率变化不大，且发行成功率高于银行平均水平，受包商银行风险事件影响实为有限。近两周（6.17-6.28）兴业银行同业存单发行利率较此前明显回落，相较于包商银行风险事件之前的利率水平也更低。从发行情况来看，近两周（6.17-6.28）同业存单发行成功率大幅提升，其中3个月和12个月的发行成功率均提高至90%左右。叠加兴业银行同业负债+同业存单占比也在逐步降低，在负债端灵活摆布的自由度更大，包商银行风险事件导致短期内流动性收紧对兴业银行而言影响甚微。

　　3.2 严格不良分类，做实资产质量

兴业银行资产质量本就优异，在一季度基本没有不良核销真实暴露不良的情况下，一季度不良率环比仍然持平，预计19年资产质量保持企稳态势。4Q18兴业银行不良率环比下降4bps至1.57%，18年前三季度不良率持续攀升的趋势得以扭转，1Q19不良率环比持平，资产质量趋于平稳。由于19年兴业银行开始切换IFRS9，剔除切换准则影响后，我们测算一季度兴业银行基本没有不良核销，即便如此不良率仍能环比持平。从不良先行指标来看，逾期贷款占比由1H18的2.12%下降至18年末的2.02%，18年关注类贷款占比延续降势，但1Q19环比小幅反弹0.07个百分点至2.12%。在经济下行叠加监管要求加大、加快不良暴露的环境下，我们认为今年上半年银行不良指标呈现一定波动乃是行业的共性趋势。兴业银行关注类贷款占比呈现季度波动，一方面与宏观大环境有关，另一方面更和兴业银行主动做实资产质量有关，并不存在以借新还旧来美化不良指标。同时，逾期90天以上/不良贷款保持在78.9%低位，依然严格认定不良。从拨备水平来看，1Q19拨备覆盖率环比微降0.9个百分点至206.34%，但在上市股份行中仍然处于前列。

　　4. 相对估值法下兴业银行尚未享受估值溢价

　　我们选取另外6家A股上市股份行作为可比公司，根据2019年7月5日收盘价，6家股份行2019-2021年平均PB分别为0.84X/0.75X/0.66X，而兴业银行19年PB仅为0.77X，较可比同业平均水平折价8%。从短期基本面表现来看，一方面，在行业资产负债两端呈现“资产紧而负债松”的大环境下，我们认为兴业银行将继续受益于较为宽松的同业负债格局，支撑19年下半年息差持续走阔；另一方面，与其他股份行相比，兴业银行不良暴露更加真实，各项资产质量指标显著优于同业。在息差改善、不良企稳的两大短期修复逻辑下，叠加过去压制业绩的监管压力明显缓解之后，兴业银行业绩增速有望再创新高。从长期逻辑来看，我们判断兴业银行以投行化思维多元化服务实体企业融资的发展模式对于降低资本占用、驱动非息收入增长从而带动ROE持续回升是大有裨益。究其根源，并非所有银行均适合贴上“商行+投行”市场标签，兴业银行原本较强的业务创新基因以及全牌照的子版块优势赋予其投行化转型能力。基于上述两大视角，给予19年目标估值1.2倍PB，预计19-21年归母净利润分别同比增长12.7%、13.5%、15.3%。当前股价对应19年0.77倍PB，对应上行空间55%，维持买入评级，重申银行首推组合。