【中信建投宏观】库存周期中的权益市场总体表现|中信建投_新浪财经

来源：文涛宏观债券研究

文：中信建投宏观研究，联系人：黄文涛、徐灼

　　摘要

　　从库存周期各阶段的权益市场总体表现来看，股票指数倾向于在被动去库存和主动去库存期间获得正的月度平均收益率。在整个样本以及本世纪以来的样本中，主动去库存期间股指的月度中位数收益率最高，而2008年以来以及最近十年中，股指在被动去库存期间的月度中位数收益率最高。在较早期的样本中，主动补库存阶段股指月度收益率为正的胜率较高，2008年后，股指月度收益率在被动补库存阶段为正的胜率大幅上升，也显著高于其他阶段的胜率。我们认为，在周期的被动去库存阶段，一方面周期开始回升，经济基本面好转，另一方面被动去库存阶段后容易出现主动补库存的回升阶段，存在基本面进一步改善的预期，基本面与预期的双重改善共同驱动权益市场整体向好。在周期的主动去库存阶段，经济的下行压力较大，如果政策逆周期操作、发力稳增长，则有助于出现政策驱动的权益市场行情，主动去库存期间2008Q3-2009Q2、2015Q2、2019Q1的指数上行，都与同期的政策扩张力度较大有关。

　　从高频监测数据看，生产有所回升、汽车零售修复。生产方面，发电耗煤增速回升，高炉开工率回升，尿素企业开工率回升，浮法玻璃产能利用率回升。价格方面，上游原油价格大幅回升、煤炭价格回落，铁矿石价格回升。中游钢铁价格回落，有色金属价格分化，水泥价格回落，玻璃价格回升。库存方面，上游原油库存小幅回落，煤炭和铁矿石库存有所回升。中游钢铁库存回升，有色库存分化。需求方面，汽车销售、商品房销售增速和出口运价指数增速均有不同程度回升。

　　流动性方面，本周央行资金投放，市场资金利率整体回落。央行货币政策工具方面，5月末逆回购余额149500亿，SLF余额256亿，MLF余额36040亿，PSL余额35325亿，货币政策工具余额221221亿。6月28日当天逆回购到期量为0亿，MLF到期量0亿。十年国债收益率回升，人民币对美元升值。

　　正文

　　一

　　库存周期中的权益市场总体表现

　　由于库存周期划分的依据是月度数据，我们希望识别周期的方法能具有一定的稳定性。用T月公布的数据所测算的是T-1月所处的阶段，而测算周期的目的是为了预测T+1月及以后的阶段，如果周期的变动过于频繁，那么基于历史数据所测算的T-1期状态就缺乏预测未来的效力；只有在相对稳定的周期阶段划分中，才可以依据T-1期所处阶段的测算，以经验性规律推测T、T+1期大概处于同样的阶段。在过去的报告中，我们对中国库存周期的测算考虑了这种稳定性的实用需求，尽管对周期的识别有所钝化、对历史现象的解释力可能有所减弱，但更便于预测未来。从周期各阶段的权益市场总体表现来看，股票指数倾向于在被动去库存和主动去库存期间获得正的月度平均收益率。在整个样本以及本世纪以来的样本中，主动去库存期间股指的月度中位数收益率最高，而2008年以来以及最近十年中，股指在被动去库存期间的月度中位数收益率最高。在较早期的样本中，主动补库存阶段股指月度收益率为正的胜率较高，2008年后，股指月度收益率在被动补库存阶段为正的胜率大幅上升，也显著高于其他阶段的胜率。我们认为，在周期的被动去库存阶段，一方面周期开始回升，经济基本面好转，另一方面被动去库存阶段后容易出现主动补库存的回升阶段，存在基本面进一步改善的预期，基本面与预期的双重改善共同驱动权益市场整体向好。在周期的主动去库存阶段，经济的下行压力较大，如果政策逆周期操作、发力稳增长，则有助于出现政策驱动的权益市场行情，主动去库存期间2008Q3-2009Q2、2015Q2、2019Q1的指数上行，都与同期的政策扩张力度较大有关。

　　二

　　高频数据跟踪：生产有所回升、汽车零售修复

　　2.1 上游：原油价格较快回升

　　本周（6月20日）RJ/CRB现货指数环比提升2.35%。CRB现货指数回落0.34%。原油价格大幅回升，库存小幅回落。OPEC一揽子原油价格环比回升3.97%，WTI原油期货结算价周环比回升8.36%，布伦特原油期货结算价周环比回升5.12%。库存方面，上周EIA原油库存环比下降0.02%，API原油库存环比下降0.16%。

　　煤炭价格走平，库存回升。本周（6月19日）环渤海动力煤综合平均价格指数环比持平。6大发电集团煤炭库存可用天数（直供总计）（6月21日）较上周增加1.27天；上周六港口炼焦煤库存环比回升4.48%。

　　铁矿石价格回升，库存有所回落。6月21日铁矿石综合价格指数环比提高4.09%、国产矿价格指数环比变动3.09%、进口矿价格指数环比提升4.66%。港口库存本周环比回落0.37%。

　　2.2 中游：生产短期回升

　　钢铁价格回落，库存回升，高炉开工率持平。本周（6月21日）Myspic钢铁综合价格指较上周回落0.72%，其中螺纹钢、热卷价格、冷板价格分别环比变动-1.58%、-0.83%、-0.88%。库存方面，主要城市主要钢材品种合计库存环比回升。高炉开工率本周环比持平。

　　有色金属价格和库存分化。本周（6月22日）LME铜、铝、锌、铅、锡、镍价格分别环比变动2.81%、1.37%、0.27%、1.39%、-0.70%、3.71%。库存方面，本周LME铜、铝、锌、铅、锡、镍库存分别环比变动-2.53%、-3.87%、-3.40%、-0.85%、72.61%、3.41%。

　　其他行业中，发电耗煤增速回升，6月中旬发电耗煤同比增速下降4.65%，降幅环比收窄。水泥价格回落，6月21日全国水泥价格指数周环比下降0.34%；分区域看，东北、西南、中南水泥价格下降，华北、华东、西北水泥价格回升。尿素企业开工率回升，本周（6月19日）山东尿素企业开工率回升至53.5%。玻璃价格综合指数回升，浮法玻璃产能利用率环比回升。汽车轮胎开工率回升，全钢胎与半钢胎汽车轮胎开工率分别回升1.4208%、1.8182%。

　　2.3 下游：汽车零售量增速较快回升

　　下游需求方面，汽车零售量增速大幅回升。6月第2周汽车零售量增速同比回升25.2%。商品房销售增速大幅回升，6月中旬30大中城市商品房成交面积同比增长51.88%。其中一线、二线、三线城市商品房销售增速分别为16.80%、20.12%、23.59%。

　　出口方面，出口指数增速回升。本周中国出口集装箱运价综合指数同比增速回升1.2个百分点。分航线看，中国对波斯航线、地中海航线出口指数降幅扩大，中国对东南亚航线、韩国航线、欧洲航线、南美航线、南非航线出口指数降幅减小，中国对东西非航线出口指数增速回落，中国对美东、美西、日本、波红航线出口指数增速回升。

　　2.4 总结：生产有所回升、汽车零售修复

　　三

　　流动性观察：市场资金利率整体回落

　　本周央行资金净投放。央行货币政策工具方面，本周（6月21日）公开市场操作货币投放3400亿，回笼550亿，公开市场操作货币净投放2850亿。5月末逆回购余额149500亿，SLF余额256亿，MLF余额36040亿，PSL余额35325亿，货币政策工具余额221221亿，5月当月逆回购净投放6800亿元。6月28日当周逆回购到期量为0亿，MLF到期量0亿。

　　市场资金利率整体回落。本周（6月21日）1天、7天、14天、21天期银行间市场质押式回购加权利率分别为1.1694 %、2.0499%、2.9047 %、3.058 %，环比上周分别下降59.79、45.52、3.99、64.82个BP；1个月、3个月回购利率下降163.82和128.95个BP。6月21日隔夜、1周SHIBOR分别为1.1120%与2.4160 %，环比上周分别下降61.1、14.9个BP。6月21日1、3、6个月同业存单发行利率分别为3.0940%、3.1198%、3.4411%，环比上周分别变动-19.19、0.79、10.08个BP。R001-DR001之差为6.87个BP，环比上周变化1.37个BP；R007-DR007之差为-22.66个BP，环比上周变化-23.57个BP。

　　十年国债收益率回升，人民币对美元升值。10年期国债到期收益率环比上周回升0.01个BP至3.2303%。汇率方面，6月21日美元兑人民币中间价6.8472，较上周升值0.675%，即期汇率为6.875，较上周升值0.702%。